陈凯丰：为什么说巴菲特的2018年极为成功？

　　陈凯丰：为什么说巴菲特2018年极为成功？

　　（作者陈凯丰博士，系美国匯盛金融 Horizon Financial 首席经济学家，纽约金融论坛（NYFF）联席发起人，同时在纽约大学、纽约佩斯大学、西班牙巴塞罗那商学院纽约中心任教。）

　　伯克希尔哈撒韦公司上周末公布了2018年的年报，洋洋洒洒140页，覆盖公司全年业绩，各个业务部门具体情况，包括大量数据，也有宏观展望。笔者细细阅读了这份“tour de force”，希望能从伯克希尔的业绩、业务亮点和股票投资情况等角度，分享一下具体读后感。

　　一、整体业绩极为优异

　　首先，可以说2018年伯克希尔哈撒韦公司的业绩是极为优异的。巴菲特老先生今年88岁，他的老搭档芒格先生今年95岁，两位老人在如此高龄，还能做出那么好的业绩，的确是让人佩服无比。先看一些数据：

　　伯克希尔哈撒韦公司在最近十年的业绩，数据来源 BRK年报

　　2018年全年伯克希尔公司的净值上升0.4%，公司的股价上升2.8%，都大幅超过了标普500指数去年的负收益4.4%。从2008年全球金融危机以来，巴菲特的业绩也一直在稳步上升。下图显示，过去五年，伯克希尔公司的总回报率大约是72%，而标普500指数的同期回报率是50%。五年超额收益率为22%，而且是在管理总资产规模超过7千亿美元的情况下实现的，这样的业绩只能说是惊为天人！

　　伯克希尔哈撒韦公司在最近5年的净值增长图，数据来源 BRK年报

　　另外，巴老也在年报中提到，投资标普指数获得的股利是需要交税的，而伯克希尔公司不定期通过回购股票来注销流通股，所以股东只要持有不卖，到现在的税赋是零。

　　二、最大的亮点：保险业务

　　大家都知道巴菲特的核心业务是保险，当然主要是财产保险、汽车保险、再保险。过去几年包括美国在内的全球保险行业都不是很景气。笔者记得在2015年、2016年的股东大会上，巴老都曾感叹保险的竞争太激烈，导致利润下滑，甚至一些保险细分部门出现亏损。在2017年的股东大会上，巴老甚至提出已经退出一些欧洲的保险业务。当然，巴老的宏观方向很清晰，伯克希尔的人寿保险或者长期健康保险业务很小。这两块业务是欧美保险业亏损的重灾区。

　　很让人赞叹的是，伯克希尔在2018年的保险业务极为成功，是年报最大的亮点。包括保险业务的浮存保费上升到1220亿美元，这个比2010年翻了将近一倍：

　　伯克希尔公司的保险浮存金增长情况，数据来源：BRK年报

　　在过去16年中，伯克希尔保险业务唯一出现亏损的年份是2017年，亏损额32亿美元。这16年伯克希尔的保险业务总利润是270亿美元，其中2018年是业绩最好的一个年份，保险业务利润20亿美元。下表是伯克希尔的保险业务的损益情况：

　　伯克希尔公司保险业务损益2016-2018，数据来源： 公司年报

　　从数据中可以看到，汽车保险子公司GEICO去年的承保收益为24亿美元，而2017年的承保收益是负3亿美元。受益于美国2018年的税改，公司的实际税率从32%降低到21.4%。记得巴菲特曾经在前年的股东大会上说，美国经济从金融危机走出来以后，美国的人均开车里程数大幅上升，导致平均事故率和理赔金额大幅上升。从年报数据来看，GEICO的汽车保费有所上升，而理赔金额上升的趋势被扭转。似乎美国人开车的谨慎程度有所改进？

　　2016年，GEICO收到的汽车保险的保费大约98．%用于赔付和费用，2017年这个数据是101.1%，可以说是亏损承保。在2018年，这个数据降低到92.7%，在保费上升10%左右的情况下，赔付金额基本不变。年报中也指出保单的平均事故率有所下降。

　　GEICO 汽车保险公司承保情况，数据来源：公司年报

　　再看一下伯克希尔的再保险业务。巴菲特经常说再保险业务的竞争过于激烈，存在很多“非市场参与者”。笔者的理解是，很多在纽约的对冲基金都在过去10年中开办了经营再保险业务的子公司。这些对冲基金支持的再保险公司追求的是“零相关性收益”，所以在承保上过于激进，大幅砍价争夺保费收益。2017年-2018年出现一些巨大灾害，包括飓风、火灾等等，给这些对冲基金的保险业务带来很大损失。笔者猜测，随着这几年对冲基金业务疲软，他们的再保险业务也开始收缩。这个市场的发展对伯克希尔公司来说是个正面因素。伯克希尔公司在2018年的再保险业务亏损从2017年的亏损16亿美元减少到亏损2亿美元。展望未来，2019年很有可能是伯克希尔从再保险业务中获得大幅利润增长的年份，主要原因是公司的承保竞争压力减少，预计保费增长强劲。

　　伯克希尔公司再保险业务承保情况，数据来源：公司年报

　　三、 股票市场投资

　　大家最关注的是巴菲特老先生的股票市场操作情况。先看一下伯克希尔目前持有的最大的15个股票仓位情况。最大的持股是苹果，持有成本360亿美元，目前的市值402亿美元。其他包括美国银行，购入成本116亿美元，目前市值226亿美元，富国银行购入成本106亿美元，目前市值207亿美元，可口可乐公司，购入成本13亿美元，目前市值189亿美元。

　　伯克希尔公司主要持股情况，数据来源：公司年报

　　这些二级市场投资的成本和市值的比较不包括伯克希尔多年来收到的股利分红。2018年伯克希尔收到的股利是38亿美元。巴老提到由于在2018年购入了苹果，摩根大通等等高分红股票， 预计今年的股利收入将会显著提高。

　　最近各种媒体炒作伯克希尔公司在卡夫食品上“亏损巨大”。实际上这个是“假新闻”，因为伯克希尔投资卡夫食品的时候是通过优先股的形式投资的，股利分红每年9%，而投入的资金是98亿美元。虽然卡夫的股价大幅下跌，伯克希尔的持股市值还是有140亿美元，加上过去五年的优先股股利，可以说伯克希尔的收获还是非常好的。

　　另外，伯克希尔公司对于美国航空业属于赛道式投资，同时购入了美联航、西南航空、达美航空、美国航空公司的8-9%的流通股，这一块的收益去年也是相当不错，一大原因是，去年原油价格下跌，导致航空公司的燃油成本大幅降低。伯克希尔公司也是美国最大的私人飞机公司Netjet 的全资股东。

　　伯克希尔持有的这些公司，从苹果到美国银行，再到富国银行，都在不断回购股票，因此，随着时间的增长，这些仓位占被投资企业的股权比重不断上升。比较好的例子是美国运通卡，伯克希尔在二十多年前购入5%多的股份，由于运通卡的不断回购，目前的持股比重已经上升到了17.9%。而去年伯克希尔的股利收入38亿美元中，最大的几个公司包括富国银行支付8亿美元，苹果支付7.5亿美元，可口可乐支付6亿美元，运通卡支付2.4亿美元。

　　伯克希尔公司持有股票占公司流通股的比重和分红情况，数据来源：公司年报

　　从数据来看，伯克希尔2018年的总投资收益是45亿美元，比2017年的39亿美元上升17%。可以说投资业绩极为优秀，和媒体上的负面描述相比差距甚远。

　　伯克希尔公司投资业绩，数据来源：公司年报

　　四、伯克希尔的实业经营：铁路、能源、精密制造

　　媒体喜欢关注巴菲特在二级市场的股票操作，但是这个属于“只见树木不见森林”。伯克希尔的公开市场投资总仓位成本大约是1020亿美元，市值目前是1720亿美元。在伯克希尔7千多亿美元的总资产中，其成本占比大约是14%，市值占比大约是25%。就像笔者在几年前写过的一篇文章“伯克希尔向实业转型”中提出的，巴菲特的大方向是20/80。也就是说，20%的收益和风险仓位在公开市场持有的股票，80%的收益和风险在实业上。巴老已经远远不仅仅是大家眼中的“股票投资大师”，而且还是一位成功转型了的实业家。

　　伯克希尔公司的实业经营中，最大的一个单体子公司是BNSF铁路公司。BNSF2018年的收入同比由213亿美元上升到239亿美元。加上运营成本控制有效，以及特朗普的减税政策，公司的净利润由2017年的40亿美元上升到52亿美元，增幅30%。年报中特别提到铁路运输中来自企业用户的收入上升16%，美国经济的增长从铁路运输上看非常明显。

　　伯克希尔公司旗下BNSF铁路公司展示，照片来源：陈凯丰

　　伯克希尔的第二大实业板块是能源。包括在赌场拉斯维加斯的供电，美国中部犹他州等的天然气管道运输等等都来自于伯克希尔的能源子公司。伯克希尔的能源业务净利润贡献由2017年的20亿美元上升到26亿美元，也是30%的增长。

　　伯克希尔对于新能源，特别是风力发电的投资这几年是大幅增长，既符合环保的要求，同时这些可再生能源的效率不断提高，也成了未来收益增长的驱动力。

　　从精密制造板块来看，伯克希尔的飞机发动机核心元件公司PCC去年收入增长7%，净利润上升16%，主要来自于全球的民用客机大量更新换代的需求。年报中提到新的飞机发动机制造过程非常复杂，初期投入的成本很高，但是随着技术进步，预期今年的制造成本将会降低。

　　伯克希尔公司制造业板块情况，数据来源：公司年报

　　伯克希尔公司旗下飞机发动机制造展示，照片来源：陈凯丰

　　整体来看，伯克希尔的制造业板块在2018年业绩增长中规中矩。净利润由580亿美元上升到618亿美元，同比增长7%。

　　五、值得探讨的地方

　　人无完人，巴菲特和芒格两位老先生也不例外，笔者想在这里提出几点和他们探讨的地方。

　　2018年伯克希尔公司让大家最大的失望之处是回购。伯克希尔公司目前的总资本是3490亿美元，公司总资产是7000亿美元，其中包括1120亿美元的现金，加上200亿美元的债券类资产。巴菲特老先生在年报中提出，伯克希尔为了应对不可抗力的巨大自然灾害必须有最少200亿美元储备。可以说，按照巴老自己的原话，有1100亿美元的剩余现金。伯克希尔在过去三年没有做任何“大象级别的并购案”，同时经营业务带来的现金不断增长。2018年美国股市大幅震荡，特别是在第四季度出现大跌。巴菲特老先生在四季度一共花了13亿美元用于回购股票，大约是回购了790股！再重复一下，790股！既然现金流如此巨大，而伯克希尔公司股价下跌了接近20%，巴老如果稍稍不那么抠门，完全可以把回购金额提高一个数量级，回购几千股BRK，而不是仅仅790股。

　　展望未来，巴老在年报中也提到目前美国经济增长稳健，好公司的价格都偏高。如果今年巴老没有很好的并购标的，那么通过大举回购把现金免税回馈给股东应该是个优先的选项。

　　总结一下，伯克希尔公司在2018年的业绩极为优异，净利润、股价和持有的现金都创历史新高。可以说巴老和芒格老先生的业绩可圈可点，非常值得我们学习和借鉴。匯盛金融计划组团参加今年5月初的奥马哈年会，有兴趣参加的投资人可以和我们联系。我们共同去向投资大师学习！

责任编辑：贾兆恒