机构：房地产不会陷入螺旋式下跌 民企只是暂时蛰伏

　　助攻还是掣肘 | 剖析地产业务对非地产民企信用资质影响

　　来源：债市覃谈

　　国君固收 ·专题研究 | 报告导读：

　　非地产民企参与地产业务概况。全部549家发行人中有205家无任何地产业务，剩余344家发行人至少参与了开发或投资中的一类业务，占比62.7%；共计134家发行人在信评报告中明确提出公司参与房地产开发业务，占比24.4%；近300家非地产民企财报包含投资性房地产，但参与深度差别较大。

　　区域及行业特征。东南地区非地产民企参与地产业务最为活跃，京粤民企参与房地产开发少，但投资性房地产业务多；从行业来看，综合、商贸和建筑装饰行业参与地产业务比例最高。

　　参与形式主要有三种。地产开发业务一般有本部开发、子公司或孙公司开发、联营开发三种形式。

　　非地产民企参与地产业务原因。（1）开源，地产行业盈利能力高于多数行业，可以作为拓展收入和盈利的来源，这一类占比最多；（2）节流，减少成本开支，降低未来租金上涨带来成本增加的风险；（3）其他原因，政策优惠、福利用房等。

　　地产业务对非地产民企信用资质的影响。（1）对经营情况来说不能一概而论，取决于房地产业务的占比，地产行业的景气度情况以及企业经营多元化的能力；（2）从外部融资和资产质量的角度来看，地产业务往往对企业的信用资质是正面影响。

　　1．多少民企参与地产相关业务？

　　房地产行业作为国民经济的支柱产业，在过去二十年间经历了举世瞩目的飞速发展。尤以近十年为甚，房价连年高歌猛进，居民部门杠杆率也在房贷的推动下急速攀升，从2007年底的19%一路上涨至2017年底的49%。热潮之下，不仅各类房地产企业应声而动，非地产板块民企同样迫切地希望分一杯羹，在主营业务之外抽调资金、人力积极开展投资性房地产业务甚至直接参与土地一级、二级开发。

　　企业涉足新领域，机会和风险并存，对企业的信用资质会产生显著影响。一方面从宏观的角度来说，民企参与地产业务之后，多数主体非周期的属性有所削弱，反而周期性越来越强，尤其是在地产行业趋于见顶的当下，这点尤为重要；另一方面，从个体来看，地产业务对个体的信用资质也会产生直接的影响，一是影响日常经营，比如亚邦曾经因为投资地产开发损失3亿元，进一步加剧公司流动性紧张，地产业务对公司经营是一把双刃剑，二是影响资产质量，地产相关资产又可能成为企业偿债的保障，比如雨润和珠海中富虽然并非地产企业，但违约之后却都是依靠自有土地抵押或者变现从而获得流动性协助偿还债券。

　　为了研究非地产民企参与地产业务的情况以及其对于发行人信用资质的影响，我们筛选出目前有存续公募信用债的所有发行人，剔除国有企业和房地产企业后剩余549家，根据他们最新公布的信用评级报告及过去三年的公开财务数据，判断他们是否参与了地产相关业务。判断的标准有两条：（1）判断企业是否参与了房地产开发业务，主要通过信用评级报告内容识别；（2）判断资产负债表上是否有投资性房地产（根据会计准则，为了赚取租金或者资本增值而持有的房地产计入），主要通过财务报表数据进行识别。最后结论如下所示：

　　（1）超六成非地产民营企业或多或少涉及地产业务。全部549家发行人中有205家无任何地产业务，剩余344家发行人至少参与了开发或投资中的一类业务，占比62.7%。其中116家发行人两类业务均有涉足，意味着134家参与地产开发的企业中近九成都同时拥有投资性房地产。

　　（2）134发行人参与地产开发。共计134家发行人在信评报告中明确提出公司参与房地产开发业务，占比24.4%。业务参与形式包括但不限于土地一级、二级开发，涵盖各类民用住宅和商业地产等项目。

　　（3）近300家非地产民企财报包含投资性房地产，但参与深度差别较大。投资性房地产主要包括已出租的建筑物和土地使用权以及持有并准备增值后转让的土地使用权，严格意义上来说，这一块并不算企业转型地产业务，但实际上这块资产与房地产行业景气度相关性较高。数据显示，549家发行人中有65家在信评报告中明确提出涉及投资性房地产业务，318家有公开财务数据表明近三年内公司资产负债表“投资性房地产”项下有余额。综合可得共计326家发行主体在近三年内开展了投资性房地产业务。在只参与投资性房地产业务、不进行地产开发的210家发行人中，有14家发行人投资性房地产占总资产比重超过20%，139家占比低于1%，介入投资性地产业务的深度因企业而异，差别较大。

　　2．地区及行业特征

　　2.1．地区

　　东南地区最为活跃。民营经济活跃的东南沿海地区在参与地产业务方面表现最为积极，来自浙江、福建、上海的民企发行人在地产开发和投资性房地产两类业务上参与度都非常高，以浙江省为例，73家发行主体中，有投资性地产业务的有50家，涉足地产开发业务的高达30家，占比41.1%远高于全国范围的24.4%。

　　京粤民企开发少投资多。一南一北两大经济发达地区广东和北京则表现出了与东部地区截然不同的偏好，虽同样青睐投资性地产，却甚少参与房地产开发业务。北京59家发行人仅9家有地产开发业务，占比15.3%，广东92家发行人仅14家参与，占比15.2%，均远低于全国平均水平。造成这一现象的主要原因可能与行业分布有一定关系，广东省较集中的电子、医药生物等行业，北京较集中的计算机、公用事业、传媒等行业都是参与房地产开发极少的行业。

　　2.2．行业

　　（1）房地产开发业务

　　综合、商贸和建筑装饰行业参与最多。前述三个行业民企参与地产开发业务的公司个数最多，综合行业49家民营发行人有35家涉足地产开发，占比高达71.4%，商业贸易和建筑装饰占比分别为42.5%和40.9%，均远高于平均水平24.4%。行业分布特征与企业参与地产的原因息息相关，综合行业本来就是多元化发展的企业，而地产作为过去十年赚钱效应较强的行业自然备受青睐，商贸行业的批发零售类业务对商业地产的需求较高，而建筑装饰行业具备独有的行业优势，致使这些行业的发行人参与地产开发的比例要远高于平均水平。

　　地产开发门槛高，诸多行业难参与。地产开发具备较高的资金、政策和专业门槛要求，对企业综合实力和主营业务经营情况有一定的要求，囿于行业和企业特性，有能力、有意愿涉足地产开发的发行人仅占四分之一。传媒、钢铁、农林牧渔行业无一企业参与，公用事业、轻工制造、计算机、电子、有色金属等行业均有约20-30家发行人，每个行业却只有1-2家参与地产开发，占比均低于10%。个中原因各不相同，但简单来说，主营业务已经足够赚钱或主营业务都快难以支撑的企业，通常都不会再参与到地产开发业务中。

　　（2）投资性房地产业务

　　门槛略低，参与度较高。开展投资性房地产业务的门槛和风险要远低于地产开发，因而近六成企业都或多或少涉足其中。综合、商贸、建筑装饰行业依然高居前列，参与度均超过平均水平，而对地产开发参与度较低的传媒、电子、公用事业、计算机等行业，在参与投资性房地产方面有了显著的增加。

　　制造业偏爱投资性房地产。值得注意的一点是，部分制造业企业对投资性地产业务有较明显的偏好，家电、机械设备、食品饮料、纺织服装等行业拥有投资性地产的企业占比均超过70%。可能的解释有：1． 制造业有较高比重的固定资产，包括土地、厂房等都可作为投资性房产收入的来源。2．对食品饮料和加点这类盈利和现金流都比较好的行业来说，会有相对充沛的资金发展其他业务，适当的投资性房地产业务可以盘活资金或存量土地，增加企业盈利来源，分散行业风险。

　　3．向地产寻求多元化有哪几种形式？

　　参与房地产开发业务的134家发行人大致通过以下几种途径开展此项业务：公司本部直接进行地产开发业务、公司设立专门的地产子公司或孙公司进行地产开发、以参股的形式与其他企业联营地产公司进行地产开发或合作投资。

　　（1）本部直接进行地产开发

　　以湖南的富兴集团为例，公司本部设有房地产事业部负责地产开发业务，待售房产计入资产负债表存货项下，以2017年度财务报告为例，在合并资产负债表“存货”的注释中，可看到“商业地产存货”一项，即为公司开发待售的商业地产项目。

　　（2）子公司或孙公司进行地产开发

　　以上海的刚泰集团为例，公司的房地产业务主要由其全资子公司刚泰置业经营，子公司开发的地产项目计入合并资产负债表存货项下。以刚泰集团2017年度财务报告为例，合并资产负债表“存货”项注释中，“开发产品”包含了公司待售地产商品，“开发成本”包含了地产开发过程中产生的费用。

　　（3）联营或合作投资

　　以苏宁易购为例，2018年6月25日，苏宁易购与恒大集团共同投资设立深圳市恒宁商业发展有限公司，初始注册资本200 亿元，主要业务为苏宁易购广场的开发和运营。苏宁与恒大持股比例分别为49%和51%。

　　说明的一点是，通过信评报告统计企业是否参与房地产开发业务，有可能遗漏一种情况，即发行人无地产业务，但母公司及其下属其他子公司有地产开发业务，广泛意义上该发行人也会被视为在参与地产业务。除非母公司是该发行人的担保方，否则信评报告中一般不会直接提及母公司的相关业务。

　　这类情况常见于规模较大、发展成熟的多元化经营的民营企业，例如奥克斯集团，其信用债发债主体奥克斯集团有限公司并无地产开发业务，但其控股股东宁波元兴实业投资有限公司旗下诸多地产开发企业，深度参与房地产市场，通常意义上奥克斯也会被视为参与地产业务的民企。但考虑到我们本次研究的主题是民企跨界地产业务对其信用资质的直接影响，而关联方业务通常既不会干预企业日常经营也不会直接影响企业偿债现金流，故而我们的研究还是集中于发债企业及其下属公司，不再另行考虑母公司与关联方。

　　4．为何参与地产相关业务？

　　民企跨界地产行业通常是希望能够开源节流以使企业整体利益最大化。无论参与地产的最终结果是好是坏，无论决策是深思熟虑还是头脑发热，多数企业的初衷都绕不过开源和节流这两大驱动力。此外还有一类企业拥有特殊的行业或政策优势，往往也有很强的意愿参与地产业务。

　　（1）开源：拓宽收入来源

　　多元化发展的战略性配置。对于多业务板块齐头并进的企业来说，房地产业务因其可观的利润和作为支柱产业稳妥的发展前景常能在板块配置中占有一席之地。发展较为成熟的多元化企业设立地产投资部门或地产开发子公司开拓地产板块是十分常见的选择，这些子公司的成立时间也都非常早，大约在上世纪九十年代末或本世纪初。知名民营企业如美的、苏宁、国美、海尔等等都有各自的地产业务。

　　地产业务配置的比重因企业的具体情况而异，不乏将房地产业务发展到超过主营业务，企业一步跨入地产分类的企业，如民营服装企业的龙头雅戈尔。非地产企业也有不少已将房地产作为主营业务之一，地产成为主要的收入或者利润来源，尤其在综合行业中非常常见，如湖南的富兴集团、广东省的龙光交通、福建的福晟集团等。此外也有企业配置地产业务用以支持主营业务，如山东的翔宇集团，通过地产业务盘活存量土地以支持公司主营的医药板块业务。

　　近水楼台的行业优势，如建筑行业。本身主营业务与房地产行业高度相关的企业，参与地产开发或投资常为近水楼台之举，典型的如建筑行业的民企。对建筑施工和房地产市场的深度了解、一定量的专业人才储备、良好的政府关系、丰富的业界资源、优秀的市场口碑等，都降低了建筑行业企业参与地产开发业务的专业门槛，还可能给予企业一些参与政府保障房、棚户区改造等项目的机会。比较典型的代表有广东的联泰集团，浙江的宏润建设、祥源控股，上海的致达控股等。

　　（2）节流：减少成本开支

　　开发自用商铺或办公场所。如批发零售、休闲服务等行业的企业通常需要开设大量的实体门店直接向客户提供商品或服务，若向第三方租赁商铺一则成本高企二则风险倍增，经营效率和稳定性都大打折扣。因而有能力的企业都倾向于自行开发商业地产，一方面摊低成本，稳定经营，另一方面还可以出租自持物业获取稳定的租金收入，如湖南的步步高集团、上海的红星美凯龙、江苏的月星集团等。此外，也有部分不需开设门店的企业，通过收购或自建办公楼解决企业办公需求后再对外出租，如不久前陷入债务违约的洛娃科技。

　　（3）其他：政策优惠、福利用房等

　　与前述为开源节流而参与地产业务的企业不同，因为有优惠政策或福利性需求而开展地产业务的企业，通常对地产业务盈利的要求不高，业务的持续性相对较弱，地产占公司业务的整体比重也较低。

　　投资获取政策优惠。部分企业能够通过一些特殊的政策或渠道获得条件优惠的土地资源，则顺势进行地产开发或投资业务也是情理之中。如福建的旗滨集团，在2018年7月新世纪出具的评级报告中指出，“公司主要依托玻璃业务的投资，以优惠政策取得商住用地进行开发，部分满足员工住房问题，其余对外出售”。

　　面向内部员工销售的房产。这类带福利性质的住宅开发需求虽少见，但仍有一定数量存在，如陕西的彬县煤炭，山东的歌尔集团、万通石化等，开发的地产主要面向内部员工，规模小，售价低，一般也没有后续开发计划，有余房时会对外销售或出租获利。

　　5．地产业务对非地产发行人资质有何影响？

　　5.1．从经营的角度来看，地产业务企业信用资质的影响不确定

　　从好的方面来看，地产行业盈利能力优于多数行业，恰当的多元化对企业经营情况将形成正面影响。过去10年一个大的背景是，地产行业持续上升周期，其景气度情况优于多数其他行业。从盈利水平来说，地产行业拥有30%以上的毛利率和10%以上的净利率水平，大部分行业都难以企及。因此，多元化向地产行业延伸，从方向上来说并没有什么太大的问题，往往能够增强企业的盈利能力。

　　但是另一方面，非地产行业民企参与地产业务又面临很多实际的问题。（1）地产属于强周期行业，受信贷、土地、户籍等政策影响极大，也与区域经济发展息息相关，参与地产业务可能会使得非周期性民企的经营波动增加，在地产行业低谷期可能对公司经营形成不利影响。（2）民企跨界开发地产通常能力有限，难以做到全国布局，多数企业都只能将项目集中在一个城市或地区，地理位置分布极为单一，深受区域经济和社会发展的影响。（3）此外由于规模所限，跨界企业在地产市场话语权和议价能力欠缺，除非企业具备一些特殊的渠道和优势，否则无论是来路的成本价还是去路的销售价，都只能跟随主流市场，进一步压榨了利润空间。

　　因此，非地产行业民企发行人参与地产开发及投资业务对信用资质的影响，很难一概而论。对一家发行人来说，在评估的时点拥有地产相关业务是否对企业有正面意义，取决于房地产市场的境况、企业经营地产业务的情况和地产相关业务及资产在企业总资产中的占比等多种因素。

　　（1）地产业务的占比

　　地产业务和资产占比过低，则无论其经营状况如何，都不会对企业信用资质产生太大的影响。从数据上来看，参与地产开发的企业并且在信评报告中提及相关业务的，地产业务或多或少都会对企业信用资质产生一些影响，毕竟地产开发仍然需要较大的资金投入。但是对于仅有投资性房地产的企业来说，该类资产占比相对重要。根据我们统计，210家不参与开发仅有投资性房地产的非地产民企当中，只有20家企业该类资产占比超过总资产的10%，占比不到十分之一。其余占比过小的企业地产资产对信用资质的影响几乎可以忽略不计。

　　但是一些分类在综合行业的企业，虽然不是单纯的地产开发商，但房地产业务本身就是主业之一，是公司的主要收入或者利润来源，如广东省的龙光交通、福建省的福晟集团等，房产业务的经营情况可以直接决定企业的信用资质。因此地产业务占比这一因素对信用资质发生的作用，还需结合发行人的具体情况具体分析。

　　（2）地产行业景气度情况

　　房地产市场大热的阶段踏足房市未必能增强企业的信用资质，但在地产市场面临多重压力热度冷却的时候，若还在脱离核心业务着力开拓地产板块，则必然会形成负面影响。2016年四季度以来政策调控持续收紧，信贷收缩，土地价格上涨，竞争加剧，房地产业务多方承压，有包括海亮集团、鄂尔多斯、宜华健康等十数家企业都选择收缩这一板块的业务体量，或表示暂无继续开发计划，还有企业如东方盛虹明确承诺未来三年房地产收入占比将控制在30%以内，地产板块不作为主要业务，地产不作为核心资产。这实际上从侧面说明行业景气度不佳时，议价能力较低的非地产民企在板块上难以获得较好的利润。

　　以浙江省的海亮集团为例，今年12月3日公司公布了由大公国际出具的2018年度企业信用评级报告，报告中指出“近年来，在房地产市场过热和政府政策趋严的形势下，房地产行业竞争日趋激烈，公司预计未来行业的集中度将会进一步提高，中小房地产开发商的收入及利润可能受到大型地产商的挤压。出于未来战略发展考虑，公司将旗下房地产公司的部分股权转让，未来将全面逐步退出房地产市场。”2017年6月，公司新设子公司宁波海饶，下辖海亮地产、宁波海亮、安徽海亮，并将剥离的地产业务调整至宁波海亮和安徽海亮旗下。2017年7月，公司出售宁波海亮和安徽海亮各55%股权至融信中国两家下属公司恺胤实业和上海融恩，2017年末宁波海亮和安徽海亮不再纳入公司财务报表合并范围。

　　（3）企业的经营能力

　　原主业和地产业务是否协同发展至关重要。若在不影响主营业务的前提下，地产业务能实现持续稳定的盈利和合理的现金流管理，形成主业和地产业务协同发展的局面，对企业的信用资质自然会有较正面的影响。但除此之外的所有情况，无论是地产业务的发展以主营业务的输血甚至折损为代价，或主营业务继续向好，地产板块却难有起色，或最差的情况两者双双经营不济，都对企业的信用资质不会产生正面甚至会带来偏负面的影响。从企业偿债能力的角度看，只有主营业务的稳定盈利才是可持续性最强的，是事关企业长久发展、保障债务覆盖能力的核心。

　　以广东省腾邦集团为例，企业核心经营板块为商旅服务和供应链物流。根据2017年6月4日中诚信出具的首份主体评级报告，公司在多年物流贸易业务发展中，于深圳福田保税区内陆续开展仓储及办公设施建设，先后投建腾邦物流大厦、腾邦大厦、赛格储运大厦和诚联物流大厦等建筑。2014年5月，公司承接深圳市（福田）国际互联网金融产业园区的规划、建设和运作，建成了福田保税区最大的专业化服务型园区，截至2016年6月末出租情况基本饱和，租金收入持续增长。至2017年末公司主要投资性房地产建筑面积达15.6万平方米，账面价值58.3亿元。

　　主营业务利润有所削弱，盈利多数来自于公允价值变动。根据中诚信2018年6月19日出具的跟踪评级报告，公司利润总额主要由经营性业务利润、公允价值变动收益和投资收益构成，2017年企业主营业务收入规模同比增长34%，但因毛利率下降和期间费用的增加，经营性业务利润反而同比减少12.91%为1.73亿元，而公允价值变动收益高达9.13亿元，同比增长333.39%，基本来自投资性房地产。2017年公司总体利润规模显著增加完全依赖于区域地产市场变化带来的投资性房地产公允价值变动收益，但这种非经常性收益的可持续性存疑，因而总体上难以对企业信用资质有长久的正向助力。

　　5.2．从外部融资和资产质量来看，地产业务对信用资质多是正面影响

　　地产作为过去几年景气度最好的行业，该业务所形成的资产也会具有较好的变现能力和变现价值。一个典型的对比就是，雨润和雏鹰农牧违约前后，都一度出现过用火腿肠或者火腿来抵债的闹剧，最后结果显然不尽如人意。背后反映的问题是，即使是账面上相同规模的资产，到实际变现之时价值可能会千差万别。而地产行业作为景气度持续上行的少数行业，行业相关资产包括土地、住房、商铺等等均保持了非常好的变现能力和价值。

　　因此从资产质量的角度来说，地产业务多元化往往对企业的信用资质是正面影响。一方面，企业正常经营时，房产往往是较好的抵押物，可以用来获得抵押融资；另一方面，面临违约风险时，地产类资产也是变现能力相对较好的资产，不至于会出现15年周期性行业信用风险爆发时，资产变现能力也出现大幅恶化的情况（行业景气度处于底部，主营业务相关资产如厂房、存货、煤矿等资产也面临大幅计提减值损失的风险，几乎没有变现能力）。

　　典型的代表如轻工制造企业珠海中富。2015年5月28日“12中富01”3.8亿元本金违约，10月27日珠海中富全额兑付，兑付资金中有1.44亿元来自未受限的两块土地作为抵押获取的银行贷款。2017年3月28日“12珠中富MTN1”5.9亿元本息违约，其后分三次全额兑付完毕，部分兑付资金来自向佛山碧桂园出售全资子公司河南中富容器有限公司收取的诚意金。碧桂园以1亿元对价受让河南中富100%股权，该对价仅包含项目土地及其地上建筑物价值，显然碧桂园此举只为获取河南中富的土地。

　　此外依靠土地资源度过债务危机的还有食品企业南京雨润，2016年5月13日“13雨润MTN1”10亿元本息技术性违约，根据21世纪经济报道，雨润提供了徐州的一块地块作为抵押物，符合银行贷款条件后银行增加了新的贷款，才得以在下一交易日全额兑付。

　　2018年12月24日，银亿集团“15银亿01”3亿元回售本金违约，虽然公司目前主攻汽车零部件业务板块，但违约后主营业务板块难以提供流动性空间，只能通过向宁波开发投资集团转让股权变现筹资。

　　6．展望

　　各行业民营企业对房地产业务的钟爱可以说与居民部门配置房产的热情既一脉相传又相辅相成，而民企参与地产业务的决策思路其实也与居民部门殊途同归，能力以内刚需为基础的地产业务开拓通常是比较稳妥的选择，为自用而开发的项目即使不能使企业盈利能力产生质的飞跃，至少也一定程度摊低了成本，贡献了一部分额外利润。而以盈利为目的的地产开发和投资，通常伴随着更高的利润目标和更大的运营风险，其对企业信用资质的影响因企业而异。但有一些基本的原则是不变的，主营业务是企业可持续发展的核心，地产业务的开展不能以主营业务为代价；虽然地产是优秀的抵押或变现资产，但地产开发业务高投入、长周期的特性对企业现金流会产生巨大的考验，地产业务对企业偿债能力的影响是不确定的。

　　过去十年间国内地产市场几度起伏，最近几年行业景气度见顶的迹象越来越明显，考虑到房价下跌的风险可能比上涨的风险更大，因此在可预计的未来不太可能陷入预期自我加强的螺旋式下跌。因此即使是在房地产面临政策调控、信贷收缩等多重压力的当下，多数民企依然不轻言放弃这一业务板块，即使抱有忧虑也只是选择暂时的收缩与蛰伏。对于地产这样的强周期性行业来说，主业非地产的民企在地产业务参与度上有更高的灵活性，如果决策得当，这一优势可以使他们在抓住行情红利的同时降低地产业务的风险，但相应的，也对企业同时经营主业和地产业务的能力提出了更高的要求，助攻还是掣肘，全看企业自己能否在有限的资源和时间窗口里，以最合理的布局最大程度地用好这个外援。

　　我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…

　　国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛

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责任编辑：万露