“新财富时代”落幕？ 研究员会被时代淘汰吗？

　　“新财富时代”落幕？ 研究员会被时代淘汰吗？

　　来源：秦朔朋友圈

　　前一天券商分析师还在卖力拉票，后一天新财富评选戛然而止。对卖方来说，一个时代似乎过去了。但很多专业人士都认为，不应全盘否定卖方研究的价值，现在需要的是对整个行业的激励机制进行重塑，而且市场的有效性也有待提高。

　　“大家可以换位思考一下，你为高考准备了很多年，考卷也交了，突然说不发榜了，你说你会是啥感受。”国泰君安证券公司固定收益部首席分析师覃汉在朋友圈里哀叹，“好吧，我承认昨天下午最后两场路演，我差点当着买方的面哭了。”

　　简单说，一般券商普通研究员年薪可能只有一二十万。但是，一旦出现在新财富榜单上，第二年分析师的身价将高的吓人。业内早有说法，不计年终奖和其他提成收入，新财富第一名的基本薪资是每年500万元，第二名300万-400万元，第三名100万-200万元，第五名在100万元左右。然而这种和金钱、利益直接挂钩的关系，也让这一奖项迅速变味，直至闹出方正证券分析师拉票乱象的事件，数年积累的问题瞬间爆发，直接导致新财富评选在今年暂停。

　　“其实，新财富早就变味了，今年是压垮骆驼的最后一根稻草罢了”，某外资基金经理对笔者表示，“但其实研究能力强的还是会闪光的，就算在欧美国家，也有各种评选、也有拉票，但最终仍是要靠超额业绩获取的能力说话的。”

　　不仅国内资本市场，华尔街也从来都是利益场，乱象也曾存在或正在上演。早年，华尔街也存在着对明星分析师的崇拜，但随着市场的成熟和监管的完善，类似现象也不断消散。加之，欧美市场是充分有效市场，做空机制完善且各类机构充分竞争，因此业绩驱动逐步成为投行研究部或第三方投顾的努力方向。

　　1

　　新财富风云15载

　　券商分析师靠登顶新财富谋求一朝成名、年薪百万的时代在9月21日终结。当日先有30家券商宣布退出新财富评选，中国证券业协会表态支持退出，新财富杂志决定暂停2018年度新财富最佳分析师评选投票。

　　2003年，《新财富》杂志借鉴国际惯例，首次推出由机构投资者投票评选的中国内地资本市场最出色的分析师，向77位公募基金经理发放了调查问卷，共回收问卷50份，评选采用直接请基金经理提名并打分的方式，共评选出26个行业研究方向的“最佳分析师”。

　　经过近15年的发展，新财富官方数据显示，参与评选的分析师人数，已由最初的不足500人，增加到了去年的1400余人，机构投票人数更是由77人增长到4000余人。

　　“卖方老兵”、前国泰君安研究所所长李迅雷回忆称，2003年《新财富》首次在国内推出“最佳分析师”评选，国泰君安蝉联2003-2005年三届业界份量最重的奖项——“中国本土最佳研究团队”，其中2004年国泰君安研究所在排行榜的全部29席中获得13席第一。 不过，2005年之前，新财富上榜似乎没有和薪酬挂钩。

　　“后来，国信证券和中信证券开始按《新财富》的上榜名次开始挖人了。但当时国泰君安研究员的薪酬一直没有市场化，更不具优势。我为他们不断争取加薪，但总是无功而返。因此，2006年中信证券能够崛起，与他们公司高层重视人才有关。而之后国泰君安研究所的排名有所下滑，应该也是这个原因。随着卖方分析师市场化程度的提高，研究所人员流动性越来越大，不少人跳槽后成为其他券商研究所的所长、基金公司投研总监、基金经理等。”李迅雷表示。

　　在新财富定价机制下，中国很多券商研究所人员多是一年换一茬，与海外相比流动性过于频繁。在过去中小型券商研究所多是靠“挖角”新财富明星分析师团队迅速崛起。比如2016年前后，天风证券先后从安信、广发、华泰、国信、国金等券商网罗了10位新财富获奖分析师，意欲打造一流卖方研究机构，现如今已经聚集90名分析师。

　　值得一提的是，分析师的工作主要分为两个部分：第一是线下调研，分享；第二是撰写报告，公司评级。以新财富评选统计为例，2017年度卖方研究市场撰写的研报数量，达到19.46万篇，平均每天生产研报533篇。2016年，共撰写报告13万篇。也有预测称2018年研究报告数量，将突破20万篇大关。

　　但20万篇研报究竟创造了多少附加值？对于最大的买方机构——公募基金，也是最大投票权重的部门，报告能有效地提升基金的业绩吗？ 2017年，47只主动管理型基金中，仅有4只基金在年内的收益跑赢大盘，占比8.51%。拉长时间看，过去10年里面，主动管理型基金跑赢大盘指数的，占比不足6%。

　　2

　　后新财富时代来临

　　在新财富评选被暂停后，卖方研究员的薪酬溢价能力可能下降，这就需要券商分析师先在同一个平台上扎扎实实做出一定成绩，积累一定口碑，才有可能通过跳槽获得更好的发展。同时，未来中小券商意欲靠挖角明星分析师迅速打造明星团队这条路看来已经被堵死。

　　李迅雷表示，很多卖方分析师开始谈论转型问题了，有人说分析师行业要去产能。不过，任何一个企业主，对于花钱让员工参加竞选，竞选成功之后又要倒逼公司加薪的模式都不会太乐意，或者叫劳民伤财。但这背后还是反映出市场的推力——究竟谁愿意为上榜者买单呢？既然始终有愿意为上榜分析师买单的机构，说明有利可图。我们重点应该去探究“利”在哪里？利是如何产生的，是属于市场的“利”还是非市场的“利”？

　　资深全球宏观交易员袁玉玮也对笔者提及，在中国，由于监管滞后、法律更新较缓慢，投行/卖方分析师和上市公司大股东、买方机构（包括公募，私募，自营等）勾结、操纵信息和股价的案例也有出现，比如历史上的东方电子，银广夏案，从券商配合做上市公司假账，到庄家通过控制流通盘，把股价拉高到极限给公募接盘，几乎是“一条龙”作业。

　　尽管有个别乱相存在，但各界也始终认为，研究的价值永远存在，只是这个行业的商业模式将会改变。

　　有观点认为，券商研究所的头部效应将加剧。大型券商研究所人员配备充足、行业设置齐全、研究实力强大，龙头券商研究所将吸引更多的买方资金。

　　此外，新财富评选被暂停后，机构的力量将被重视。新财富时代，市场更注重分析师个人的品牌，在此之后，市场对券商分析师的定价将减少，券商本身对分析师定价的话语权更大，市场更多注重券商自身的品牌建设，大型券商平台大、客户多，分析师在大平台更易积累影响力，更容易在这一平台上出名。

　　3

　　海外监管严禁“利益输送”

　　就海外而言，投行也曾乱象丛生。但近年来，监管不断强化，严禁“利益输送”，且买卖双方更注重业绩驱动，因此即使是评选、拉票，最终也需要以实力说话。

　　上世纪80年代后，美股开始了一轮疯涨。在这过程中，分析师的研究报告对上市公司股价及IPO股票定价的影响力日益凸显，分析师的地位也随着指数的上升而扶摇直上。90年代的互联网泡沫中，分析师的影响力更加彰显。当时摩根士丹利全球互联网分析师玛丽·米克（Mary Meeker），被华尔街称为“网络女皇”，在她的推荐下，众多投资者买入亚马逊、eBay、戴尔等股票。尽管目前它们已经成为成熟的公司，但其当年的股价远远偏离自身的价值。

　　就目前而言，海外的评选主要有——《机构投资人》杂志（即I.I，为问卷票选形式，选出各领域前三名最佳分析师）， 汤森路透的StarMine最佳分析师评选（统计分析模式，分为选股奖和盈余预测奖两大类），《欧元杂志》评选（Euromoney，为问卷票选形式）。

　　“股票分析师很重视I.I，做外汇等的就比较重视Euromony，票还是要拉的，但没国内的重视度这么高，有些海外新晋公司会比较重视，但最终还是看机构的业绩，评选对薪资的提升幅度有限，跟国内选上新财富薪资翻十多倍有很大差别。”某欧资银行分析师对笔者表示。

　　和国内一样，海外研究的独立性也实时遭遇挑战，因此为了防止利益输送、内幕交易等，监管层规定各大投行应在投行、经纪和研究部门之间设置杜绝信息交往的“隔离墙”。此外，研究人员收受礼品理论上也需及时向公司报备。

　　不过，现实中一定的干扰在欧美卖方机构也难以避免。举例而言，投行业务（承销）是卖方机构利润的大头，而为争取投行业务收入，研究人员很可能会在研报中推荐自己投行即将承销或增发的公司股票，即使不推荐，也很难给出“卖出”评级。

　　尤其是今年初推出的MiFID II对于研究人员造成了不小的影响。“要说欧洲MiFID II监管新规的影响，最直接的就是对卖方研报的冲击，以前如基金等买方只要在券商等卖方开户、交纳交易执行佣金，研报多是打包送的，现在开始佣金和研报都要分开收费了，主要是避免研究内容和业务部门的利益冲突。”德国某大行分析师对笔者表示。

　　在MiFID II下，券商必须要为投资研报单独设立一个定价。资产管理公司需要重新制定研报的预算，或将这一部分成本转嫁到客户身上，亦或是自己吸收研究花销。即使是监管早前严格规定研究员的薪酬不能与投行业绩挂钩，但在MiFID II规则落地前，监管层仍认为研报“打包送”的方式很容易造成利益冲突。

　　4

　　业绩驱动渐成大趋势

　　不可忽视的是，在欧美市场，买方机构对于超额收益的看重也强化了卖方研究部对于研究有效性的重视。

　　多家美国买方机构也表示，会更倾向于选择研究实力或技术信号更精准的卖方或第三方投顾。“由于监管趋严，多年前投行卖方研究部门就开始裁员。而卖方也不介意引入业绩优秀的第三方投顾，投顾报告的质量越高、业绩越好，卖方越能获得买方机构的交易，投顾也可从每笔交易提取10-20bp的报酬，远高于传统卖方机构通过大量研报狂轰滥炸。” 袁玉玮对笔者表示。在海外市场，买方和卖方或投顾合作的模式叫做“Alpha Capture”（即“捕捉超额收益”）。

　　即使是在被动投资（ETF指数基金）盛行的美国，基本面研究的价值仍然存在，投行削减投研开支不是因为主动投资失灵，而是收费游戏规则改变，即如上所述，从传统的依靠卖方投研赚取1-5bps的交易佣金，转向‘捕捉超额业绩’为代表的业绩驱动，高回报（10-20bps）模式。

　　袁玉玮提及，与卖方削减投研开支相反的是，第三方独立投研的市场越来越大。例如最有名的两个平台——TIM Group和Investars，会将所有愿意进驻的卖方投研机构和第三方投顾引入，并对其业绩进行回测，买方机构可以选择业绩最好或风格最适合的。也可以说‘捕捉超额业绩’的模式改变了游戏规则，投研机构无论大小，出身高低，同台竞技。

　　其实，即使是投行也并不会拘泥于自家的研究部门（甚至完全外包），且不吝啬引入优秀的第三方投顾，因为这会吸引更多大交易量的买方机构使用其服务，最终赚取更多的交易佣金，而第三方投顾也可从中分得提成。

　　此外，今年上半年，国内股票ETF资产规模才2203.8亿元。而在海外，被动投资迅猛发展，美国ETF市场份额在2017年已超过总市场基金规模的35%，过去十年ETF的资金净利润就高达11160亿美元（截至去年4月30日），这也意味着如果研究无法提供超额收益，很可能会被淘汰。

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。

责任编辑：李锋