长江养老初冬:货币政策会保持宽松 短债市场风险不大

　　新浪资管讯 7月20日消息，“2019中国资产管理年会”在上海召开，本次年会的主题为“金融供给侧结构性改革与高质量发展，长江养老保险股份有限公司首席投资官初冬出席“债市投资主题论坛”并发表题为《化解金融风险攻坚战下的债市投资》的演讲。

　　初冬表示，总体来说，整体策略方面对于债市是中性偏乐观的态度，因为经济还是有一定的下行压力，货币政策会保持宽松，短期债券市场的风险不大。比如说7月的政治局会议我觉得这个可能也不会出过于刺激经济的一些政策，这个风险应该也比较可控。信用债方面还是要关注中低等级的这种违约风险的增加，可能整个的融资风险、再融资方面都是比较大的，所以还是警惕一下这些方面的风险。

　　以下为演讲原文：

　　很高兴有这样一个机会跟大家分享一下我们对债券市场，尤其下半年债券市场的一些看法。可能我的演讲更贴近投资中的一些现实，刚才各位嘉宾分享我们也学习到了非常多的东西。

　　我们回顾一下这几年发生的一些经济上的变化以及政策上面的一些调整，整个对债券市场冲击比较大的一些事情，以及我们对下半年债券投资策略的一些想法。

　　这几年整个金融政策发生了比较多的变化，其实背后的原因，在08年金融危机之后，整个中国经历了，比如企业部门先加杠杆，在09年四万亿那一波，企业大规模的加杠杆。2013年之后的，可能也更早一些，地方政府、城投平台的大发展，这是第二波加杠杆。第三波是2014年、2015年，居民在四五线以棚改货币化为背景的居民大规模加杠杆的背景，导致了中国的宏观杠杆率出现了快速地上升。也因为这些问题，整个政策，监管层也看到这样的问题，所以才有资管新政的出台。

　　其实我自己觉得金融界的发展受益于这几轮的加杠杆，无论是银行理财还是券商资管以及其他的这些发展，背后都是因为有实体在融资，在做杠杆，推动了整个金融的大发展。银行理财，从一开始04年光大发的“阳光E基化”（音）之后，其实大规模的发展都是因为这种加杠杆导致了融资需求。银行表内出于资本充足率这些充足率不够或者其他方面的原因，推动了银行理财的发展。银行理财的发展推动了券商资管，刚刚成总也说做通道，包括基金从委外，包括其他一些机构，都在持总量放松、大家分层实现收益的特点。

　　最近一两年的政策其实明显的是在抛弃总量扩张的政策，这也是因为这些数据，其实也蛮触目惊心的，我们和美国或者欧洲的金融杠杆的占比已经处在一个非常高的水平上。看到这些去杠杆的政策，从资管新规开始，陆续地出台。

　　其实2017年已经开始“三三四”的检查，去通道、去嵌套这些，都是针对这些方面出现的。

　　2018年上半年资管新规以及实体的融资非常困难，其实也导致了经济出现了下行压力，这个东西是伴生的。银行或者整个金融机构的扩张，背后一定有实体的融资在背后。如果你限制了金融机构的扩张或者某种程度上面导致增速出现下降，不可避免的造成对实体经济的影响，所以我们看到了实体出现了一定经营中的困难，当然2018年后面也有特朗普贸易战方面的一耳因素，这个过程当中我们看到整体的杠杆率是稳中有降，但是去杠杆带来了经济下行的压力。

　　于是，我们看到在2019年逆周期政策又开始重新发力，宏观杠杆率出现了回升。今年上半年经济的数据比较好，我认为也是这些因素在背后，其实大家去看一下今年上半年宏观杠杆率是上升了5个百分点，去年花了那么大的精力只降了一个多，不到两个百分点。今年上半年只加了一点点，做了一些放松，但宏观杠杆率再次上升，上升了5个百分点左右。这样确实是整个的经济和政策之间在做平衡，可能政策本身也在防风险、去杠杆之间做平衡，这也是我们现在在日常的投资中或者经济运作的过程中发现了这样的问题。

　　在一季度经济数据比较好的情况下，政策又回摆到去杠杆，结构性去杠杆的表态。包括看到最近领导人视察过程中又提了这些方面的指示。这可能也跟6月份经济数据比较好有关。所以我个人认为在7月政治局会议大家可能预期对放松政策相对会比较有预期，但是我自己觉得也不要有过多的预期，因为这还是处在结构性去杠杆的过程。

　　而且从整个经济或者说政策的表态上，这一两年最明显的特征就是要放弃总量思维。因为无论从08年开始，包括后面几轮放松，都是偏总量的这种政策，但是这两年的政策是偏结构化的政策，这是对整个的无论是经济也好、债券投资中，我们面临的这些因素，都会出现不一样的一些变化，这是大家要注意的一些问题。我个人觉得期待在7月份政治局会议上面出现特别多的总量性的货币政策的宽松或者财政政策的发力，这个可能有点预期过高，但是我认为还是会有一些结构性的变化。

　　我们为什么相对来说偏谨慎一些？因为政策总是在稳杠杆和防风险之间做平衡。这中间其实我们看到整个的目标，GDP的增速只要是6.2就能完成政府的工作目标，所以对于刺激政策的出台其实是要求不高的，这也是我觉得大家还是不要过多的对刺激性的政策有预期的重要原因。

　　确实是金融供给侧改革的必要性还是非常大的，无论在国际的比较以及整体的宏观杠杆率上面，确实有非常突出的一个现象，所以央行也好或者说国家层面也好，也出台了很多的政策能够限制到这些杠杆率的快速上升。

　　这是一些在监管上面的表态。

　　最近发生的事情其实也是打破了原来大家对总量这个东西的认识。我认为包商事件这个事，其实是金融供给侧改革的一个重要事件，这个政策会导致整个银行间的信用重新定价。刚刚成总也讲到了信用的分层。这个分层也是打破了原来大家对银行持牌金融机构整体的风险都认为很低的看法，但是人们不会想到在实体没有出现大面积违约的情况下，银行的存款存单会出现兑付上的一些变化，这可能也是我们觉得要放弃总量思维，开始更多的关注结构变化的一个重要原因。

　　我们看到包商事件之后，其实很多的同业存单出现了分层，比如说3A（音）的发行还是比较顺利，其他的比如说城商行这种其实是出现了收益率显著的上升，发行成功率也是出现了显著的下降。回购利率其实也是变得波动很大，有的可能要十几才能融到资，有一些可能一点几就可以融到资，这也是在做结构上调整的一个重要表现。

　　这种情况下，我们认为广义的信用收缩可能难以避免。因为这几年是中小银行通过同业存单的负债，规模上升是非常快的。过去银行的融资主要靠，比如说实体或者居民存款，再后来有理财，再后来是同业存单，其实都推动了中小银行可以从地域的劣势逐步的加入到一些大的领域竞争中，因为我们看到同业的占比有30%的占比，它的增速也是比较高的，显著高于行业平均水平。所以每年新增资产占全部新增资产超过25%，他们才是信用扩张的重要力量。

　　但是这个事件一出，我觉得应该会对整个资产负债结构发生比较大的变化。因为它也面临资产负债重新要平衡的问题，它的负债如果滚不上，必须要干掉它的一些资产。

　　所以我们看到在一些债券持仓的变化上面出现了一些调整，央行在这个过程中通过定向的一些政策，保证了银行间的基本稳定。但是从整个宏观上面来说，因为面临非常大的负债不确定的问题，所以在信用的扩张上，至少助力会显著的减少，所以对整个的宏观信用收缩，我觉得难以避免。

　　这种情况下，我们认为经济增速仍有下行的压力。带来的影响，就是信用事件高发。这是前面这些政策带来的影响。为什么觉得经济增速还是会处于下行的阶段或者说还没有走出L型？是因为从全球来看，整个的经济不是特别的理想，处在下行的周期上面。所以看到全球的央行宽松也是在发生的状态，包括美联储的降息预期升高以及包括欧央行再次推出QE的这些政策。

　　从国内经济上面看，尽管我们看到逆周期政策，经济政策在稳杠杆和防风险之间在左右平衡。去年对民企的这种信用收缩事件比较多，影响了经济增速，所以出现了一些逆周期的调节。但是今年一季度以及上半年，尤其是六月份，这个经济还是好过预期，所以政策又重新转向结构性去杠杆，这个会对整个经济增速产生一定的压力。

　　出口，因为整个全球经济不是特别景气，而中国在全球贸易的占比在非常高的水准上，哪怕在贸易摩擦之后，也还是处在非常高的水平上，所以我觉得可能这一块对经济的拉动作用还是不会有特别大的增量。

　　从国内投资的两方面：地产、基建来看。

　　地产。地产应该步入了下行通道。因为上半年经济很多好的表现，包括像铁矿石、焦煤焦炭以及BDI指数这些，我认为跟中国房地产表现比较好密切相关。最近房地产其实处在一个要紧急降杠杆或者这方面扩张受到比较大的政策上限制的作用，所以指望下半年有比较大的增长，这是比较困难的，这一块投资的下行压力也可能会加大。

　　基建上面，应该是温和的回升，不会出现08年也好或者2011年以后的城投平台大发展，应该不会出现这样的过程，不符合整个中央降杠杆以及减轻地方负债的原则。所以我觉得这一块应该也就是托住，而不会有特别大的情况。

　　消费，可能6月份的数据是比较好的，看到一些评论基本上说中国经济内需的增长动力比较强，觉得中国这些方面受到的海外的压力可能是相对有限的。其实我觉得6月份的消费有可能是因为汽车的一项因素带来的，未必代表未来还有比较好的增长。因为中国的消费很多跟房地产消费密切相关的。如果你看到房地产销售得比较好，你一定会看到消费的数据也会比较好。至于减税降费，我个人认为这个肯定是有效的，但是它的效果不像大家或者普遍想的那么直接，应该处在稳中偏弱的态势。

　　大家关注的一些通胀上的因素，我们觉得这也是比较难的，因为通胀是经济发展中的滞后指标，预测经济要向下，其实就比较难有通胀，尽管猪肉什么，因为猪瘟的因素，可能处在高位，但不会对整体，比如说你的宏观指标都在往下，央行也不可能因为猪肉个别商品的变化而调整或者收紧货币政策。

　　所以我们认为通胀压力不大，央行的货币政策也不会因为CPI猪肉价格的这一项而出现收紧。所以预计货币政策还是保持宽松的状态，这可能有利于实体经济做一些结构性的调整。

　　其实民企的信用，尽管讲了很多，但从实际上观察到的效果，大规模的融资成功，基本上要靠大水漫灌，像2016年、2017年，基本上大水漫灌的时候，看到明显的净融资额出现了显著的上升。但是这一两年因为结构性政策的影响，发行有所恢复，但是净融资基本上处在零附近。底层的融资环境，特别银行信贷，包括对坏账容忍率的上升，对普惠这些东西的调整，这一块有一定的改善，就是说小微企业普惠贷款余额同比是出现了一定程度的回升，我觉得这是可以稍微乐观一些的地方。但是从民企的整体融资上面来看，还是基本上处在净融资零的这样一个水平上。

　　这个情况下面，2019年开始也慢慢进入了这种信用债偿债的高峰期。我们看到大的背景，经济往下，融资上的政策其实偏结构化的，比如说有的房地产融资是三点几，有一些要融到十几，这样的分化导致民企面临常态压力来临的时候，其实处在一个高违约的状况下。这也就为什么我们看到在2018年、2019年出现了大规模的民企出现违约的背景。

　　另外是城投平台。整体上面，我认为处于风险比较低的水平上，但确实要放弃总量思维的概念，还是要多提结构化的概念，确实有一些地方如果经济，比如说结构不合理、税收不稳定、卖地收入占比很高，卖地的这些东西可能又变得非常不稳定，这些地方我觉得它的城投未必不会出事，这是个案，但是我觉得应该也是符合打破刚兑预期的这样一个长期的趋势。

　　地方政府债务整体还是会平滑处理，因为毕竟背后的资源和影响都是比任何一个单一企业要来得更加深远，这是我们对信用市场的看法。

　　从债券投资的角度上面，基于对上面的一些看法，货币政策仍会比较宽松，资金面难以收紧，这是大的利率上面的背景。债券收益率本身确实处在比较低的水平上。但是我们仍然认为还有一定的下行空间，因为这个既由于央行货币政策的宽松，也由于整个经济还是可能会处在一个低位的水平上，所以我们认为还是会有一定程度的下行空间。

　　海外背景来讲，外资的需求可能会增强。信用利差来看，其实分化不是很明显，投资者基本上买这种短久期的，可能还能承受一些低的信用资质。但是如果稍微长一点期限，基本上大家都缩到2A+，甚至3A的水平上面，一方面因为大家对企业的风险无法判断，再一个也是由于信用利差没有扩大到能够体现它的风险收益的水平上。

　　高低评级信用债的结构分化可能会延续。

　　城投债利差处于较低水平，还是基于打破刚兑的考虑，以及一些地方的城投背后能动用的资源是比较少的，不建议做过多的下沉。

　　对于银行来说，有一些相对流动性偏弱，但是发行人的资质比较好的，像永续债、银行的二级资本债，其实从净利差和风险的角度上还是有一定的投资机会。

　　总结一下，整体的债市策略对于债市是中性偏乐观的态度，因为经济还是有一定的下行压力，货币政策会保持宽松，短期债券市场的风险不大。比如说7月的政治局会议我觉得这个可能也不会出过于刺激经济的一些政策，这个风险应该也比较可控。信用债方面还是要关注中低等级的这种违约风险的增加，可能整个的融资风险、再融资方面都是比较大的，所以还是警惕一下这些方面的风险。

　　感谢大家的聆听！谢谢！

责任编辑：张译文