圆桌对话:不动产基金投资趋势 张文桥郦明陈华等发言

　　新浪资管讯 7月20日消息，“2019中国资产管理年会”今日在上海召开，本次年会的主题为“金融供给侧结构性改革与高质量发展”。交通银行浦发银行资产管理部张文桥、光大银行资产管理部副总经理郦明先生、兴业银行私人银行部投资管理处处长陈华、高和资本资本市场部董事总经理毛跃晖、上海爱建信托总经理吴文新、旭辉领寓副总裁兼投资发展中心总经理莫沸、北京初亭律师事务所合伙人律师王晓明出席圆桌对话环节，本次圆桌对话的主题为“不动产基金投资趋势”。

　　以下为圆桌对话实录：

　　何学军：

　　各位来宾，下午好！我是来自平安不动产的何学军。今天主委会准备的议题比较多，因为现在地产是比较热门的话题，政策调整有不确定性，也有很多问题想请教在座的各位嘉宾。今天我们圆桌对话的环节邀请了保险、银行、私募、地产各个领域的专家一起进行探讨，非常多元化，是全能的军团。

　　不动产在我国经历了几十年的发展，最近有一份中国私人财富报告中看到虽然政府持续的对房地产进行调控，但是投资性的不动产复合增长率下降8%。从调查的结果显示房地产投资依然是资产配置方向的重要方向。我想请教在座的各位，对不动产资产配置，对机构或者高净值客户对资产配置有何见解，到底如何攻或者如何守？下面想请教各位专家的看法。

　　从张总开始，张总来自于浦发银行，想听听张总您对这方面的见解。

　　张文桥：

　　过去十年如果没有介入这个领域只有两个字就是“后悔、遗憾”。这种情况没有发生特别根本的改变。刚才我看了一个数字，我们每年的新房销售加上二手房的销售量一年要超过20万亿，这么大体量的市场不管是作为金融机构来说还是作为高净值财富的资产配置来说，怎么能够远离这么大的类型，这是不可能的。

　　假设财富已经大到可以做多类配置了，房地产领域资产配置不是配不配的问题，而是现在各种各样的政策导致你还有没有能力配。现在不是配不配的问题，而是用什么方式配的问题。比方讲我们要达到一个比例，60%还是百分之多少，你现在要考虑用什么方式来配，而不是说我要远离市场。这是我的一个看法。

　　刚才很多嘉宾专业性的发言我都很受启发，在同一个市场里边，在同一个城市里边，甚至在同一个项目里边产品都会有不同的价值，销售的差异会非常大。这说明差异化到了，这里边的专业性就变得非常重要了。

　　我觉得这个事情是离不开的，需要考虑用什么方式，三是你要选择配置的标的。

　　何学军：

　　谢谢张总非常系统、专业的见解。郦总是推动我们和光大银行第一支地产基金合作的领导。

　　郦明：刚才那个问题还要再具体一点，到底是配置房子还是配置房子相关的资产？我个人理解如果是配置房子的话未来十年或者若干年对于一个高净值客户或者财富阶层来讲不一定是特别优选的选择，因为在一系列的政策以后房地产流动性可能会有所下降，因为投资的时候一定会有流动性。另外它是满足基本的需求，现在中央的政策是房住不炒，在配置的时候应该想一个问题，这些房子是给谁的，是给需要住的百姓。

　　从某种意义上讲就类似于把钱汇集起来，给到一些上市公司或者给到一些有竞争性的企业。未来消费群体是我们的老百姓，更多的是在财富层面或者资管层面汇聚一些资金，让未来房地产整体的建设或者整个这个行业更加富有效益，更加亲民，更加符合最终客户的需求。这里边的成功与失败不是看最终的房屋，而是资金的效益。

　　我个人的观点对于一个富裕阶层来讲或者高净值客户而言，下一阶段是不是直接配房，我个人觉得有一定的风险。

　　何学军：

　　谢谢郦总，前天我们提出一个观点“买房不如买基金”，可能印证了您这个疑问，我们觉得基金具有更好的流动性。当然买基金也要看谁发行的基金。接下来我们问一下陈总的见解。

　　陈华：

　　刚才各位嘉宾分析了整个房地产市场的情况，不管是从房地产市场的容量，包括高净值客户的资产配置，房地产的以前、现在、未来都是非常重要的配置方向。我们私人银行的客户在这一块也有很高的配置需求。从前是以个人为主，我们从今年发行的地产基金来看，客户的需求可能通过产品的方式来满足房地产资产的配置，需求越来越大，客户的接受度也越来越高。兴业银行从单项目的房地产股权向多项目的房地产基金也进行了很多的探索和尝试，客户这边的接受度和满意度超出原来设想的情况，接受度非常高，近期也在筹备多支未来房地产基金的推出。

　　当然未来的趋势越来越像优质的管理靠拢，越来越像头部的机构靠拢，越来越向优质的业态靠拢。我们现在合作的合作伙伴，我们优选了一些优质的头部管理，像保利、招商等等品牌的开发商合作。客户度这一块的接受度也是非常高的。

　　另外整个房地产市场未来短期内都是一个比较稳定的市场，这也非常符合我们高净值客户的需求，他希望是一个比较稳定的，比较可预见的资产，收益也相对稳定，对整个资产组合也会起到很好的作用。

　　从私人银行角度来说房地产未来还是很重要的资产配置方向。

　　何学军：

　　谢谢。从陈处长的演讲里边客户越来越喜欢股权类产品了，代表一种趋势。接下来我想请教一下来自地产基金的同行高和资本的毛总。

　　毛跃晖：

　　高和是一个小机构，成立十年，只做商业，不做股权，不做债，累计规模420亿。说到现在的市场，我先跟各位汇报一下我们在去年推出了4个项目，规模是180亿，今年又新投资了北京的三个项目，接近100亿，后面还在不断地调整。

　　刚才几位嘉宾都是从个人做财产配置的角度讨论的，我非常同意何总和几个嘉宾的意见，后面的投资可能更加关注自己用的杠杆，安全性和资产的流动性。从底层资产来说出了个人去配置住宅，我们也非常认可将来的城市区域内的分化越来越明显。同时也建议大家考虑关注中国的商业地产，商业地产估值相对来说比较客观的，是比较结实的。后面如果商业地产能够跟金融有一个充分的结合，如果前面没有赶上住宅黄金二十年，后面有商业地产黄金十年。

　　何学军：

　　谢谢。接下来请吴总。

　　吴文新：

　　各位好，我是来自于上海爱建信托，我的观点是基于房地产这么大的体量中国城市化的成熟度以及过往发展历程，以及全球不动产的走势来看，不动产是我们值得配置的，关键是如何配置有价值的不动产，能创造价值的不动产。这是考验管理人的能力，不同的时段、不同的周期有不同的配置方法。

　　今天这种形势下已经过了快速发展的时代，是一个练内功的时代，还是有非常多的机会的，包括未来的商业地产，楼宇经济，我认为中国还是有非常多的机会的。

　　何学军：

　　谢谢吴总。接下来有请来自旭辉开发商的莫沸发表意见。

　　莫沸：

　　刚才很多嘉宾也说了个人配置，这方面我不是专家，但是我可以从房地产的视角给大家解析一下。现在目前整个房地产大的头部企业也在做转型，因为整个住宅市场空间没有像前几年这么大了。我昨天看到杭州的一张图，杭州2019年、2020年新房的价格标的非常清晰，整个地价和售价空间比较小。旭辉在做住宅以外的商业和长租公寓大的资产配置。

　　因为我对长租供应相对比较了解一些，之前考察了很多国家。在美国住宅的开发商目前占到5%左右的水平，商业占到百分之十几，长租公寓占到8%。在大型家族办公室和私募基金里边住宅以外的不动产资产是非常多的。因为整体来说整个抗经济周期能力比较强，收益相对比较稳定和坚实。我们看到08年经济大环境的周期下长租公寓整个表现比较不错，整体还能保持3%的增长，对于一些高净值客户的配置会有比较大的利益。

　　我认为中国住宅是比较重要的结构，住宅以外商业地产的配置会成为高净值人或者普通老百姓配置的主要结构。

　　何学军：

　　谢谢莫总。长租公寓和商业是很好的资产配置类别。接下来我们有请王律师从律师的角度来看不动产基金未来发展方向的机会。

　　王晓明：

　　谢谢主持人。前面几位老总都是金融机构或者投资机构，我是在场唯一一个律师。我主要是从律师的角度，从法律风险防范，以及合法经营这个角度谈一下我对不动产私募股权基金未来的发展，包括不动产投资市场的看法。

　　我重点主要是向各位分享一下有关监管规则，包括司法审判规则对咱们这个行业的影响，以及有可能产生的机会。首先，关于司法监管这方面，尤其是监管机构的监管规则很多嘉宾已经谈到了。我们的不动产私募股权基金监管还是相对宽松的，但是从资管新规出台以后我们明显的感觉到监管部门加强了对此领域的监管，无论是从管理人的登记还是私募产品的登记，以及募集的行为，包括投资者适当性的义务，包括后续事后的监管。尤其我们在基金运作过程当中的管理行为进行了严格的监管。监管的窗口，监管的规则更新的非常快。

　　律师做业务的时候跟中基协沟通的时候发现这些规则越来越细，越来严，体现了目前穿透式或者真实性监管的背景。

　　第二点，各位嘉宾也谈到了，整个资管领域转型期间监管的环境会维持相当一段时间不会变。我更想强调司法审判对这个行业的影响。之前最高院在2017年、2018年作出了万众瞩目的案例，违反了社会公共利益，有些保险公司股权合同效力进行的否认。他认为你做的这些交易架构名义上是一个交易，其实就是一个信贷，是一个双方之间进行借贷的关系，然后运用借贷来认定你们之间的权利义务关系。

　　金融机构所设计的这些交易结构，这些征信措施，这些利率司法机关统统否认了。虽然对宏观监管环境是一致的，但是对我们整个行业来说是非常受到影响的。我们看到从资管新规出台以后全国的法院系统适当的转换了这样的策略，尤其是2019年最高法院在全国法院民商事审判的会议中基本上重申了我们的业务合作，大资管领域的业务合作只要不违反当时的监管规定合同效力是予以认可的。

　　第二个原则，即使违反了监管规则，但是只要不构成违反社会公共利益，不危害国家的金融安全，这样的合同效力也是受到法律保护的。

　　从这个角度上来说我认为最高院体现了对金融交易、金融合同效力的谦抑性，做到了鼓励交易，回归到不轻易否认商事合同效力市场经济基本的审判思维。尽管我们的监管会持续的严格，但是我们司法审判规则确定性、可预期性能够为我们整个行业的发展奠定良好的基础。谢谢各位！

　　何学军：

　　谢谢。从这个环节的交流里边我们可以得到一些信息，不动产作为大类资产配置依然可以配。第二高净值客户对股权类产品购买的意愿是超乎我们想象的。股权是我们监管鼓励发展的方向，但是我们一定要遵循监管的规定开展股权投资业务。

　　接下来一个问题是对高和资本的毛总和爱建信托的吴总提问的，是关于商业地产方面的问题。最近很多外资私募机构开始对国内不动产领域虎视眈眈，上半年有很多案例，包括新加坡的开发商都买了很多上海的商业地产。想请两位分享一下在国际专业投资机构如何配置不动产资产类别，与国内机构的做法有什么样的不同？两位最看好的不动产模式有哪些，觉得还可以做哪些创新？先请毛总跟我们分享一下。

　　毛跃晖：

　　我们老说2018年特别难，大家过得都不太容易，但是当年刷新了不动产新的记录。我们也访谈了外资机构的同行，它们有几个特点，但是同时也有很多新的变化。原来亚洲基金和美国基金比较多，从去年开始欧洲的基金也来了。通过访谈他们是全球配置的逻辑，他们看到的是最核心的城市，伦敦和纽约不用说，北京、上海、香港、东京已经进入到国际资管机构视野的门户城市了。

　　从特点上来说大家都知道外资喜欢的是核心型的，标准型的，但是从去年到今年的变化我们也看到有大量的商业，甚至一些很复杂的交易，比如北京鼎好（音）这样的项目也有参与。还有就是他们对于这个城市的选择，大部分外资是以上海为主线，但是同时也在向北京和大湾区靠近，大湾区不动产交易上升到了500亿以上。这是过去没有的，外资在城市定位上也在下沉。

　　我们在内资基金里边顽强抵抗，去年也是虎口夺食，抢到了100亿的资产规模。我们的投资策略2012年已经逐步形成了，就是城市更新的策略。我们内部有一个讨论，什么是投资？投资就是在不确定性中找确定性。我们看一年，看两年有很大的风险，有些政策的风险，有些市场的风险，甚至国际政治上的风险。但从长远看，我们看七年，我们看五年很多趋势是确定的。刚才丁总也分享了城市的分化，由原来投资增长型需要向运营增长型转变。在这个过程中很多城市出现了变化，现在新的词叫做“收缩型城市”，一些城市里边有收缩这样的地区。我们的定位是投核心城市。存量资产存在着非常大的城市更新，换题目，提效的空间。

　　第二个趋势我们看到的是以REITs为代表的商业地产金融化的发展趋势。我说的金融化是指整个行业核心的金融化，而不是住房商品的金融化。这是一个大的趋势，对我们整个行业的影响，不管是退出还是将来投资的形式都有非常深远的影响。

　　在今年城市更新的细分主要是两个核心：消费升级和产业迭代。主要是围绕这两块做了一些布局。

　　何学军：

　　我们要善于从长期的眼光来看，从不确定性找确定性，这个很重要。

　　吴文新：

　　关于商业地产、楼宇经济这一块境内外不同的投资者之间有很大的差异。爱建信托作为一家资产管理公司，这几年我们参与了很多的案例。我有几个观点：

　　第一，我们在内看到我们存在很多问题，但是从全球的角度来看，从海外投资者的角度来看中国是新兴经济体里边最好的，很多人对中国的未来是有希望的。

　　第二，通过城市几十年的发展，我们的城市当中有相当多的物业与现在的规划有改造的空间，通过你的改造找到一个恰当的价值，或者恰当的地位，是能让它焕发新生的。投资永远是找便宜的东西，找到的是一个差异。

　　第三，我在很多年前就讲假如我们的利率回到4或者3，是合理的，这个时候商业地产和楼宇经济的价值会是长期的。投资是一个长期的事情，我们不能用短期的眼光来。长期是投资价值的发现。二线城市的频效和一线频效差距没有那么大，但是商业的单价差2倍。长三角一体化以后城市之间的定位是有差异的，随着中国的改革开放，上海办公楼的价值长期来看是被低估的，所以价值还是存在的。

　　所以只要能找到创造价值的物业，你有能力提升和改造，你有可以去配置。

　　何学军：

　　对于商业不动产大家又爱又恨，一个是做好运营，第二个是金融解决方案对商业地产的持有很关键。接下来的问题是关于非标的话题，在座的各位银行和资管金融机构的同事都很关心。问题是这样的，在资管新规之后银行信贷受到监管，非标发力的难度比以前大，最近新的公司房地产业务也被监管业务指导，目前银行信托在投资不动产的过程当中有什么疑虑，现在有什么解决思路？

　　接下来我想请浦发银行的张总、光大银行的郦总和兴业银行的刘处长帮我们解读一下你们的想法。

　　张文桥：

　　您提的问题是大家都比较关心的。房住不炒的政策短期内看样子很难发生根本的变化，对于金融机构原有在不动产领域的一些业务造成了非常大的冲击。但是我觉得这个事情分开来看，因为我是银行资管的，我们也在筹建银行的子公司，现在大的政策环境就是资管新政。

　　银行资管在房地产领域比较大的变化可以从几方面总结一下，首先在新的转型要求下原有的银行所从事的各类业务，包括地产业务在内，相对比较粗放的业务基本上很难做下去了。

　　第二，在新政底下怎么做，给我们一方面一个挑战，另一方面打开了比较大的空间。因为银行的子公司一旦成立以后业务跟以前最大的不同就是更加的专业化。可能我们原来1家银行资管部就一百来人，将来大型银行的子公司可能是上千人甚至更多人，就可以把工作做得更细。

　　从这个角度来说以后银行子公司在从事地产相关业务的时候不再像以前那么粗犷，我们会更加的讲究精细化、专业化，产品的种类也会更多样化，产品的创新也会更多。

　　我想提一点比较重要的建议，今天主题是房地产基金，我们银行客户参与的方式我觉得有两种大的类型：一种是直接的参与，在子公司的情况下这是有空间的。第二种是通过产品的创新不见得直接的投资，因为我们在考虑新产品的时候会有大量的产品是大类资产配置型的，可能作为其中一项资产或者用金融创新的方式参与某一部分，或者有其他类型的资产进行对冲。这样的方式可以就银行的资金引入我们这个领域里边，会打开更大的局面。因为我们知道银行总体管理资金规模超过20万亿，我们现有的房地产基金的存量才多少。所以要想打开这个局面一定要通过金融的创新和产品的创新。

　　我觉得今后的局面应该会更好，只不过短期内的影响还是比较大的。从中长期来看我觉得还是比较看好的。

　　何学军：

　　谢谢张总，短期有困难，中长期还是非常看好的。请郦总发表高见。

　　郦明：

　　这段时间大家看了很多关于信托投资房地产政策的变化，为什么没有看到理财基金投资房地产的变化。理财基金前面若干年已经做了监管上的指导，理财基金这几年最简单的就是开发带的管理模式。目前来讲我了解的各家银行资资管都很审慎。

　　刚才何总说了我们有合作，银行的资管原来是一个很活跃的主体，我可以举一个例子，我们从回报率来讲我们投的股权房地产基金回报率是若干倍，投资一些房地产的母基金或者房地产的项目类基金回报率年化达到两位数，投入一些结构化的房地产基金往往会比开发带高3—5个百分点。再投资一些类资产证券化或者住房尾款创设型的产品，也比银行产品的开发带高上一两个点。

　　过去是黄金二十年，所以看到回报率确实是这样的呈现，但是反过来讲开发带是最安全的，投资股权风险是最大的。也匹配了风险和收益匹配的原则。对房地产基金行业的投资我们是持续关注的，对下一阶段我们怎么来看，资管新规有几个方面对我们银行理财来说，对房地产基金有一些限制。信托业并不明显，因为信托都满向高净值客户，而银行理财更多大众型客户也在这个市场里边。我们要跟信托一样，我们给客户穿透管理的要求已经决定了下一阶段我们怎么投。对于银行的开发带，也就是商业银行传统的开发带资管的优势并不是很明显，这里边涉及到各方面的要求，各方面的要求不一样。

　　房地产基金项目股权类投资周期一般来说就是一年半左右，特别是住宅类的股权投资期限，甚至是在一年左右如果开发比较快的话看有没有现金回款。目前我们有些客户的需求，也就是中短期的投资需求，并是要去做一些PE类的基金。房地产基金对财务的分析比较简单，这一块市场是非常大的。我们也会关注这个领域，未来怎么投呢？其实很重要的就是会选择我们的合作伙伴，就是谁做真正意义上的基金管理人，能不能从始至终把项目管理到位，和谁合作。未来越来越多专业人士的加入，资金端更多选择更优良、优质的投资顾问和基金管理人，帮助我们的高端客户。

　　第二点，对于资管新规明确的要求这类的股权投资分批运作，明确要求产品和项目期限是要覆盖的。也需要子公司发展的过程中要对私募类的产品有获客的手段，未来子公司也会选择跟各类型的财富管理机构合作，把我们比较合适的产品通过私募的方式推给老百姓，推给高净值客户。这是我的体会。

　　何学军：

　　谢谢郦总，陈处长讲一下。

　　陈华：

　　最近受到监管的影响，信托公司和私人银行都在思考下一阶段地产相关的项目哪里来。短期会有影响，但是影响过后更多的是结构的调整，去年开始各家商业银行的私人银行都开始做房地产股权。这个业务大家都开始加大力度了。这次政策调整之后是一个催化剂，会加大大家在这方面的转型，包括推动的力度。我们自己觉得下半年债券类房地产信托的代销跟上半年相比会适当的减少，但是股权类的业务会适当的加大。

　　同时我觉得未来大家更会关注头部的管理，因为相比而言股权跟债权来比要更加注重存续期管理、信息披露。所以你对管理人的要求相对来说比债权要求更加高。我觉得这个趋势会在这个方面做一个分化，头部的管理会越来越受到欢迎。我们也会更加深入的参与到项目当中，会做更详尽的信息披露等等工作。

　　何学军：

　　谢谢。信用紧缩的时候正是一个机会，关键是我们要选择好的合作伙伴做股权基金的投资，这是未来我们整个金融资产配置的模式和趋势。

　　接下来的问题挺有意思，今天议题叫不动产私募股权基金，国外不动产私募基金，没有加“股权”两个字。这个问题我想问问王律师，目前情况下债权类不动产私募基金监管非常严格，股权投资基金未来有广阔的发展空间，想问问王律师不动产股权基金如何在合规的情况下释放更大的动能？

　　王晓明：

　　我个人的观点股权跟债权最大的区别就在于股权是按照投资的份额来享受收益的，因此具有不确定性。而债权是固定收益的。我们在之前不动产投资过程当中之所以搞民股实债，就是因为我们想要拿到固定的收益，想实现债权的收益，如果我们真正做股权就要扎扎实实的回到股权的本质。下一步我们进行投资的时候就要把自己定位成股东，从股东的角度管理这个项目，尤其是从它的表决权，参与公司管理，根据公司的运营水平进行分红，盈余的分配等等。这就需要我们由原来的只看固定收益，不管目标公司盈利如何都要拿到固定的收益，以后我们就要跟这个项目更加的互动，作为一个股东来对这个公司进行管控，最起码要有一个知情权，要了解他在干什么，这个项目到底运营到什么程度了。

　　当然了除了作为一个股东进行主动管理之外，如果我们能够设计出来更好的退出方式，包括中间的价格调整机制，对赌的规则越来越明朗化，司法机关对对赌协议越来越开明，以及之后股权的转让、回顾，这些规则明朗化有助于股权投资的长远发展。

　　吴文新：

　　这次金融政策针对的是信托的规模，短期来看对行业是不利的，但是长期来看良好的发展环境有利于行业的长期发展。假如我们做非标债权弱化了我的产业能力。未来对信托业来讲反而是更好的。当下我认为比较好的结合点是夹层基金是非常好的，银行假如代销，信托的夹层基金是非常好的策略。未来我们肯定更看重的是与合作方，真正的产业资本操盘能力。我对操盘能力更看重，合作的优秀伙伴是我们共赢的基础。

　　何学军：

　　谢谢。调控也是好事情。我还想追问一下王律师，监管层对股权类的私募基金产品监管代替是什么样的？到底是鼓励发展还是限制发展，还是说大家保持现在的状态？

　　王晓明：

　　从我的个人感受来说，我觉得股权基金下一步监管层是按照既定监管的套路走的。今天上午也有嘉宾谈到配置基金，包括其他类的基金大幅度的萎缩，我们投资一些另类的领域，比如红酒、艺术品，这些产品的注册都在非常明显的降低。但是股权类据我所知监管机构对它还是相当允许，很大程度上是在鼓励的。长期来讲这对我们是一个非常好的利好消息。

　　何学军：

　　最后一个问题我们就不交流了。我觉得在这个时点我们谈论不动产基金投资话题非常有意义，一方面是政策去杠杆，第二个方面直接融资。在住房不炒的情况下如何能抓住市场机会进行突围？从刚才的交谈过程当中大家也得到了答案，不动产基金是一个趋势。

　　我们认为市场调整是个好事情，让我们有更多的机会获得好的资产。这时候正是股权基金进入市场的好机会。我们也相信未来的时间里边平安不动产希望和在座的金融伙伴们一起构建股权基金这个生态，我们以专业的能力来连接地产和金融机构，甚至投资人，我们会做好连接，做好服务。

　　这是我们的使命。感谢各位嘉宾参与此次对话交流。谢谢大家！

责任编辑：张译文