圆桌对话：隐性债务化解背景下的地方债投资

　　新浪资管讯 7月20日消息，“2019中国资产管理年会”今日在上海召开，本次年会的主题为“金融供给侧结构性改革与高质量发展”。辽宁省沈阳市于洪区投资中心副主任张宇、江苏银行资金运营中心总经理李钧、苏州银行资管部总经理孙洪波、浦发银行资产管理部总经理助理孙俊、鹏华基金公募债券投资部总经理刘太阳出席圆桌对话环节，本次圆桌对话的主题为“隐性债务化解背景下的地方债投资”。

　　以下为对话实录：

　　杨志锦：

　　大家下午好！欢迎来到圆桌讨论环节，我们这个环节是隐性债务化解背景下的地方债投资。谈到地方债可能代表意思不一样，可能地方政府债券就是20万亿，如果加一个地方政府性债务，那个范围就比较大，现在看到城投债有8万亿，隐性债务大概有四五十万亿的规模。所以现在中央要求5-10年化解隐性债务，这样对于地方债投资都会有很大的影响，所以我们这个环节主要探讨这个内容。

　　首先我们看到6月份中办、国办下发专项债和市场化融资的文件，我们邀请到张宇主任参与到中央债券方案的设计，请张宇主任介绍一下项目情况，以及它可能要先应用在哪个领域。

　　张宇：

　　很感谢主办方，尊敬的会议主办方主持人大家下午好！很荣幸能够参与畅谈地方债投资，我下面从国家稳增长的专项债券角度跟大家沟通一下。首先地方政府隐性债务化解已经成为迫于眉睫的话题，无论是去年发的中方27号文，还是今年国家发的存量到期隐性债务化解的文件，可以看的出来，我们的隐性债务化解实际上属于迫于眉睫的时候。

　　今年2月份也传出来某一个政策性银行和一个债务量比较高的地级市谈的银行置换贷款的方式，虽然这种方式我个人觉得有点简单粗暴，但是事实上，他们这种要置换隐性债务的心情可以理解。这种方式虽然心情可以理解，但是实际上隐性债务的存量化解，国家主题还是那句话，就是相当鼓励金融机构债务重组的方式对于到期的隐性政府性债务进行化解，但是这些都是解决存量的问题。我们大量需要投资，稳增长这一块的内容，还是需要专项债，主要是依靠专项债来实现，刚才赵全厚老师也讲到这一点。既然说到专项债就离不开今年6月份国家发的两办办公厅发的关于地方政府转项债券配套市场化融资的文件，我从这个角度跟大家分享一下内容。

　　首先，我想跟大家提一下，如果在地方政府的专项债务限额，假如不被限制的话，我们新增专项债券能不能无限发下去？事实上，我们大家包括地方政府在包装专项债情况下可能就有这种预期，认为我们专项债券到期之后可以偿还。所以预期到期之后可以偿还，不如现在就把项目包装做的大一点，专项收入实现多一点，这样也好评。因此这种情况，专项债偿还机制就变了，不再是原来依靠我们的基金收入和专项收入偿还，而是依靠须发偿还，意味着我们的机制变了，专项债券一般化债券的体现，这个是我们不应该看到的事情。所以国家不会无限制让咱们专项债续发，而是结合专项债的存续期间，以及项目的情况，是否决定专项债能不能须发，如果可以须发的话就须发，还有研究须发多少，多长时间角度来考虑这个问题。

　　第二个谈一下，不是什么样的品种都能够发我们的专项债和市场化配套融资。一个项目发行专项债券具备两个收益特点，第一个是政府性基金收入，第二个是项目专项收入。如果一个项目只有政府性基金收入，没有专项收入的话，这个项目意味着金融机构介入市场融资的话，相应没有还款来源，这个债券最多的就是土地储备专项债券，所有的收入都进到财政收入，并没有专项收入，所以这类债券不适合做市场化配套融资。

　　第三个金融机构可能会有顾虑，允许专项债券市场化融资是不是有这个问题？如果出现债券兑付风险？是不是优先于债券？实际上这个顾虑也是没有必要的，因为第一个观点就是我们的专项债和市场化来源融资长在来源不一致，因为分别对应不同的收入，专项债对应基金收入，市场化来源是专项收入。第二个最重要的原因就是如果实现可以发行市场化融资，意味着我们发专项债券的时候，就要把市场化的东西体现出来，测算上体现出来，所以从各个角度来看，我们金融机构不用担心我们的市场化融资未来是裂后于专项债券角度，所以这是我关于专项债配套市场化融资的观点。谢谢大家。

　　杨志锦：

　　谢谢张主任，张主任这边介绍专项债发行的情况，自己项目的设计，简单来说专项债是良药，要会用，政府这边要发专项债的话，还是金融机构购买。现在我们有一般债、专项债、棚改、医疗、教育乱七八糟一大堆。这样一个品种繁多的地方政府债券，请问一下李总，您在购买的时候，怎么样选择？或者是怎么样的标准？

　　李钧：

　　其实地方债投资对于自营的地方机构来说，其实它的一般性债和专项债区别并不是特别大。从现阶段来看，金融机构看的还是一个收益水平。大家都知道地方债在重新定价之前是以国债为基准来发行的，其中很多逻辑实际上定价逻辑上出现一些矛盾。

　　我们做一个测算，地方债资本权重是20%，如果国债或者是人民币国债水平发行的话，那么整个定价机制已经出现问题。但是按照现在的指导意见，按照同期国债上浮25-40DP发行的时候，我们做一个测算，发现这时候有一定的优势，从收益角度是有优势的。当然可能和资管注重绝对收益有一些区别，在商业银行自营投资过程当中，我们如果假设你的ROE目标水平要求是14.5，这个也是很多银行的水平。核心放在10%，我做过测算，同期的国债把所有的税务因素还原以后是3.17，地方债可以达到3.42，同期的国开债、铁道债，我说的是10年期，如果把3A信用债比较的话，地方债投资就有明显的收益率优势。

　　杨志锦：

　　谢谢李总，李总详细的介绍地方债的收益情况。下面两位孙总，因为资管部可能涉及到地方债投资比较少，但是我们看到城投债也是有隐性的政府信用，因为上半年我们看到，城投债大盘策略比较明显。现在我们又看到新的文件出来，允许置换城投债隐性债务，这种情况下，两位孙总怎么看待城投债下半年的投资策略，下沉还有没有机会，或者还有没有风险？

　　孙洪波：

　　其实刚才几位专家都谈过，因为今天整体来看，实际上就是经济各方面基本面还是有利于债市的。所以如果你的负债成本不是特别高的话，所以还是没有必要来做的。因为在高评级里面，应该还有向下的机会，换句话说有资本立德的机会，但是有的人家像中小行，或者是历史上可能有一些包袱的，可能被迫做一些下沉。但是城投债，现在从2019年和2018年发生一些情况，2018年有一些城投做担保的非标，出现一些违约、逾期之后，尽管兑付，但是后面担保了，尽管非标是一个垫子，但是这里面确实不是特别好的现象。

　　刚才也提到过这个东西，因为下沉有很多，我们不说久期，有的说好地区的差城投，还是差的地区好城投。但是总的来说，我觉得如果说一定要包袱比较重，或者是成本比较高的话，可能一些久期投资策略，比如说一个个平台来问，你这个是否纳入到隐性债务，如果纳入这里面，实际上这个下沉相对来讲，这种α，因为做固收，本身也是一分钱一分钱扣出来的，这个要花点力气。我只是简单说一个例子，可能需要一个个来看，如果一定要下沉的话。谢谢。

　　孙俊：

　　我说说我的观点，可能不一定对，仅供在座各位机构投资人来做参考。首先我们觉得从我个人意愿来讲，应该说通过长期或者延期方式来说，整体来说对于城投债风险偏好是有好处的，但是不一定能够完全反映在单个主体，很简单的道理，发债的部门，无论是协会还是交易所来讲，对于某一个主体，或者某一个区域来说，不一定实现续发，这个有很大的不确定性。所以监管文件出台，可能更适合于场合下的交易平台，比如说银行贷款和一些非标的产品。

　　第二个是城投信仰，从我们历史经验来说，我给大家提一些建议，或者是我们在实物操作中间的方式方法。我们认为城投信仰首先要集合起来，因为单个看某一个城投的财务报表，或者是募集说明书并不能展现区域的全貌。刚才讲的好地区的差城投和差地区的好城投，募集说明书有的写的不错，但是把区域中间的各个发债企业集中起来一看会吓一跳，整个区域的债务负债率非常高，这个城投企业再好，但是整体财务负担比较重的情况下，这种城投企业也要排除的。

　　另外给大家提一个建议，城投要打开来看，不是所有的城投都是真城投，这个中间有很多是伪城投，把企业资产负债表单项打开一看，你会发现很多企业干的不是这个，或者资产负债表有很多应收帐款，不是太清楚的情况下，还是不敢随意下手。所以我们要建议识别真伪的城投。

　　第三个是建议在下一阶段的城投投资中间还是要上门看，因为我们曾经实地调研看过城投公司，有一个几百亿的公司只有四个人，有的四个人跟当地财政合属办公还稍微心安，如果城投公司开的离政府比较远，心里还要打问号。城投信仰在新的环境中间擦亮眼，尽量做到靠两条腿、一双眼睛、一张嘴，尽量把风险有效识别，让投资真正的放心。谢谢。

　　杨志锦：

　　谢谢两位孙总分享怎么挑选城投的策略。下一位就是刘总的分享，我们看到今年地方债的发行方式有一些变化，包括引入柜台发行，但是我们地方债的流动性是大问题，交易不是很活跃，刘总这边也在关注地方债的ETF，把这个东西活跃性提升一下，刘总详细请介绍一下地方债ETF的情况，它怎么提升市场的流动性？

　　刘太阳：

　　地方债ETF发行情况？

　　地方政府债ETF作为公募基金一类创新产品，一方面顺应政策导向，有利于促进地方政府债市场化发行，丰富投资者类型，另一方面为广大机构及个人投资者提供了一类信用风险较低、收益率相对较高的配置工具。

　　就地方债ETF的发行而言，截至7月18日，我国公募基金市场正式运作的产品仅有1只——海富通上证10年期地方政府债ETF。该产品于2018年10月12日成立，11月22日正式登陆上交所交易，主要客户为银行、券商等机构投资者。此外，目前市场还有一只正在发行的地方债ETF——鹏华中证5年期地方债ETF，该产品是鹏华基金尝试开发的首只以地方政府债为投资标的的ETF创新产品，也是市场首只基于5年期地方政府债的ETF产品。除上述产品外，鹏华基金还上报了中证3年期地方政府债ETF。虽然目前地方政府债ETF存量产品不多，但是由于地方政府债发展空间巨大，业内各家基金公司也都在积极上报地方债ETF，目前正在申报中产品也有7只（其中4只区域型地方债ETF）。

　　地方债ETF受到市场关注，主要有以下几方面原因：1．地方债作为国内最大的债券类别，市场容量大且发展迅速，目前存量规模达到20.2万亿，预计在未来几年还将保持每年3到4万亿的增长。2．地方债信用风险低，但收益率又高于国债，对于风险偏好较低的投资者有着较好的投资价值。3．参考海外市场经验，工具型产品具备广阔的发展空间，地方债ETF为投资者提供了投资地方政府债的便捷途径。

　　除了以上投资标的本身的价值以外，债券ETF具备指数基金运作透明、费率低的特点，投资者还可以像买卖上市交易的股票一样，在二级市场买卖ETF份额；同时，ETF实物申赎的模式有利于客户将持仓一篮子债券转化为单一ETF份额以便于集中管理资产。

　　作为场内交易的产品，二级市场流动性为其提供了重要的附加价值。但是我们也注意到，目前现存的地方政府债ETF产品在场内交易市场的流动性仍有待提高，这对ETF产品的功能发挥形成一定制约。因此在产品开发过程中，我们与监管层、交易所、做市商等机构积极沟通，在改善地方政府债ETF流动性、提高交投便利性方面提出了相关建议，例如尽快推动地方债ETF实现可质押，提高个人及机构投资者参与地方债及地方债ETF投资积极性，丰富投资者群体等等。

　　尽管目前地方债ETF发展还面临着诸多问题，但是从政策层面我们可以看到利好的空间已经打开，尤其在引入多元化投资者，提升地方债发行定价市场化程度方面已经成为监管当局和市场参与主体的重要共识。可以预见，一系列配套支持政策措施将逐步落地，借助政策红利，鹏华基金将携手交易所、银行、券商、保险等重要合作伙伴，积极推动地方债ETF的创新发展，地方债ETF将会成为国内非常重要的投资品种。

　　杨志锦：

　　谢谢刘总。其实我理解地方债ETF还是希望吸引更多投资者参与投资地方债，现在地方债的投资还是银行为主，三位银行老总里面李总买了。今年我们看到财政部也创新鼓励柜台发行，个人购买，很多认购热情很高。我的问题就是您觉得还有什么方式吸引更多投资者参与地方债的购买？

　　刘太阳：

　　如何吸引更多市场主体参与地方债投资？

　　目前我国地方政府债券的持有人高度集中，绝大部分由银行持有，投资者结构较为单一。截至今年6月末，在中债登托管的地方债为20.1万亿，其中银行间市场为19.76万亿，交易所市场3492亿。其中商业银行持有量占比达到87%。而银行作为主要投资机构更多是持有到期为主，交易性需求较少。因此，相较国债、政金债，地方政府债的二级市场流动性相对较差，制约了各类市场主体参与地方政府债投资。影响地方政府债流动性的因素比较多，其中一点是目前地方债券发行数量多、单只债券发行规模小，制约了地方债的流动性。因此建议各地地方政府债发行要更多采用续发行的方式，适当减少债券数量，增加单只地方政府债的可交易规模，以提高二级市场的流动性，这样才能吸引更多市场主体参与地方债投资。

　　其次，鼓励个人投资者参与投资地方政府债，并给予个税方面的政策激励。目前银行是中国地方政府债券的最大投资者，但在美国地方政府债券市场，个人是市政债券的最大持有者。虽然目前国内个人投资者可通过柜台购买地方政府债，但整体量仍比较小，对地方政府债、地方政府债ETF的认识有待提高。建议交易所、银行、证券公司加大向个人投资者的宣传普及，让大众进一步了解地方政府债及地方政府债ETF产品特征、风险特征等。

　　第三，引入海外投资者投资地方政府债。今年以来境内外国债利差明显走扩，加上人民币债券正式纳入彭博-巴克莱指数，预计未来中国债券有望被纳入更多全球指数，因此境外资金对境内债券及债券相关工具型产品配置需求都将提升。虽然目前外资进入境内债券市场的投资限制逐步放宽，投资便利程度得到显著提高，但仍须进一步完善相关配套措施，比如丰富风险对冲工具、进一步完善法律法规等，才能以吸引更多的境外客户。

　　第四，鼓励机构及个人通过地方债ETF投资地方政府债券。地方政府债ETF可为投资者新增一类创新型且更为市场化的方式投资地方政府债，并且通过地方政府债ETF还可以为地方政府债市场间接的引入各类型的机构和个人投资者群体，可扩大地方债投资群体；同时地方政府债ETF具有交易所场内交易的功能，为投资者在原有的银行间交易之外新增了另一个交易场所，有利于提升地方政府债的流动性。

　　虽然地方政府债ETF对促进地方政府债市场发展意义重大，但受制于各种因素影响，目前地方债ETF发展仍存在一定限制，还需要出台一系列政策扶持：首先，为银行进入交易所市场交易债券ETF扫清制度障碍；其次，放宽券商对地方政府债ETF的投资比例限制，鼓励具备一定实力和专业能力的机构参与地方债ETF的做市；再次，将地方政府债ETF纳入债券通，引入海外投资机构；此外，可出台政策鼓励个人投资者投资地方政府债ETF或ETF联接基金。

　　近期中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》。《通知》强调丰富地方政府债券投资群体，并明确提出推出地方政府债券交易型开放式指数基金。鹏华基金积极响应党中央、国务院政策精神，落实具体工作要求，将地方政府债ETF纳入公司重要产品战略规划，携手深圳证券交易所、指数公司、银行、券商等金融机构，积极探索、筹备推动地方债ETF产品的创新，并努力推动监管机构为地方政府债ETF产品功能的进一步优化提供更多的政策支持。

　　杨志锦：

　　谢谢刘总。我们整体看地方债，现在风险还是比较低的，但是另外一个种类城投债风险，大家关注比较多，我们看到去年开始城投非标违约特别多，去年甚至出现技术违约，现在市场每天都在讨论，城投债到底会不会违约？这个问题其实从2011年开始讨论到现在，城投债成为我们最后的信仰。这个问题想问一下，你们怎么看城投债，有没有违约的可能？大家是什么时候？以及如果城投违约，对于地方债有什么样的影响？

　　孙俊：

　　农六好像不是城投债，我们到财政局、财政厅、投资公司调研，我们问他你是城投吗？他说不是，他说是国有企业，因为本身是面临转型过程中间。因为大家都有一个信仰，有信仰才敢于作投资决策，可以不用去净调，所以一出事人家都说你是城投，城投不能违约，我个人认为农六不是城投，很多项目不是政府项目。真正我们还要一分为二来看，隐性债务中间，给我们作为投资来讲，最大的帮助就是隐性债务确定哪些事，哪些债务由于政府项目形成的，这个事是非常重要的。无论从哪一级政府来说，现在还没有资金用于政府项目，或者是政府项目形成的债务是违约的，目前是没有的。

　　但是至于说是不是城投？或者是城投公司转型过程中间还是不是城投，这个过程还要看这个问题。我们不排除原来是城投公司，经营或者转型过程中间，变成市场化的公司，还是不是一个城投？第二个一些原本认为的城投公司发行一些项目类型的债券，我们刚才说的是专项债形式来发行，有的可能是以市场化的形式发行。如果这种专项债券或者是项目债发行还款问题。所以城投信仰的打破，首先不是成为一个信仰，但是对于政府信仰还是始终坚信的。城投信仰有没有？从我个人来说，我好像要一分为二的来看。

　　孙洪波：

　　其实我表达的观点跟孙总差不多。如果要说城投的话，我觉得城投信仰不会打破，好比是政府的信仰，我还是坚信的。因为没有必要的，整个全国一盘棋，区域一盘棋，可以来做一些调配，或者做一些置换，本身低利率时代做这个事情不是特别难。甚至出现永续贷、永续债，所以这不是一个问题。问题就是像去年、前年开始的，就是开始把一些东西甩出去，就是说我这个就是一个市场环境，我不是城投，如果出现这种问题的话，我们要另外看这个问题。如果他违约了怎么样？其实我们这样看，因为把所有的城投，或者类城头率出去都叫城投，如果违约了怎么办？其实这个问题是后面应该探讨更多的，一方面就看他在里面沾到哪一个位置，是不是处理过程当中，依然可以让他永续，或者是置换，或者是利率降低，另外等于在他存量的事情当中处理上，增量肯定也增不出去。

　　另外一方面，大家可能讨论很多都是存量合在一起，关于这一类债券应该像其他的债券，这两年包括去年开始，产业债关联的债开始渐渐形成一个高收益债的市场。形成这个市场当中，但是有很大的问题，尽管分层已经分出来，投资人没有分层，所有做这一类的东西，比如说机构投资人和银行没有的，基金没有，券商很少。券商有那么几家又做中介又自己投，你这个高收益债拨了多少钱，我就拨了3个亿，就是这种打折的东西。后面就剩下私募，大家都知道私募血流成河，这个流动性，我前两天有一个债出掉了，量也不是特别大，90多块钱出的时候，我了解所有交易对手，您出几千万的债务，我们哪有那个钱。最后买我这个债的是一个香港私募，这个市场当中，商业银行资管实际上都投信用债，我很希望大家统统成立理财公司之后，不要总用信贷方式来看理财，大家要用市场方式，不是零和一之间的问题，绝大多数债券还是市场的问题。

　　我曾经看到过吉林深工永续债跳票到10块钱，我觉得这一年只要给我利息，我本金已经回来了，如果明年再给利息，我利润100%，这明明是市场行为。其实商业银行的资管可以在这方面做探讨，我们觉得高收益债，甚至违约贷，甚至折价的，这个已经分出来了，这个就好解决了。

　　李钧：

　　关于城投能不能违约这个问题，我先说一个观点。我的观点就是不能违约，因为凡是违约的都已经和城投切割了。我为什么这么说？大家可以回去看看43号文、50号文，包括后面87号文，这几个文都是在讲一个事情，要求各个地方政府做好切割。无论从程序上是否合规，还是从实质上是否合规都要做好切割。所以从中央政府在整个地方政府化解政策设计上面，在我们目前这种财政部可能做各级切分的情况下是列到政府债务类型不可能违约，这是一个核心观点。

　　另外就是结合刚刚主持人讲的，我们的地方债上柜台，我了解上半年通过柜台发行的地方债虽然量很小，1008亿左右，上半年大概是这样的水平。但是这里面体现一个信号，这个信号就是我要地方债，我要卖给老百姓，卖给老百姓的东西是永远不能违约的。

　　杨志锦：

　　借着刚刚孙总的疑问请教张主任，转型的城投能不能算城投？您这边做债务化解的工作，去年27号文下发到下来差不多一年，化解的方式大概是什么样的？

　　张宇：

　　首先回答一下浦发银行孙总提的问题，为什么你去上企业调研的时候说是国有企业，因为你的身份是代表，他不知道你是干什么的，万一是信贷评审检查的，他如果说是城投或者是投资平台会怕你有倾向性。如果你上来表明我是券商发城销的，他会告诉你你认为我是哪个就是哪个，实际上是导向导致这个问题。

　　提到隐性债务这个事，我们国家现在目前看，从去年到今年连续发了两个文件都在强调隐性债权风险，目前这个风险现在还是显现出来的。只不过没有产生区域集中大范围的风险暴露，说到隐性债务化解，去年国家在中发27号文里面提到一点，会引导咱们这些高风险的市县，国家可能会协助他们，帮助他们共同把这个隐性债务化解掉。市场上曾经传出来，就是有一个地级市说我已经获得财政部的隐性债务试点。

　　实际上这个事情，如果选上财政部化解试点，财政部肯定不能跟银行说，凡是选上试点就给他贷款。财政部唯一能做的就是发置换债，所以刚才赵全厚老师讲的，今年上半年我们全国就贵州发了100个置换债。所以我个人预测，下半年置换债券发行量会大幅度上升，但是实际上通过下周发行公告已经看到，下周我们有三个省要发置换债，分别是湖南、贵州和甘肃这三个省。所以我们未来一些隐性债务，或者是符合条件的东西，可能会逐步通过置换债这个角度来做。其实国家从总的层面并没有叫停2014年之前债权形成的隐性债务到底能不能用地方债置换，国家没有强硬的解释，都是把这个权利给到地方。

　　第二个隐性债务类型导致隐性债务风险类型不一样，目前来看，融资平台公司隐性债务量还是有一定的风险。原因是如果单纯看融资平台隐性债务，可能是区域性的风险，或者是财政风险，但是融资平台会跟大量的金融机构相应的业务，不排除，如果控制不好会传导到金融机构引发相应的风险。

　　国家关于隐性债务化解的总体措施还是这么六个字，市场化、法治化，还是这么一个原则要求。既然是市场化、法治化的东西，就必须通过什么方式换，必须怎么换，银行必须听地方政府的要求，这个不存在的。秉承这个原则，当然国家也出台一些标准，希望能够把存量的隐性债务风险在十年内平稳的过渡过去，这是现在最重要的。谢谢。

　　杨志锦：

　　谢谢各位的分享，最后我提两个问题五位嘉宾二选一简要的回答一下。因为我们讨论题是隐性债务化背景下的地方债投资，第一个问题是地方债的发行规模不断扩大，其实是有替代程度的趋势，刚刚也讨论到城投在转型，第一个问题未来城投债，放到5-10年周期来看，它的品种或者主体会不会消失。第二个问题是关于地方债，其实收益上上浮25-40个BP，实际上整体逆差不是很大，而且是省级主题发行，这样不能很好的区分评级和逆差，放到5-10年周期来看，将来市县一级发行地方债的可能性有多大？

　　张宇：

　　地方债的柜台发行，最重要的一点是做好投资者教育，比如说上海刚刚发了一期地方债的发行，我看到一家银行打的广告，上面写上海发的地方债全部由上海市政府偿还。实际上这个观点说的并不是很准确，因为地方债分为一般和专项两种，一般债由上海市政府偿还没有问题，专项债实际上还是最终体现在政府还，但是还钱的那个钱是体现在项目收益。所以最终专项债券偿还应该还是要由项目收益本身来看，所以投资者教育方面加强，如果不强化这个问题，不强化这个细节特征，这个逆差很难体现出来。未来就应该及时面向柜台发行，应当做好相应的项目详细信息披露，个人投资者和机构投资者相比，对于投资品种的判断能力还是比较弱的，所以不能有这种类型于让大家不理解的地方。

　　李钧：

　　我回答第二个问题，我觉得很难放到再下一级行政区划级别发行地方债，这和目前规范地方债务行为，开正门堵后门的思路是相悖的。

　　孙洪波：

　　城投不会消失的，因为好比原来有自营，后来有理财，一个是表内一个是表外，两个负债成本各方面都不一样的。能扩的表就是这么多，如果发100万亿的地方政府债，银行自己表内就爆掉了，所以不会消失。

　　孙俊：

　　我提另外一个事，我觉得地方政府债要在柜台上发售，如果量能进一步扩大的话，还是希望能够像储蓄式国债一样，财政部有贴息，地方财政厅也能够适度给贴息，可能发行的量会更大一点。

　　刘会清：

　　我回答第一个问题，城投债在未来几年还是比较难消失，主要是中国目前的制度，包括经济模式不会发生变化的话，政府是具有强大的融资动力，而地方政府债虽然提供地方政府融资方式，但是总体还是有额度的，因此地方政府肯定会想尽办法从别的地方融资，城投这是最主要的。    

　　杨志锦：

　　感谢参与对话的所有嘉宾和主持，给我们带来这么多的思想交流与分享。在今天这样的一个盛会，我们有幸见证债市投资的各个投资主体齐聚一堂，有幸听到他们分享独家的见解，共同就行业发展探索，碰撞出思想的火花，给在场的我们许多启迪，看清前路。希望未来各家资管机构都能继续发展自己的特色和专长，在大市场中，实现合作共赢！再次感谢我们的嘉宾！

责任编辑：张译文