1月9日，央行调整逆周期因子之后。1月10日，人民币兑美元中间价报6.5207，较上一交易日中间价大幅下调239个基点 ，调弱幅度创去年9月12日来最大。[详情]
人民银行在回复邮件中表示，在人民币对美元汇率中间价报价模型中，计算“逆周期因子”的“逆周期系数”由各人民币对美元汇率中间价报价行自行设定。各报价行会根据宏观经济等基本面变化以及外汇市场顺周期程度等，按照其内部报价模型调整流程，决定是否对“逆周期系数”进行调整。[详情]
东北证券李勇/刘辰涵认为，逆周期因子调整意味着此前逆周期系数已完成任务，当属情理之中。人民币过快升值势头是本次系数调整重要原因，未来短期内人民币过快升值势头暂缓。[详情]
外汇专家韩会师强调，逆周期因子的变化并不代表着监管者想让人民币贬值，市场投资者根据自身对政策的理解而做出的反应并不代表政策本身的含义。[详情]
中金报告称，汇率政策微调显示当局有信心让市场更多决定人民币汇率。“逆周期系数”公式调整可能对人民币汇率造成一定扰动，但影响偏向于短期，不会改变中长期人民币升值的趋势。[详情]
这一次央行对逆周期因子可能的窗口指导，发生在市场开始担忧人民币“过度升值”的背景下。由于美元在圣诞节前后快速下跌，加之人民币做多热情上升，跨年前后人民币对美元汇率快速升值，逼近去年9月时创下的高点。[详情]
人民币中间价 “逆周期因子”恢复中性 19日晚间，中国外汇市场自律机制秘书处就逆周期因子调整答记者问时表示，人民币对美元中间价报价银行均已对报价模型中的“逆周期系数”进行了调整，使其报价模型中“逆周期因子”恢复中性。另外，此次各报价行只是将本行的“逆周期因子 ”调至中性，“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的中间价报价模型并未改变。 同时，外汇市场自律机制秘书处进一步表示，未来若外汇市场情绪再出现明显的顺周期波动，人民币汇率脱离经济基本面，各报价行仍可能会根据形势变化对“逆周期系数”进行动态调整。 2018年过去的14个交易日，在岸人民币兑美元涨幅已达1200点。此前，有媒体报道称“央行对人民币中间价形成机制中的逆周期因子参数进行调整”，人民币也一度受到这一消息影响有所走弱，不过这一汇率调整并未持续太长时间。1月19日，人民币中间价报6.4169，较上一交易日的中间价6.4401上调了232点，并升至2015年12月9日来最高。与此同时，在岸人民币兑美元收盘升至25个半月新高，盘中也短暂升破6.39元关口。 外汇市场自律机制秘书处表示，去年下半年以来，我国经济保持平稳较快增长，人民币汇率预期趋于分化，企业结汇意愿增强，跨境资本流动和外汇市场供求趋于平衡，人民币对美元汇率双向波动，弹性明显增强，对一篮子货币汇率保持基本稳定，此前外汇市场上存在的顺周期贬值预期已大幅收敛。在此背景下，各报价行基于自身对经济基本面和市场情况的判断，陆续主动对“逆周期系数”进行了调整，使“逆周期因子”回归中性。这一调整完全符合外汇市场自律管理的有关规定，同时也有利于提升各行中间价报价的基准性和有效性。 国家外汇管理局新闻发言人、国际收支司司长王春英日前在新闻发布会上表示，近期人民币升值与内部向好和美元走弱有关。王春英称，当前我国经济保持平稳较快增长，总供需更加平衡，内生增长动力增强，这都会继续支持人民币在全球货币体系中保持稳定地位。 招商证券首席宏观分析师谢亚轩表示，展望2018年，人民币汇率机制总体稳定，依然是当前大框架下运行，保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定。 推荐阅读： 外汇市场自律机制秘书处就逆周期因子调整答记者问 扒一扒人民币汇率“逆周期因子”是个什么鬼？ 逆周期因子引发人民币汇率大波动 不得不说的“因子” 逆周期因子再度生变 或出于人民币“过度升值”担忧 专题： 央行调整逆周期因子 对人民币汇率影响几何 [详情]
近日，市场传闻央行通知中间价报价行暂停逆周期因子，各报价行不再对上个交易日的日盘波幅进行逆周期过滤。从近一段时间外汇市场的运行变化看，当前市场预期已经发生显著变化，暂停逆周期因子调节确实较为适宜。[详情]
人民币连续升值的步伐已经戛然而止！ 昨天（1月10日）， 人民币中间价大幅调贬239个基点，人民币兑美元中间价报6.5207。连续两天，人民币快速贬值了0.5%，美元兑人民币的汇率回到了6.52附近。 此前爆出，央行近期已通知中间价报价行暂停逆周期因子，这一消息引发人民币汇率大幅回落。央行也就“人民币中间价逆周期因子调整”一事进行了回应。不过，关注证券时报的朋友，应该看到早在1月3日证券时报头版就刊发署名评论“不要让人民币升值预期过度膨胀”，呼吁人民币不能再升值了。 文章见报后，评论如潮。以此论之，可见人民币对美元汇率的6.50关口之重要！恢复贬值方向的正常弹性，更是当务之急。特别是，每一次 “逆周期因子”的变化，都引发了人民币汇率的大幅调整。 如果这轮贬值行情成真，会不会重蹈前一波2015年汇改贬值流失1万亿美元外储的覆辙呢？显然不会，因为现在资本项目管控早已经不是当年。在对外投资的真实性考核要求下，外汇的流出规模已然完全可控。更为重要的是，强化人民币贬值姿态，更容易为中美贸易谈判赢得主动。 什么是逆周期调节因子 根据人民币交易商协会公布的人民币报价的最新中间价公式： 新中间价公式：中间价变动=前一交易日日盘收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子（逆周期因子公式未知，不能直接计算） 逆周期因子本身是一个公式，包含一些因子，但是因子具体指哪些指标并没有向市场明确，只有报价行知道。因此逆周期因子是无法直接计算的。 我们再来看看，央行的最新回应，中间价报价模型中计算“逆周期因子”的“逆周期系数”由各报价行自行设定。各报价行会根据宏观经济等基本面变化以及外汇市场顺周期程度等，按照其内部报价模型调整流程决定是否对“逆周期系数”进行调整。 怎么理解这句话？央行的意思是逆周期因子是各个报价银行自己设定的。但是，对于媒体曝出的人民币中间价形成机制中逆周期因子的参数进行调整，并不回应。 央行去年在二季度货币政策执行报告中强调的，“逆周期因子’计算过程中涉及的全部数据，或取自市场公开信息，或由各报价行自行决定，不受第三方干预”。但央行在中间价的设定中仍然有裁量空间：央行对14家报价行的报价进行加权平均后得到每日的中间价，而相应的权重，市场不得而知。报价商会根据最终公布的中间价来“自主”调整其逆周期系数，从而逆周期因子的设定中仍有央行干预之手的影子。 显然，央行出手干预参数很重要，如果参数是零，当然也就调整后相当于不进行逆周期调节。如果参数很大，那么逆周期因子的威力就很巨大。 去年5月份，央行引入逆周期因子调节后，人民币持续贬值走势和市场主体贬值预期显著扭转，人民币兑美元汇率从5月初6.9左右出发，升值加速。自2017年5月26日至9月9日，人民币兑美元在岸和离岸汇率累计升值了近4000基点。人民币汇率指数也止跌回升。至年底兑美元已位于6.5左右。按官方口径计算，兑美元全年市场汇率升值6.72%，中间价升值6.16%。 逆周期因子就是不让市场看底牌 引入逆周期因子的历程，是花费了1万亿美元代价换来的结果。 2014年6月至2017年1月，中国外汇储备由39932亿美元下降至29982亿美元，缩水了25%。两年半的时间里，外汇储备减少了1万亿美元。 著名经济学家余永定： 为了保住人民币汇率，央行消耗了大量“弹药”。1万亿美元是什么概念？IMF的所有资源一共是6600亿，亚洲金融危机所有国家所动用外汇储备是3500亿。 在外汇市场中，央行本来是一个庄家，外汇市场有多头和空头，两边博弈，庄家收钱。现在的干预政策使得央行成为外汇市场唯一的多头，整个市场都是空头。冒着外汇损失风险跟市场斗来斗去，也是不明智的做法，“没有必要在敌人还距离很远的时候消耗过多的弹药，当兵临城下时，反而会弹尽粮绝。” 2015年，为了让人民币更快加入SDR，央行在“8·11汇改”初期一度放弃了汇率中间价管理，让人民币兑美元汇率中间价与前一日收盘价“贴合”，相当于实现人民币汇率自由浮动。然而此后，人民币兑美元汇率在短期内大幅贬值，外汇储备急速下降。 在外储急降压力下，2016年起央行调整人民币中间价定价模式。做市商向中国外汇交易中心报价时，参考目标变成了“上一交易日收盘价+一篮子货币汇率变化”。 然而顺周期情绪仍在左右汇率市场。2017年前5个月，美元在国际市场贬值形势下，人民币兑美元汇率升值却很缓慢，升值幅度在2%-3%。而人民币汇率指数依然下跌，从最高值95.25跌至92.26。 最终，央行在5月26日引入逆周期因子，以对冲市场情绪而放大的单边市场预期，人民币兑美元汇率中间价的形成机制将变为“前一交易日日盘收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。 汇率之忧，不在于汇率本身 人民币汇率稳定在短期内不是问题，至于贬值多少，仍然可以在严格控制范围之内。毕竟现在人民币国际化步伐有所弱化，汇率走向自由浮动仍然遥远，外汇管制趋向严格，都使得汇率管控更加容易。 从2017年逆周期因子之后，人民币汇率上涨，到外汇储备稳定在3万亿美元上下，海外投资收缩明显都能窥见一二。汇率和资本管控不是问题。但是中长期看，“季孙之忧，不在颛臾，而在萧墙之内。”汇率之忧，在于中国的资产价格，而不在于汇率本身。有资产泡沫的担忧，就会加大资金流出的压力。 从贸易情况来看，美国今年有望再次成为全球第一大贸易国，而中国可能继续屈居第二。 人民币汇率与出口存在着显著的相关关系。人民币贬值有利于出口的增加，人民币升值则会抑制出口的增加。统计数据上看，人民币对美元汇率领先于出口增速6~10个月。如果这个关系继续成立，中国的外贸出口增速下滑的可能性很大，而2017年经济增长超预期背后主要是外需支撑，一旦出口放缓，势必会挤压国内经济增速。 从资产价格看，汇率和资产价格两者本身就是个跷跷板，汇率有压力，最不应该的就是刺激资产价格，资产价格上来了，会给汇率带来更大的压力。 国内居民财富近乎80%集中在房地。楼市价格在经过2016年和2017年暴涨之后，资金出逃的动力更足。本来一套房只能换50万美金，现在能换100万，这就直接导致外汇相对人民币规模减少一半。而且楼市不仅是蓄水池，还会派生更多的货币。由此看，外汇管制力度在中长期时间内都难以放松。[详情]
⊙记者 李丹丹 ○编辑 陈羽 “逆周期系数”调整传闻扰动下的首个交易日，人民币中间价出现波动。10日，人民币对美元汇率中间价报6.5207，较前一日下滑239个基点，创下2018年开年以来中间价最低值。 市场分析人士表示，不能因短期中间价走势而草下结论，“逆周期系数”调整并不会改变人民币汇率长期走势并引发贬值预期，未来汇率将更多由市场供求决定，双向波动有望加大。截至记者发稿，人民币对美元即期汇率报6.5150，较中间价回升57个基点。 9日有媒体报道，部分中间价报价行对人民币中间价形成机制中的“逆周期因子”参数进行调整，调整后相当于不进行逆周期调节。随后央行回应，各报价行会根据宏观经济等基本面变化以及外汇市场顺周期程度等因素，按照其内部报价模型调整流程，决定是否对“逆周期系数”进行调整。 从去年人民币走势看，市场普遍认为，在中间价报价模型中引入的“逆周期因子”有效打破了人民币单边贬值预期，通过校正外汇市场的顺周期性，已基本纠正了去年上半年人民币对美元升值不足的问题，也带动一篮子汇率回到与中国经济基本面相符的合理水平。目前外汇市场顺周期性已明显减弱，“逆周期因子”任务已阶段性完成。 汇丰银行高级外汇策略师王菊说，汇丰内部模型显示，最近一段时间，在美元和一篮子货币目前的走势下，无论调整还是不调整“逆周期因子”，其实对人民币中间价定价都不会产生太大的影响。 根据招商证券首席宏观分析师谢亚轩测算，目前外汇市场是有效的，各行确实已经调整了“逆周期因子”。他认为，“逆周期因子”设置的初衷是阻止市场失灵，并不改变外汇市场的方向，“所以我不觉得，因为这个‘因子’调整，就会导致人民币贬值或者升值”。 “逆周期系数调整不代表汇率政策变化。”申万宏源首席宏观分析师李慧勇也告诉记者，无论是引入还是调整“逆周期因子”，均不会改变外汇供求的趋势和方向，只是适当过滤了外汇市场的“羊群效应”，促进市场行为更加理性。从这一点来看，调整因子一方面说明央行认为当前外汇市场不存在严重的非理性行为，另一方面也说明当前市场预期较为健康。 “逆周期因子”调整，意味着人民币对美元汇率中间价报价模型变回了原有的“收盘价+一篮子货币汇率变化”，每天影响报价的大因素仅剩下两个：市场供需情况和篮子货币走势。 从篮子货币走势看，谢亚轩预计，未来两个季度，人民币走弱的可能性更大。现在美元具备由弱转强的可能性，一方面，市场对于欧央行货币政策退出宽松预期很强，已经充分体现在欧元汇率上，未来只会向相反的方向转变；另一方面，市场低估了美国经济基本面回升力度，因此未来两个季度美元比现在强的概率更高。 从市场供需影响看，贸易差额对于外汇收支供求有较强影响。谢亚轩说，从历年结售汇数据看，一季度外贸企业进口原材料，对外付汇的需求旺盛一点。 基于这两点因素，谢亚轩预计，人民币汇率今年会走出前低后高的走势，若美元指数今年盘桓在90至100区间内，人民币对美元汇率大约在6.45至6.95之间浮动。李慧勇判断，今年美元指数大概率围绕92震荡，相应人民币汇率波动区间可能在6.3至6.6。 王菊认为，人民币对美元的均衡汇率在6.5至6.6，“逆周期因子”调整后，今年人民币对美元双向波动特征会越来越明显。李慧勇也认为，“逆周期因子”调整有利于增加人民币对美元的弹性。 谢亚轩认为，目前人民币汇率形成机制具有自我进化的功能，未来时机成熟，只需要淡化篮子货币影响，那么最终会形成完全由市场供求决定的人民币汇率。“所以，我不认为未来需要对形成机制作大的变革。”谢亚轩称。[详情]
解读央行暂停逆周期因子传闻逻辑： 人民币汇率短期回调“迷踪” 人民币近期快速上涨之势受阻，令央行暂停逆周期因子的市场传闻持续发酵。 1月10日，人民币兑美元中间价报6.5207，较上一个交易日大跌239个基点。不过，盘中境内市场人民币即期汇率（CNY）开始触底反弹，截至1月9日19时，CNY徘徊在6.5139，高于当天中间价。 “外汇市场夸大了逆周期因子被暂停市场传闻的影响力。”1月11日，汇丰银行高级外汇策略师王菊接受21世纪经济报道记者采访时表示。汇丰银行剥离逆周期因子的汇率模型与加入逆周期因子的汇率模型显示，过去一段时间，人民币汇率中间价波动幅度与方向基本一致，表明逆周期因子对人民币中间价的“影响力”已大幅削减。因此即便央行暂停逆周期因子市场传闻属实，也不会对人民币中间价形成机制构成实质性的冲击。 在布朗兄弟哈里曼（BBH）全球外汇策略主管Marc Chandler看来，过去两天人民币汇率之所以出现回调，一方面是美元指数从91.8反弹至92.4，拖累人民币汇率回调。另一方面是中美利差开始呈现收窄迹象，令国际投机资本有机可乘沽空人民币获利。 “不过，这不会改变2018年人民币汇率趋于双向波动的大格局。”王菊指出，尤其是债券通与A股纳入MISC新兴市场指数，正吸引越来越多境外资金配置国内金融市场，令今年中国金融市场能吸引约1000亿美元海外资金，足以有效抵御美联储鹰派加息与特朗普税改政策落地所带来的资本流出与人民币汇率下跌压力。 在王菊看来，今年人民币汇率波动中枢区间将保持在6.5-6.6之间，“若央行真的暂停逆周期因子，某种程度显示了央行对未来人民币汇率双向波动有信心，所以才会取消这项汇率调控措施。” 影响力“忽略不计”？ 过去两天人民币汇率出现较大幅度回调，更像是市场投资情绪波动所致。 “不少企业与投资机构听到市场传闻央行暂停逆周期因子，以为相关部门又采取措施遏制人民币涨幅，纷纷转而沽空人民币。”1月11日，一家香港银行外汇交易员透露。不过，逆周期因子对人民币汇率的拉动效应，仅仅在去年5-9月份发挥作用，从去年四季度起，央行相关部门已经逐步退出借逆周期因子“干预”中间价形成机制。 21世纪经济报道记者也注意到，去年9月底美元指数触及92.4区间，当时人民币兑美元汇率徘徊在6.52-6.53之间，如今美元指数重回这个区间，人民币兑美元汇率则触及6.51-6.52区间，显示逆周期因子在过去4个月没有大幅抬高人民币汇率波动区间。 “从央行副行长潘功胜在十九大期间宣布央行基本退出常态化汇市干预至今，人民币汇率中间价始终呈现市场化定价的迹象。”他分析说。 王菊认为，逆周期因子的引入，更像是央行为有效遏制人民币贬值压力而采取的临时性措施。随着去年三季度以来人民币汇率解除单边大幅贬值的市场预期并趋向双向波动，央行已没有必要采取逆周期因子“人为”抬高人民币中间价。 “因此，即便央行如市场传闻般暂停逆周期因子，外汇市场不会因此感到意外。”王菊强调说。 21世纪经济报道记者多方了解到，这则市场传闻仍然激发部分投资机构与企业的沽空人民币热情。原因是他们的远期外汇掉期交易即将到期，执行价普遍在6.5-6.55之间。因此他们需要借机压低人民币汇率，尽可能减少掉期交易的套保损失风险。此外，部分对美联储加息政策相当敏感的短期投机资本也会趁着近日美联储官员暗示今年加息4次，伺机沽空人民币获取短期收益。不过，这些资本规模太小，不足以撼动人民币双向波动大趋势。 中美利差收窄迹象隐现 值得注意的是，过去两天人民币汇率较大幅度回调期间，部分国际投资机构开始押注中美利差收窄。 截至1月10日19时，受近日美联储官员暗示年内加息4次的影响，美国10年期基准国债收益率徘徊在2.577%，盘中一度刷新2017年3月以来最高点2.593%。而中国10年期国债收益率则持续在3.93%附近波动，令中美利差收窄至136个基点，较12月份下滑了约20个基点。 这触发不少国际投资机构重回沽空人民币阵营。毕竟，过去数年中美利差变化与人民币汇率呈现较高的正相关性。即中美利差走高，人民币汇率上涨动力较强，反之人民币汇率则承受一定下跌压力。 不过，相比去年同期国际投机资本利用中美利差收窄大手笔沽空人民币，此次他们显得小心翼翼。具体表现在，他们选择每周拆借人民币头寸用于沽空，一旦人民币汇率反弹或离岸市场人民币拆借利率上升，便不再续借，直接离场。 高盛首席经济学家Jan Hatzius发布的一份最新报告表示，这反映出全球主流投资机构对美元的态度。即便美联储今年有可能加息4次，考虑到其他国家央行开始跟随美联储收紧货币政策，美联储鹰派加息的利好效应正被大幅抵消，加之美国财政政策不确定性制约了美元升值空间，因此2018年美元仍将保持沉闷走势。 在Marc Chandler看来，这令这些国际投资机构意识到，利用中美利差收窄押注人民币汇率下跌的胜算并不高，“当前整个外汇市场敢押注人民币大幅贬值的投资机构，几乎看不到了。”[详情]
逆周期因子变局：汇改时间窗口再现 证券时报记者 孙璐璐 近日，有媒体报道称，央行于近期通知部分中间价报价行，对人民币中间价形成机制中的逆周期因子参数进行调整，调整后相当于不进行逆周期调节。央行对此作出简短回应。回应看似没有正面答复“逆周期系数”是否作出了调整，但从后续市场的表现看，如不少分析人士所言，此时传出逆周期因子被调整的消息，是释放了一个重要的指导信号——当前人民币汇率的过快升值引发了相关部门的关注。 去年12月中下旬以来，人民币兑美元显著走强，出现了一波凌厉的涨势。这与2017年9月时的情况颇为相似，当时美元指数多日横盘震荡，人民币兑美元汇率节节上涨，在岸收盘价最高达到6.46，这触发了一些抑制汇率过快升值的举措出台。一是根据机构的模型估算，逆周期因子首次启动对升值的校正操作；二是外汇风险准备金从20%调整为零。 不过，尽管近日逆周期因子的调整与去年9月所处的背景颇为相似，但从更深层次看，上一次是逆周期因子单纯发挥了校正过快升值的作用，而这一次，若真如报道所言，将逆周期因子参数暂时调整为相当于不进行逆周期调节，那这一操作不仅起到了抑制人民币汇率非理性过快上涨的作用，更意味着逆周期因子完成阶段性任务并寻求淡出。 逆周期因子主要根据宏观经济等基本面变化动态调整，有利于引导市场在汇率形成中更多关注基本面，可以适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。更为现实的意义是，2017年初至5月，美元持续疲软，美元指数下跌幅度已超4%，而同期人民币兑美元汇率的升值幅度却不足1%。也就是说，前期美元疲软时，人民币并没有相应地升值到位。这就是所称的“羊群效应“，强大的贬值预期惯性使得人民币兑美元未合理升值。这时就需要靠外部力量的介入来引导市场情绪。也因此，有不少声音认为逆周期因子的推出降低了汇率的弹性和市场透明度。 但校正市场的非理性预期也是个暂时的任务，当其完成历史使命时就应考虑退出，而当前不失为逆周期因子暂时淡出的好时机。从跨境资金流动和人民币汇率的市场表现看，目前人民币贬值预期已充分释放。同时，国内经济运行形势良好，监管合力效果增强；国外经济持续复苏，且在欧日央行也开始逐步回归货币正常化的情况下，市场普遍预计今年美元指数仍将偏弱运行，人民币兑美元汇率微升的态势不会轻易被改变。因此，趁着当下人民币贬值压力不大的时间窗口，增加汇率双向波动的弹性，培养市场对汇率双向波动的心理承受能力，也是推进人民币市场化改革步伐的重要一步。 不应忽略的是，人民币汇改除了要改进汇率调控，优化中间价报价机制以扩大汇率波幅外，一个同样重要的改革突破口，就是对外汇市场的改革。这包括增加外汇市场交易主体，改革汇率形成体系；放松交易限制和丰富交易产品，以提高市场流动性和增加汇率管理工具等。[详情]
张瑜：逆周期因子调整 人民币中间价弹性将加大 张瑜 最近一段时期，市场传闻中国央行于近期通知部分中间价报价行，对人民币中间价机制中的逆周期因子参数进行调整，即各报价行不再对上交易日的日盘波幅进行逆周期过滤，机制中其余参数未作调整。 对此，人民银行9日回应表示，各报价行会根据宏观经济等基本面变化以及外汇市场顺周期程度等，按照其内部报价模型调整流程决定是否对“逆周期系数”进行调整。 这一消息对现行人民币汇率中间价形成机制而言有什么改变，有什么增量信息，对未来人民币汇率有什么影响？要回答这一系列问题，首先要了解清楚逆周期因子到底是什么。 2017年5月，人民币对美元中间价报价模型中引入了逆周期因子，这背后主要体现出央行的逆周期调节意愿。此前旧的中间价公式为：中间价变动=收盘变动贡献+外盘变动贡献；而新的中间价公式为：中间价变动=收盘变动贡献+外盘变动贡献+逆周期因子（逆周期因子公式未知，不能直接计算）。 逆周期因子本身是一个公式，包含一些因子，但是因子具体指哪些指标，并没有向市场明确，只有报价行知道。因此逆周期因子是无法直接计算的。 虽然完整的公式不完全清楚，但我们至少可以知道逆周期因子中的一个因子——即“对上交易日的日盘波幅过滤”。上一交易日日盘波幅是“收盘-开盘”，一开盘的中间价是央行公布的，那么言下之意波幅的过滤主要是针对收盘价，这其实非常符合逆周期因子的推出背景。 但是根据知情人士的观点，目前只是说不再对上交易日的日盘波动进行过滤，这应该只是逆周期因子公式中诸多因子的一个，并非是不再进行所有的逆周期调节，这一点非常重要。 2017年3~5月，也就是逆周期因子推出前的两个月，这期间呈现的外汇市场场景是“美元跌+中间价平+CFETS（人民币汇率指数）跌”，所反映的情况是盘间交易惯性过强，造成人民币汇率很难升上去。 为了便于理解这种盘间交易惯性，我们可以先看看当时市场上的美元指数：3月开始美元先是跌破100，随即在3月底跌破当时的年内低点99，5月20日左右最低时，美元一度跌到特朗普上台前96左右的指数水平。 当美元屡创新低走弱时，交易层面应当买入人民币，卖出美元，从而致使人民币应该升值，但实际情况却相反，当美元屡创新低后，触发了市场抄底的情绪，美元越跌越买，并造成美元指数走弱，但人民币汇率依然走低的状况，这就是为盘间交易惯性。 这种惯性体现在具体交易数据上，就是收盘价相对当日中间价有明显的贬值方向，甚至大过外盘美元走弱的升值贡献。按照现有公式，将会使得第二日中间价有继续贬值的动能，从而形成贬值惯性，交易盘有更强的持美元敞口过夜的动能。而逆周期因子的出台，正是为了应对此种状况，事实证明既很及时，也很正确。 逆周期因子第一个层次的本质，是将过去的波动过滤以更清晰化、机制化的形式确定下来。 其实在人民币汇率中间价形成机制公布之初（2016年一季度货币政策执行报告专栏），中间价形成机制是各个报价行形成报价，央行去掉最高和最低取平均公布，但是由于各报价行价格并不相互知晓，且各报价行风险偏好、结售汇情况与敞口具有差异性，央行最终是进行一定的波动过滤再公布的。 如果我们将中间价形成机制的价格（完全依据外盘保证一篮子指数稳定+收盘价）称为所谓的公式理论价格，那么和公布的官方中间价差值就是央行的过滤幅度，当然这个方法并不能精确到每个基点，但是对于日度外盘波动较大和市场异动的时候，可以跟踪到比较明显的波动过滤。 从这个本质上讲，逆周期因子其实就是过去的波动过滤，只不过更加机制化，也更清晰化，都是为了对抗市场异动所进行的逆周期调节而已，报价行按照央行给的逆周期因子公式，也与央行形成了更为清晰的沟通模式。 逆周期因子第二个层次的本质，是在外盘变动之下，它决定了中间价与CFETS“两条腿”的分压比例。 从更大的视角来看，超越中间价定价机制，从整个汇率体系的两条腿框架来看，“CFETS变动+中间价变动=外盘变动”这个联动公式的意思是，只要全球汇率市场三角套汇不存在套利，那么这个公式是恒等的，也就意味着如果外盘变动，那么这个变动就是内盘两个因素的变动一定相对应，可以单腿承受，也可以双腿承受。 说得更简单就是，如果美元贬值，人民币中间价不升值，那么人民币对一篮子货币指数一定是贬值的（2017年3~5月就是这样）；如果人民币升值到位了，那么一篮子指数是可以稳定的；当然也可以升值一部分、一篮子指数贬值一部分来共同分担。 那么这个分担比例和变动比例是如何确定的呢？这就是由中间价形成机制来确定的了。这个机制决定了这两条腿的承压分摊比例。我们目前机制重心是“维持一篮子稳定”，那么也就意味着中间价是主要的承压腿，外盘变动那么中间价跟着动即可。如果中间价动得不够，那么CFETS一定是有反应的，因此逆周期因子通过影响中间价变动从而影响了两条腿的分压，这就是其第二层次的本质。 那么如果去掉逆周期因子，对于汇率形成机制意味着什么呢？ 首先，目前人民币经过2017年年中的一波升值，贬值预期已经基本得到了修正，在美元大势已去的背景下，央行对于市场和人民币也更有信心了。 其次，很可能代表央行未来一段时间不会进行比较频繁的波动过滤了。经过2015年“8·11”新汇改以来两年多的机制磨合，大行对于市场异常波动已经有了自发的应对经验，那么意味着汇率价格更加清洁，越来越透明，越来越机制化，向真正的清洁双向波动越来越近。 最后，本身逆周期因子的出台，就是基于市场短期交易惯性而出台的宏观审慎管理措施。在市场比较稳健的情况下，暂时退出或者弱化其中某个因子也是合理的。 除了汇率形成机制以外，市场最关心的还是对人民币汇率本身会产生什么影响。笔者认为有以下几个方面： 首先，目前CFETS的位置可能是比较合意的位置。从2016年5月~2017年3月之间，CFETS 一直稳定在94~95的区间内；2017年3月~5月，由于人民币中间价升得不够，因此CFETS跟随美元下行到92.5~94的区间。2017年5月逆周期因子出台，人民币出现修复性升值后，可以看到CFETS重新回到了94~95的区间。一个可能的猜测是，目前CFETS指数的位置是央行认为比较合理的位置，逆周期因子的使命已经阶段性完成，因此可以弱化或短暂搁置。 其次，如果理解了这个机制本身就会清楚，这个调整本身并不代表央行“要”人民币中间价怎么样，既不是要升，也不是要贬，还在如此解读的机构和媒体，基本还是用几年前的汇率分析语境来套用不一样的当下。 根据上文讲的两条腿分压逻辑，如果维持一篮子稳定，那么这枚硬币的反面就隐含着中间价要根据外盘来承担所有的变动，其实中间价是弹性加大的，这个调整并不包含方向性，如果一定要有一个方向，那就是更加双向波动。 再次，也是笔者的心里话，人民币汇率已逐步走入新时代，更为弹性的机制不会造成预期积压，因此过去20年那种连续几年的单边趋势几乎很难重复，强烈建议任何个人不要盲目炒汇，很难赚钱，再说直白一点，汇率不是个人玩的品种，市场杠杆率与机构参与率都是最高的。也强烈建议机构一定要认真面对汇率波动风险，因为汇率波动可能会超出预期。 最后，其实从人民币汇率形成机制正式实行以来，汇价基本是按照机制和外盘一定程度被动生成的，逆周期因子的作用有原则有底线，基本没有改变过单日汇率走向，只是波动幅度的管理，并且大多数都是在盘间交易惯性较强的背景下触发。 （作者为中国人民大学国际货币研究所研究员）[详情]
韩会师：央行可能再一次被市场误会了 来源：会师话市微信公众号 周二，关于人民币中间价定价模型中“逆周期因子”发生调整的新闻引爆了朋友圈，至今热度不散。 先是彭博报道称，央行于近期通知部分中间价报价行，对逆周期因子参数进行调整，调整后相当于不进行逆周期调节。参数调节后，各报价行不再对上交易日的日盘波幅进行逆周期过滤，该调整已于近日生效。 然后是央行在回复上证报记者邮件时回应，在人民币对美元汇率中间价报价模型中，计算“逆周期因子”的“逆周期系数”由各人民币对美元汇率中间价报价行自行设定。各报价行会根据宏观经济等基本面变化以及外汇市场顺周期程度等，按照其内部报价模型调整流程，决定是否对“逆周期系数”进行调整。 叨逼叨这么长的两段文字，其实核心就两句话：彭博认为是央行下令暂停了逆周期因子发挥作用，央行说不是我干的。 虽然就是如此简单的两句话，但市场反应可不小，周二美元对人民币大幅度走强，当天从6.50下方反弹至6.52上方。很多朋友询问，这是不是央行再次吹响了鼓励人民币贬值的号角。 笔者本来没打算就这个问题发表意见，一是因为最近单位工作实在太多，有些分身乏术；二是因为笔者没觉得这是件大事，因为笔者真的不认为存在央行暗示人民币应该贬值的可能性；当然，最主要的原因还是笔者比较懒。 但最后，笔者还是决定写点东西，因为部分市场舆论对这件事情的解读可能有些方向性的偏差，这可能误导投资者。 首先我们必须明白逆周期因子因何而生。大家回顾一下2017年5月逆周期推出时的官媒解读就应该能想起，逆周期因子的诞生背景是：由于人民币贬值预期较强，导致美元指数升值时，人民币对美元贬值；美元指数贬值时，人民币对美元不升值，有时甚至继续贬值。 在上述严峻局面下，逆周期因子肩负的使命是打击人民币单边贬值预期，防止羊群效应扩散导致贬值预期和贬值结果的不断循环强化。简单讲，逆周期因子的首要任务是确保在美元贬值的时候，人民币要对美元升值，纠正人民币“易贬难升”的市场惯性思维。 当然，如果在美元升值的时候，人民币对美元也是升值，逆周期因子也照样可以发挥抑制人民币升值的作用。但这个能力是制度本身赋予的，并不是当初催生逆周期因子的原动力。 但到了2018年，情况已经明显变化。其实在2017年四季度局面就已经比较清晰了：人民币的单边贬值预期已经消退，虽然不能说升值预期占上风，但至少结售汇市场基本恢复平衡，同时人民币对美元的双向波动也逐渐成型，人民币CFETS指数比较平稳。通俗地讲就是：美元强的时候人民币对美元弱；美元弱的时候，人民币对美元走强，人民币对一篮子货币的总体汇率水平是稳定的。 当市场情绪已经基本稳定的时候，逆周期因子的使命其实就基本完成了，这时令其暂时退出舞台是十分正常的选择，谈不上太多的政策暗示。 可能马上就有朋友会提出疑问，如果不是央行看到人民币升值太猛害怕了，为什么在周二（1月9日）突然爆出这么一条新闻呢？而且是在人民币周一升穿6.50整数位置的背景下，这是不是有些太巧合了呢？ 这就要大家仔细看一下逆周期因子被调整的消息是如何来的。不是央行爆出来的消息，而是彭博较早报道的。如果是央行主动向市场释放信号，肯定不会首先借助外国媒体。所以这个消息很可能是彭博记者通过采访商业银行交易员等外汇投资核心岗位人员得到的，央行本身并没想声张这件事。 再仔细看彭博的报道原文，“央行于近期通知部分中间价报价行”，请注意“近期”两个字。这意味着即使真是央行做出的决策，也不是1月9日当天做出的，而且可能彭博的记者也不是很确定究竟是什么日子做出的决定。一般而言，当行文使用“近期”或者“近日”这种表达方式时，一周之内发生的事情都是可以的。在1月8日之前，1月2、4、5三个交易日，人民币的收盘价都在6.50以下，而且1月5日6.4851的收盘价比比1月8日的6.4956还要强势，所以，我们很难得出6.50被升穿诱发央行干预冲动的结论，因为如果要干预，根本不用等到1月9日。 我们再往深处想一想。假设是央行决定停止逆周期因子，彭博从报价行的外汇从业人员那里得到消息，经过一番确认后在1月9日发出消息，这就意味着报价行是早就知道逆周期因子要被暂停使用了。 但在1月9日之前，人民币的强势行情是一直延续的。这起码意味着报价行的自营交易员们并没有因为逆周期因子暂时退出舞台而激发起强烈的做空人民币的热情，或者至少他们并没有从央行那里感觉到央行希望做空人民币的暗示。 现在再看1月9日的市场波动就比较清晰了。在彭博报道逆周期因子被央行暂停功能之后，虽然央行进行了否认，但多数投资者倾向于相信彭博，并将之理解为央行对人民币的升值势头感到担忧，进而认为人民币已经触顶，这刺激了市场的购汇热情，进而导致人民币走弱。 在此过程中，本来并不认为央行有意打压人民币的银行自营盘，特别是报价行（基本为大银行）也很可能加入做空人民币的阵营，因为市场势头一旦形成，政策调整本身的含义就已经不重要了，多数人怎么想才重要，而银行自营盘的加入会加剧人民币的贬值压力。这和2015年8.11汇改之后的市场波动是一个道理。当时央行主要是想调整一下汇率形成机制，并且一次性释放一下贬值压力，但市场却理解成了央行无力抵挡资本外流，结果导致市场恐慌情绪如爆炸冲击波一般瞬间席卷神州大地。 总结一下： 是否是央行主动将逆周期因子暂时移出舞台其实并不重要，重要的是市场已经相信了是央行的主动行为 即使是央行的主动行为，其本身的政策含义可能只是让人民币中间价定价机制回归常态，变得更加透明，主动引导人民币贬值的含义并不明显 投资者在人民币连续升值的背景下，将突出被媒体爆出的政策变化理解为央行释放贬值暗示可以理解，但这种理解本身可能并非政策本意 在“参考一篮子货币”的定价大原则未变的前提下，人民币后市走势更主要的还是要观察外围市场美元的变化，如果美元指数不能持续反弹，投资者是否要持续跟风做空人民币要三思而行。 祝各位老朋友好运！[详情]
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