文/交通银行金融研究中心首席金融分析师 鄂永健
近日，市场传闻央行通知中间价报价行暂停逆周期因子，各报价行不再对上个交易日的日盘波幅进行逆周期过滤。从近一段时间外汇市场的运行变化看，当前市场预期已经发生显著变化，暂停逆周期因子调节确实较为适宜。
当前虽然贬值预期已经不再是主导，但也不是一边倒式的单边升值预期，市场预期开始呈现分化的特征，这或是逆周期因子暂停的主要原因。
近日，市场传闻央行通知中间价报价行暂停逆周期因子，各报价行不再对上个交易日的日盘波幅进行逆周期过滤。逆周期因子始于2017年5月，主要目的是对冲市场情绪的顺周期波动，以抑制“羊群效应”。从近一段时间外汇市场的运行变化看，当前市场预期已经发生显著变化，暂停逆周期因子调节确实较为适宜。
图1：以即期汇率与中间价之差来衡量的市场预期变化数据来源：CEIC
这里以美元对人民币每日的即期汇率（买报价与卖报价的平均值）与中间价之差来衡量人民币贬值或升值压力，该数值大于0表示人民币对美元有贬值压力，小于0则表示有升值压力，该数值变化可以大致用来衡量出市场预期。仔细观察上图发现，自2017年5月逆周期因子引入以来，5月到9月上旬，人民币对美元中间价总体持续升值，但在5月到8月中旬这段时间里，即期汇率与中间价之差为正的天数仍远多于为负的天数，这表明市场贬值预期并未随中间价升值而明显改变。但在8月中旬至9月上旬这段时间里，人民币对美元继续升值，且速度有所加快，即期汇率与中间汇率之差从8月下旬开始由正转负，并一直持续到9月上旬。这表明受人民币对美元持续数月升值的影响，加之美元持续走弱，市场预期开始发生转变，人民币贬值预期转为升值预期。
从9月中旬开始，受取消外汇风险准备金、美联储宣布缩表等因素的影响，人民币对美元再度贬值，且速度较快，即期汇率与中间价之差再度转正。在9月中旬到11月底之前的这段时间里，人民币对美元有升有贬、双向波动、总体略贬，期间即期汇率与中间价之差尽管有阶段性的持续负值，但总体上正值的天数多，这说明贬值预期仍然存在。从2017年12月初开始至今，在中国经济企稳进一步确认、美元指数走弱的影响下，人民币对美元升值再度加快，即期汇率与中间价之差也开始转负，该期间负值的天数多于正值的天数，表明人民币贬值预期明显减弱。
进一步仔细观察可以发现，尽管同是人民币对美元升值较快时期，但12月初至今和去年8月中旬至9月上旬这两个时期的市场预期情况有显著不同。去年8月中旬至9月上旬这段时期，即期汇率与中间价之差持续显著为负，正值的天数很少，这说明当时市场单边升值预期较为强烈。而12月初至今这段时期，即期汇率与中间价之差尽管正值的天数多，但也有十余天的负值，且正负交替出现。这表明，当前虽然贬值预期已经不再是主导，但也不是一边倒式的单边升值预期，市场预期开始呈现分化的特征。而这种分化的市场预期有利于人民币汇率双向波动、避免持续单边预期，进而有利于保持人民币汇率的基本稳定，这很可能是逆周期因子暂停的主要原因。
1月9日，人民币对美元有明显贬值，但从上述分析可知，当前的市场预期并不支持人民币持续贬值。展望未来，预计市场预期分化在逆周期因子暂停后会更加明显，人民币汇率运行将更多地反映经济基本面的变化，人民币对美元汇率双向波动、弹性增强的特征也将更为显著。
(本文作者介绍：经济学者)
责任编辑：杜琰 SF007
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