逆周期因子再度生变？
来源：微信公众号莫尼塔宏观研究 作者：钟正生 张璐
1月9日下午彭博消息称，中国央行于近期通知部分中间价报价行，对人民币中间价形成机制中的逆周期因子参数进行调整，调整后相当于不进行逆周期调节，该调整已于近日生效。消息爆出后，离岸、在岸人民币兑美元汇率双双大跌：离岸人民币兑美元跌破6.53关口，日内累计跌超350点；在岸人民币兑美元官方收盘价报6.5207，为逾一周新低。傍晚，人民银行对上证报表示，在人民币对美元汇率中间价报价模型中，计算“逆周期因子”的“逆周期系数”由各人民币对美元汇率中间价报价行自行设定。各报价行会根据宏观经济等基本面变化以及外汇市场顺周期程度等，按照其内部报价模型调整流程，决定是否对“逆周期系数”进行调整。
我们对此点评如下：
1、“逆周期因子”本就不是日常性地“显山露水”。
根据我们构建的简易中间价模型，央行在去年5月中旬引入“逆周期因子”以来，主要是在人民币贬值预期过于集中时，才会展现出帮助人民币兑美元汇率稳定（或至少不过快贬值）的作用，只有2017年9月8日-11日这一次例外（图表1）。
其背景是，2017年8月以来，美元指数横盘震荡，人民币对美元汇率却出现了一波凌厉升值，在岸收盘价最高达到6.4617，这触发了央行对人民币过快升值的高调抑制措施。除了首次启用对升值的逆周期调整外，还宣布将外汇风险准备金征收比例从20%降低为零，由此引发了人民币汇率的“深V型”回调。
除了这一次以外，“逆周期因子”还在另外5个短时段内发挥了帮助人民币升值或较少贬值的作用，而在多数时间中，加入逆周期因子的中间价模型与未加入该因子的模型所得到的结果并无明显差别。特别是2017年11月以来，伴随美元的趋势性走弱，“逆周期因子”已有2个多月没有展现其效力了。
2、央行 “窗口指导”，或出于人民币“过度升值”担忧。
由于包含着政策意图转变的强烈信号，有关“逆周期因子”的每一次变化，都引发了人民币汇率的大幅调整（图表2）。因人民币在美元走弱时未能有效升值，2017年5月逆周期因子被引入，触发了人民币对美元汇率累计超过4000点的快速升值；因人民币在美元小幅偏弱时凌厉升值，2017年9月逆周期因子对升值做出调整，引发了人民币兑美元汇率的“深V型”回调。
而这一次央行对逆周期因子可能的窗口指导，发生在市场开始担忧人民币“过度升值”的背景下。由于美元在圣诞节前后快速下跌，加之人民币做多热情上升，跨年前后人民币对美元汇率快速升值，逼近去年9月时创下的高点。上周市场关于人民币是否过度升值的讨论开始明显增多：如证券时报在头版刊发评论文章提到，人民币升值预期过度膨胀，不仅打击了中国对外贸易，而且还刺激了外汇市场的投机交易。在此背景下，央行再度出面引导市场预期，并不意外。
在我们看来，央行傍晚时的表态与媒体报道并不冲突，因而不能排除政策态度生变的可能。从我们对逆周期因子进行拆解的情况来看，确如央行去年在二季度货币政策执行报告中强调的，“‘逆周期因子’计算过程中涉及的全部数据，或取自市场公开信息，或由各报价行自行决定，不受第三方干预”。但央行在中间价的设定中仍然有其裁量空间：央行对14家报价行的报价进行加权平均后得到每日的中间价，而相应的权重市场不得而知。报价商会根据最终公布的中间价来“自主”调整其逆周期系数，从而逆周期因子的设定中仍有央行干预之手的影子。
3、当前是增加人民币汇率弹性的“时间窗口”。
这种“时间窗口”体现在：当前人民币贬值预期已充分缓释，同时，在欧日经济保持良好复苏态势、欧日央行开始寻求货币政策正常化的情况下，2018年美元指数或将维持偏弱格局，因此，人民币对美元汇率总体偏强的态势不会轻易被扭转。
而如我们此前强调的，本轮人民币汇率升值，并非完全摆脱了央行干预，而是央行转为依靠“逆周期因子”来对外汇供求施加影响，且更别忘了背后“严格资本管制”的强大后盾。人民币汇率的市场化改革、对人民币资产信心的切实增强、人民币的实质国际化，依然有很长的路要走。那么，在人民币贬值压力不大的“时间窗口”，逐渐增加人民币汇率双向波动的弹性，培养市场对人民币汇率双向波动的承受和应对能力，就是一个良好契机，这也是逆周期因子可能寻求淡出的重要原因。
我们认为，2018年人民币汇率在总体偏强的基础上，双向波动或将明显增强。同时，需要警惕中美贸易博弈局势变化引发央行政策态度的转变。在近期美国贸易逆差创新高的情况下，特朗普对中国的贸易保护倾向很容易被催化，上周蚂蚁金服收购速汇金国际失败，正是中美博弈关系收紧的一种映射。倘若中美贸易摩擦激化，人民币对美元转而走弱也未尝不是一个可能的政治经济选项。
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责任编辑：张伟
