来源：秦朔朋友圈 近期，中国内地、香港都开始在上市规则上谋求更大突破，新经济企业的发展浪潮正倒逼监管加速改革步伐。 3月30日，中国证监会宣布年内将改革发行制度并修改首发办法。符合规定的科技创新企业登陆A股，不再受盈利门槛的限制，但其他企业发行上市条件保持不变。此外，监管层更表示欢迎符合条件的境外上市的中国企业在境内发行CDR（中国存托凭证）。 更具里程碑意义的变化发生在香港。在经历了大半年的咨询后，4月30日，被视为港交所25年来的最大变革的IPO新规生效，允许双重股权结构（同股不同权）公司赴港上市。小米集团5月3日早晨于港交所递IPO招股书，成为香港交易所上市制度改革后，首间采用“同股不同权”架构申请上市的新经济公司。 该政策实施后，内地的独角兽们，尤其是第一梯队的蚂蚁金服、滴滴、美团等将迎来重大机会。当年因香港证监会董事局“一致决定不支持同股不同权方案”，香港错失了阿里巴巴。而此次改革后，业内人言称：2017年IPO主要在美国，2018年会在香港。同时，港交所还允许生物科技公司没有收入上市。 港交所错过初一，不愿再错过十五。这次改革来之不易，且几经波折。 早在2014年阿里巴巴上市之时，港交所就曾推出过同股不同权改革的概念文件，向市场咨询意见。2015年6月，港交所发布针对同股不同权第一轮咨询总结，香港证监会发表声明称“基于公众利益”，香港证监会董事局“一致决定不支持同股不同权方案”。为此，港交所决定短期内不再就此议题作进一步探讨。 之后，阿里巴巴不得不选择远赴美国挂牌敲钟，按2018年5月1日的数据，它的市值突破4600亿美元，为港股总市值的10%以上。 去年港股走出了轰轰烈烈的大牛市，但其实在过去几年，港股一直沉浸在失去阿里巴巴的懊丧中不能自拔，“没落”、“边缘化”这样的字眼频繁出现在报端。港股戴上了“全球估值最低市场”的帽子，香港一度不再是一个有吸引力的上市地点。 然而，从去年开始，港股和交易所都显现出了极强的“求生欲”。香港交易所行政总裁李小加接连发声称，2018年将成为香港资本市场的转折年和启动年，后来就有了“三十年来最重大改革”的IPO新规。李小加表示，这次改革后，未来港交所上市的公司将主要是内地的新经济公司，完成上市规则改革，为新经济公司上市铺路，是2018年的“头号任务”。 同股不同权又称双层股权结构，是指资本结构中包含两类或者多类代表不同投票权的普通股架构。这种结构有利于成长性企业直接利用股权融资，同时又能避免股权过度稀释，造成创始团队丧失公司话语权。类似百度、阿里、京东等均为“AB股结构”。 港交所也认为，创新型公司与传统公司最大的不同在于，它取得成功的关键不是靠资本、资产或政策，而是靠创始人独特的梦想和远见。苹果公司的成功起源于乔布斯发明一台改变世界的个人电脑的梦想，Facebook的成功源于扎克伯格希望以互联网改变人们交流方式的梦想，谷歌的成功源于佩奇和布林想要通过链接把整个互联网下载下来的梦想。这些创始人的伟大梦想和创意成就了创新型公司，也成为了它们最重要的核心资产。毫无疑问，对于这类公司而言，创始人应该比任何人更珍惜他们自己的“孩子”、更在意公司的长远健康发展，也恰恰因此，众多投资者钟情于这样的公司。 李小加还写道，香港市场这次改革历经五年才得以完成，而内地CDR试点在几个月内即将出炉，这是否说明香港的制度已变得低效与僵硬？“我们大家都希望改革能高速高效地完成。但是，香港市场是法治社会，崇尚程序正义与规则稳定。为保证市场规则的严肃性、持久性与可预见性，任何对市场有重大影响的改革都必须进行广泛深入的市场咨询，让市场所有利益群体都有发声的权利和机会。只有这样，改革后的规则才能得到市场各界最广泛的接受，才能经得起市场和历史的检验。” 这次，港交所也抓住了小米的机遇。此番上市，小米有望成为2018年全球最大IPO。也有接近小米的内部人士对媒体透露，按运营性净利润54亿、年复合增长60%、60倍市盈率计算，小米上市IPO定价在700亿至800亿美元之间，上市后较大概率冲击1000亿美元。 当然，近期也有不少评论对于小米的利润提出质疑，但多数无疑都对小米的长期发展前景颇为期待，机构也对于港交所的这一上市制度突破感到兴奋。 作为老牌的资本市场，治理规范、限制较少的港股在承接中国新经济公司方面有着独特的优势。尤其是对VC/PE机构来说，港股的上市周期短，锁定期只有半年，并且过了锁定期之后减持没有任何限制，是一个不可忽略的优势。 当然，“同股不同权”并非不存在挑战，且仍在香港存在争议，不少反对的声音认为引入不同投票权架构一定会削弱投资者保护。 李小加也表示，引入不同投票权架构一定会牺牲投资者保护是一个误解。“过去，我们只认可一个股东通过为公司贡献的金融资本来获得控股股东的地位。股东的控制权需要与其出资额相当。改革后的《上市规则》让人力资本（如智慧财产权、新商业模式、创始人的愿景等）也被承认和接受，成为获得控制权的一种方式。换句话说，我们并没有改变小股东如何受到保护，我们只是打开大门，允许控股股东通过不同方式来获得控制权。 ” 也有人质疑，由于香港没有美国的集体诉讼制度，同股不同权可能不利于对投资者利益的保护。对此，李小加称，集体诉讼不是万能的药，尽管美国市场集体诉讼很多，但大部分都不是因为同股不同权产生的集体诉讼。香港市场也不会因为有了同股不同权，而减少对投资者的保护，港股市场与美股市场并不一样，香港大部分公司都有大股东，规则上有明确保护利益的规定，所有股东都是平等的。 当然，港交所也承认，如何界定可以采用不同投票权架构上市的新经济公司，到底怎样定义新经济？这是一门艺术，而不是科学，需要给监管和市场以时间和容错。 不乏业内人士预计，今年港股市场或将继续迎来TMT企业（电信、传媒、科技）上市高峰。 根据普华永道的调查，受中国企业海外及香港上市数量增加影响，2017年下半年中国TMT企业IPO数量基本维持了自2016年第3季度以来的增长势头，共有49起IPO，共计获得约人民币502亿元的融资额。 于2017年第4季度上市的阅文集团（融资额约74亿人民币）、趣店网（融资额约60亿人民币）及易鑫集团（融资额约57亿人民币）为2017年下半年最大的中国TMT企业IPO。 值得注意的是，2017年下半年，41%的中国TMT企业选择在深圳创业板上市，27%选择在主板上市，而选择在深圳中小板和香港及海外上市的占比各高达16%及16%。其中，海外及香港上市的中国TMT公司数量为近年来最高，主要原因为香港及海外市场对处于亏损状态的高科技企业及金融科技类公司提供了更多的上市选择。 根据新的上市规则，港交所将允许未有收益和盈利的公司赴港上市，但李小加在发布会上明确表示，这一新规不会扩大到生物科技领域以外的公司。这一突破就足够令投资人兴奋。 李小加称，港交所之所以允许生物科技公司没有收入上市，主要因为这些公司在允许发行前，根本不可能有收入，并不代表这家公司在发展初级阶段。而监管当局有一系列详细的规则来管制他们的行为，有清晰的监管指引，令大家可以清楚衡量他们的风险。而生物科技以外的公司，可以先做出产品并销售，就不需要用这一渠道上市。 实际上，有部分公司，尤其是生物科技公司，已经搭好了海外上市架构，准备奔赴美国纳斯达克上市，但是在听闻港交所正在启动上市制度改革咨询，从去年第四季到今年第一季都在密切留意，并且在半年时间内改变布局，并做好两手准备。 也有业内人士表示，市场普遍对于中小型生物科技企业的认可度并不高，当私募基金入场时，会倾向看推出时间，需要企业提供上市时间表，但是现在香港上市制度改革了，实际上就把所有生物科技企业上市的道路拓宽了，也就给了很多企业提供了更多的可能性，也变相鼓励了私募基金进场。 而私募基金的资金，对于生物医药企业来说，也是一笔很重要的资金来源，研究显示，一家研发型生物医药企业融资总量中，私募股权类融资（及创业风险投资）、企业合作融资、证券市场融资和其他方式融资（政府项目、天使基金等）所占比例分别为24%、22%、54%和0.2%。 在内地，人民币基金退出周期大大短于生物医疗企业的研发周期，是制约内地生物医疗投资的主要瓶颈，内地生物医疗基金的存续期多为6至9年，已经长于其他行业基金1至2年，即便如此，相比于创新药8至12年的研发过程，依然太短。 根据现行内地A股上市标准，只有2年以上盈利才能有资格申请IPO，因此造成中早期生物医疗企业融资难，即便这些企业上市融资后，资金利用的效率也很低，从新三板等OTC市场的情况看，这类挂牌公司的股份转让并不活跃，对于处于研发阶段的生物医疗类企业估值缺乏定价机制，这极大地限制了人民币的私募股权基金投资早期生物医疗项目。 今年以来，中国监管层对于发行制度改革、吸引新经济企业在内地上市的期待不言而喻。 3月开始，证监会、交易所呼吁资本市场需要支持新经济、独角兽发展，百度、网易、搜狗等境外上市中概股更是表达了回归A股的意愿，CDR的回归模式也受到热议，创业板年初以来也因此大涨。 证监会给出独角兽接纳路线图 之所以此前CDR呼声高涨，主要是因为A股市场因为IPO发行机制等问题，这几年痛失了BATJ、小米、网易、微博、携程等优质企业，而港股市场和美股市场则成为了新经济独角兽企业上市的主阵地，这也吸引全球资本源源不断涌入这些市场。因而，中国内地也希望扶持独角兽，从而也能使得A股具有长期持续上涨的动力。 也就在不久前，讨论已久的“独角兽”、“四新企业”上市政策终于明确。国务院办公厅上周五晚间转发了证监会的《试点意见》，宣布创新企业境内发行股票或CDR试点正式启动。 也有媒体报道，《存托凭证发行与交易管理办法》5月4日起正式向社会公开征求意见。根据工作程序，征求意见期为一个月，征求意见完成后，将在进行必要修改且完成相应程序后发布实施。笔者也了解到，国内几家券商已经积极展开相关CDR的保荐工作，最快发行时间是7月前后。 当然，也有一些观点认为，内地似乎是在和香港叫板竞争。但其实大可不必以这种“格局”看待问题。就像李小加也表示，内地推出CDR试点，主要是为了让更多内地投资者分享新经济带来的投资机遇。这是勇敢的一步，也是内地资本市场发展到一定阶段之后的必然之选。对于新经济产业这么重要的经济引擎，内地市场进行发行体制改革来欢迎这些公司上市应该只是早晚的事情，我不认为他们是为了跟香港竞争而推这个试点，如果这么想的话，是把内地监管机构的格局想得太小了。 具体来看，CDR目前已公布的规则还不相容无收入公司，除非细则有变，CDR试点对香港推出的生物科技板块没有什么影响。CDR推出的影响主要会反映在两类公司，一是已在国际市场上市的巨型中国民企；二是仍未上市的“独角兽”。对于前者而言，一旦被选中参与CDR试点，它们就先行完成CDR上市。如果CDR不能与国际市场自由流通，这些企业未来也一定会考虑在香港上市，因为这样可以部分解决内地CDR市场与国际市场的价格传导。 而对未上市的“外籍”中国独角兽来说，无论是否能被选中CDR，都一定会首选新政下的香港市场做正股IPO。因为CDR是正股的预托证券，而正股正常上市，不仅有助于CDR价格发现，而且为发行人在现有境内外制度框架下提供更有效、更灵活、更丰富的融资管道。因此，“独角兽”的最优方案是CDR与正股同时上市。 当然，如果A股可以采取更根本性的变革，那么也的确将对港股市场构成挑战。例如，利用CDR的契机全面改革A股市场现有发行体制和监管逻辑，对新经济全面开放内地资本市场，取消发审机制，允许公司根据市场情况随时发行上市，大大简化上市后的再融资、大股东减持及海内外并购等企业行动的监管。 这种可能性到底有多大，现在还难以判断。如果真是如此发展的话，改革后的香港上市新政在允许采用不同投票权架构方面就不一定有很大的相对优势。但可以肯定的是，比起一争高下，内地市场和香港市场是相互促进的关系。 作者：资深媒体记者。 [详情]
社论：港交所改革值得A股借鉴 社论 8年前，当雷军决定要“做一款让我们自己喜欢、觉得够酷的智能手机”时，很多人、甚至雷军本人也没想到小米会做到今天这个规模。雷军和他的小米无疑是创造了一个奇迹，小米已经成长为全球第4大智能手机制造商。 现在，雷军和他的小米又迎来了一个重要节点：5月3日，小米集团向港交所递交招股书，市场预计至少募集100亿美元，估值近1000亿美元。 虽然外界还有很多疑虑，比如小米多年来累积的巨额亏损等，但小米从无到有，在很短时间内做到今天这个规模是成功的。港交所能与时俱进，改变既有方针，允许同股不同权的企业上市，也体现了成熟资本市场对新经济的包容姿态，这值得内地资本市场借鉴和学习。 我们鼓励和支持更多类似小米这样的企业，同时也鼓励和支持类似小米这样的企业上市融资，尤其是这些企业发展的成果更多为国内投资者分享。因为“小米们”在一定程度上代表新旧动能转换和新经济发展方向。 很显然，以小米目前的业绩，是很难在A股上市的。小米的招股书透露，经营利润方面，小米2015年至2017年分别为13.73亿元、37.85亿元和122.15亿元；利润方面，2015年至2017年，分别为-76亿元、4.9亿元和-439亿元。“经营利润”和“利润”两个方面存在巨大差距，这种差距，小米解释为主要原因是在可换股可赎回优先股上产生较大公允价值损失。 不管计算口径如何，小米在营收和利润方面还存在“猴性”，这成为在A股上市的一道障碍。小米的招股书并不掩饰这种缺陷，并开诚布公地对投资者说：“我们无法保证我们日后能赚取利润”，“押后我们实现盈利的时间。倘我们不能维持或提高经营利润率，日后可能持续亏损”。 在成熟资本市场，对于这些提示，投资者非常明白意味着什么。但港交所依然接纳了小米，允许这样的企业上市，因为港交所的政策制定者意识到，资本市场应该鼓励这样的企业融资，投资者和投资机构也愿意掏出真金白银购买这类企业的股票。 这其实跟小米的定位密切相关。虽然小米已经是全球第四大智能手机制造商，但雷军并不认为小米是单纯的硬件公司，而是创新驱动的互联网公司。小米把设计精良、性能品质出众的产品紧贴硬件成本定价，通过自有或直供的高效线上线下新零售渠道直接交付到用户手中，然后持续为用户提供丰富的互联网服务。这契合了互联网经济的思维，或许这一前景打动了港交所。 当然，更重要的原因在于港交所愿意以开放心态倾听市场声音，顺应潮流和趋势，调整管理思路。无论是容许未能通过财务资格测试的生物科技公司，还是容许拥有不同投票权架构的创新产业及高增长发行人上市，都体现在港交所最新推出的新兴及创新上市制度改革细则之中。 这种改革，有来自国际竞争的压力，由于创新架构的新经济公司过去一直被香港市场拒之门外，让港交所在全球IPO集资总额排名这两年有所下滑，2017年香港市场IPO集资额更创下5年新低，更有来自施政者改革的魄力和决心。正如港交所行政总裁李小加所言，港交所集思广益、凝聚共识，已经向拥抱新经济、提升香港金融中心竞争力迈出了重要一步。这一重要改革将让香港的资本市场与时并进，更有竞争力。 港交所的改革经验可资内地资本市场借鉴。内地很多企业选择境外上市，其中一个重要原因是沪深两市上市的门槛很高，其中就包括盈利指标。这些指标缺少包容性，将很多具有发展前景的企业拒之门外。现在应该想一想，当初拒绝它们的制度设计是否存在缺陷。幸好，今年3月底出台的“独角兽”企业上市新规已开启变革，希望改革力度能切实加大，让投资者分享这些企业的发展红利。[详情]
港交所修订后的主板《上市规则》今日正式生效，并开始接受新经济公司的上市申请。 昨日港股市场有消息称，小米有望在本周内正式向港交所递交上市申请，成为第一批受益于此次同股不同权规则的公司。 券商中国记者注意到，港交所早在4月24日就已经发布消息，将在《主板上市规则》（《上市规则》）新增三个章节并对现行《上市规则》条文作相应修订，以容许未能通过主板财务资格测试的生物科技公司上市；容许拥有不同投票权架构的公司上市；及为寻求在香港作第二上市的大中华及国际公司设立新的便利第二上市渠道。 市场普遍预计，港交所此次改革旨在吸引新经济公司上市，特别是为以上三类难以满足常规主板上市要求的新经济企业开辟“绿色通道”。 今日内地股市休市，港股开市。恒指高开高走，截至收盘，恒指大涨1.74%，报30808.45点；国指大涨2.19%，报12331.39点。红筹指数涨1.69%，报4540.64点。 “同股不同权”谁第一个吃螃蟹？ 谁会第一个吃螃蟹？小米无疑是最大的热门。 昨日港股市场有消息称，小米有望在本周内正式向港交所递交上市申请，成为第一批受益于此次同股不同权规则的公司。亦有市场消息指出，由于此前经历过金山软件在香港上市，小米掌门人雷军对港股市场比较熟悉，这也将是其选择率先登陆港股的因素之一。如果一切顺利，市场预计小米最快有望在6月底7月初正式挂牌。 东兴证券海外研究组组长谭可在最新的研报中表示，当前正是多家互联网科技龙头企业欲分拆其业务上市的时机，如京东旗下物流、金融业务，阿里旗下的蚂蚁金服等，更有一些科技独角兽企业发展至需求上市阶段，如小米、美团、滴滴出行等。这类企业原本多会选择登陆美股市场，“同股不同权”制度的推出，无疑会使港股市场对其新引力增强。 谭可还表示，小米、蚂蚁金服、陆金所、万达体育、斗鱼、猫眼等企业均有望在港股上市。 港交所行政总裁李小加早前也曾表示，对于小米、沙特阿美、蚂蚁金服选择来港上市很有信心，他还特别提及沙特阿美来港上市只是时间问题，而小米如果没有来香港上市会令市场感到惊讶。 尽管具体的进程仍然秘而不宣，但券商中国记者不久此前参加一家中资在港上市券商年报业绩发布会时了解到，目前几乎所有中资投行都在和小米接触（赴港上市业务）。 未盈利的生物科技公司看哪些？ 除了同股不同权这一看点，未盈利的生物科技公司也是港交所新政策的重点之一。 交银国际按照“同股不同权”和“允许符合条件的未盈利的生物科技公司上市”这两大融资福利吸引了不少医药企业赴港上市，结合现有的公开材料，列出了几家拟赴港上市的医药公司名单：复宏汉霖、信达生物、上海天士力、华领医药、永泰生物等。 此外，中金公司统计了估值不低于100亿港币的中国“独角兽”公司。 “新经济”不再只有“新” 在过去几年的经济转型过程中，“新经济”产业不断壮大、在整体经济中起到越来越重要的作用。 中金公司数据显示，第三产业对中国经济的贡献率已经超过50%。 中金公司分析员王汉锋、林英奇认为，港交所此次改革直接利好香港市场参与者： 1、IPO 增加和成交活跃度提升直接利好券商和港交所； 2、新经济成长股上市长期提升港股市场整体估值中枢； 3、中长期吸引更多资金沉淀，有利于资产管理行业。 港交所（00388）本身作为一家上市公司，无疑也将受益于此次上市制度的改革。今天港交所涨1.9%，报价257.2港元。摩根大通也将港交所目标价由300元上调至315元，续评“增持”。 港股也将迎来巨大机遇 吸引优质互联网科技企业赴港上市，这对港股将是一个巨大的机遇。 谭可认为，当前港股占比最大的板块的金融和房地产，分别占到港股流通市值的29%和15%；而在恒生指数中，金融板块权重更大。此外，当前TMT板块中，互联网企业流通市值占比超75%，而腾讯控股一只标的的流通市值就占据了互联网企业的96%，直接影响整个板块的走势。“同股不同权”吸引众多优质的新经济企业赴港上市，将增加TMT板块在市场的占比，平衡港股市场的结构；而吸引有发展前景的生物科技企业上市更为港股注入新鲜血液，为市场增添活力。 王汉锋、林英奇认为，新规实行后港交所上市公司的构成有望更为多元化，改变当前仍以传统行业和中资国企占主导的局面。优质新经济公司上市（包括第二上市）将吸引更多资金沉淀、提升交易活跃度，进一步强化香港全球主要金融中心的地位，长期看来意义重大。 李小加谈香港内地市场关系和定位 当前，全球各个市场都在争抢高科技独角兽的上市资源，港交所的举措并非特例。而且相比较之下，港交所的本次改革历经五年才得以完成，中国内地今年频频出台政策支持创新企业境内发行股票或存托凭证，动作之快无疑令香港相形见绌。 昨日，香港交易所集团行政总裁李小加在最新的“李小加网志”中，再次用较长篇幅谈了香港和内地市场的关系、定位等。 李小加表示，与内地市场相比，香港市场更加国际化、市场化，监管基本以披露为本，在上市审批、发行结构、价格与时间安排上完全按市场原则监管，更加灵活和自由。简而言之，香港处于美国与内地市场两者之间，既足够国际化，又了解中国的国情。上市改革后的香港，比美国更温暖，更像家。比内地更开放、更市场化、更国际化，既有家的温暖，又有看世界的自由。 对于A股市场正准备推出的CDR（存讬凭证）试点，是针对香港上市改革推出的竞争之举吗？对香港市场有什么影响？ 李小加表示，内地推出CDR试点，主要是为了让更多内地投资者分享新经济带来的投资机遇。这是勇敢的一步，也是内地资本市场发展到一定阶段之后的必然之选。对于新经济产业这么重要的经济引擎，内地市场进行发行体制改革来欢迎这些公司上市应该只是早晚的事情，我不认为他们是为了跟香港竞争而推这个试点，如果这么想的话，是把内地监管机构的格局想得太小了。 李小加认为，从宏观发展角度看，CDR试点对香港的影响大致会有两种可能。一种可能，CDR是个家数、规模和频率相对有限的试点，那就只是一种象征意义上的突破，暂不能承载大量新经济公司的融资需求。如果是这样，对香港市场的实际影响暂时有限。 李小加称，另一种可能是利用CDR的契机全面改革A股市场现有发行体制和监管逻辑，对新经济全面开放内地资本市场，取消发审机制，允许公司根据市场情况随时发行上市，大大简化上市后的再融资、大股东减持及海内外并购等企业行动的监管。这种可能性到底有多大，现在还难以判断。如果真是如此发展的话，改革后的香港上市新政在允许采用不同投票权架构方面就不一定有很大的相对优势，但内地市场如此大规模的改革开放一旦启动，将会对资本市场产生长期和深远的影响，这样的变化一定会为香港带来巨大的外溢优势，反而更加带动香港市场的发展。 （券商中国）[详情]
新浪港股讯 4月30日消息，根据港交所披露易资料，今日小米并未提交新股上市申请，其它公司也未提交申请。今日港股上市新规正式生效，业界聚焦谁会成为首家港股新规上市公司，今日早间消息称小米最快本周提交上市申请，能否成为港股上市新规第一股？ 小米上市前股权交易据悉已于上周结束，最快本周提交上市申请，随后将启动在港挂牌的策略部署。 港交所（00388）为同股不同权企业“开绿灯”，令本港上市机制迎来过去25年来最重大的改革。有私募基金界人士透露，小米的上市前股权交易于上周结束，但以最近期交易作价对应的公司估值，仍未能突破此前650亿至700亿美元水平，折合5100亿至5495亿港元，料公司很快就会提交上市申请。上述人士明言对小米上市前交易作价“有点失望”，原先期望上市前估值冲上约800亿美元，令上市时市值能达1000亿美元。 小米创办人雷军日前承诺，今年起小米旗下的手机，物联网及各种生态链产品等硬件业务的综合净利润率不会超过5%，如有超出的部分，将全部返还予用户。他将小米目前的硬件+互联网服务+新零售商业模式称为“铁人三项”，本质上是一家以手机，智能硬件和物联网平台为核心的互联网公司。 罗兵咸永道企业客户主管合伙人黄炜邦称，港交所的上市制度咨询总结只是稍作完善，箇中内容对市场不算新事物，相信部分公司已经提前准备，预计将于5月上旬提交申请，下半年可见证同股不同权公司排队上市，其中一，两家企业的集资额，料以百亿港元计。[详情]
新浪港股讯 据香港经济日报报道，港交所（00388）今起接受同股不股权公司的上市申请，行政总裁李小加撰文指，他对新例实行后有两大顾虑：（1）如何界定新经济；（2）如何控制无盈收生物科技公司的投资风险。 新经济难定义 生科企风险高 “如何界定可以采用不同投票权架构上市的新经济公司，到底怎样定义新经济？这是一门艺术，不是科学。”李小加写道，监管者会尽量找寻正确答案，检视新规的运作情况及个案，致力与各界完善制度，但表明市场要给监管者一定的容错空间。 他提醒，没盈收的生物科技公司属于高风险，高收益的投资板块，故只适合较有经验的成熟投资者。当初为此类公司设定上市门槛时，特别咨询很多业内专家，尽量平衡风险控制及丰富投资机遇，同时对生物科技企业的除牌程式制定更严格的规定，防止炒壳。 港股上市制度改革经历5年才完成，但中国预托证券（CDR）试点数月内便出炉，是否说明香港制度变得低效僵硬？李小加回应，大家都希望改革能高速高效地完成，但香港市场是法治社会，崇尚程式正义与规则稳定，任何对市场有重大影响的改革都必须进行广泛深入的市场咨询。 他不认为CDR计划是为了跟香港竞争而推出，对于已在国际市场上市的巨企，一旦被选中参与CDR试点却不能与国际市场自由流通，相关企业未来必定会考虑在港上市，解决部分内地与国际市场的价格传导；对于独角兽（估值逾10亿美元的初创），无论是否能被选中成为CDR，都一定会首选新政下的香港市场作正股首次公开发行，因正股上市有助CDR价格发现，以及提供更有效灵活的集资渠道。[详情]
港股瞄准了新兴生物科技企业的爆发力，不过为吸引这些企业，港交所新规虽降低了财务门槛，监管门槛却更严。 《财经》记者 刘浩南/文 王小/编辑 2018年4月30日，为拓宽香港上市制度而新订的《上市规则》条文将生效。24日，港交所宣布，有意按新制度申请上市的新兴及创新产业公司可于该日起提交正式申请，预计今年6月到7月将出现第一批新规下上市的企业。 新规中，颇有吸引力的是，尚未有收益、预期最低市值须达15亿港元的生物科技企业，可在香港上市。 一大波大陆生物企业已有排队赴港上市意愿。《财经》记者获悉，复宏汉霖生物技术有限公司很可能于2018年下半年登录港股，目前已进入上市前的缄默期。据路透社等媒体报道，信达生物、上海天士力、百济神州、华领医药等都名列其中。 这是港交所20多年来幅度最大的一次上市制度改革。甚至，有大陆生物科技企业为此转变原有的上市计划，“港股新政对生物科技公司的上市路径产生了很大的影响。包括将上市时间提前，和改变上市地点，借路香港登陆资本市场”。国寿股权投资有限公司董事总经理张蕾娣称。 然而，两地的监管标准差别、准入方案尚不明晰、市场接纳程度等因素，让各方对赴港上市的期待与疑虑同步增长。 只降财务门槛，不降监管门槛 尽管本次改制被普遍解读为向大陆生物科技企业“开绿灯”，但多位业内人士向《财经》记者分析称，港交所的规则制定是宽松中见严谨。 港交所在咨询文件中首先定义“生物科技企业”：按照全球行业分类标准界定，涵盖医疗健康全行业，不包括医保提供商及服务商。 尚未实现收益的生物科技公司，意味着失败的风险高。咨询文件明确规定，企业产品需已通过概念验证阶段（Proof Of Concept）。生物科技企业的命门是研发能力，对于港交所而言，拥有通过概念验证阶段产品是对企业未盈利状况的一个有力补充。 此外，咨询文件还对企业的市值、运营资金有明确要求：企业预期最低市值须达15亿元；集团未来至少12个月开支的125%（包括首次公开招股的集资额），主要包括一般、行政及营运开支和研发开支两方面。 未能通过现行《上市规则》任何财务资格标准的生物科技公司，如果在建议上市日期的至少六个月前已得到至少一名资深投资者提供相当数额的第三方投资，且在首次公开招股时仍未撤回投资，仍被视为适合上市。 “这些规定都是针对生物科技企业的资质而设的，在确保对有潜力生科企业的开放度之余，又要确保企业经营状况的稳定性，港交所的考虑很周全。”一位熟悉香港企业上市业务的证券分析师告诉《财经》记者。 把控风险的方式还包括引入专业的审批组织。24日，港交所宣布，已邀请业界专家组成生物科技咨询小组，在审阅生物科技公司的新上市申请时提供意见和协助。 “港交所降低的只是财务门槛，监管门槛不仅没有降低，还更严格了。”汉坤香港联营所律师叶宇嵘告诉《财经》记者。 为什么只圈定生物科技公司？ 港交所瞄准的，是新兴生物科技企业可窥一斑又未显全貌的价值，希望在它们的潜力弹簧发射前将其收归帐下。 《财经》记者获得的有登录港股意向的生物科技企业中，多专注于肿瘤免疫、疫苗、单克隆抗体药物、糖尿病药物等的研发领域，一旦成功，应用前景广阔。 比如，赴港上市希望较大的复宏汉霖，虽还没有任何上市产品，但其研发的单抗类抗肿瘤药物利妥昔单抗注射液已经在2017年10月30日开始上市审批，赫赛汀生物类似药和修美乐生物类似药亦已进入临床三期研究阶段。 复宏汉霖商业运营部总监端木传云向《财经》记者透露，利妥昔单抗注射液已经进入审批最后阶段。复宏汉霖的利妥昔单抗注射液是国内企业中最先报产的生物类似药，可以预期上市后将有较强竞争力。 其余，如信达生物已提交首个国产PD-1单抗品种上市申请，获得CDE承办受理；华领医药研发的2型糖尿病治疗药物和中枢神经系统紊乱治疗药物dorzagliatin，已经进行了两项三期临床研究，预计2020年上市。 除了重要产品上市周期临近，这类企业近年大手笔投入的药物研发、开发、生产体系的建设，对后续生物类似药、创新药研发来说都是重要的实力储备。 巨大的研发投入、又缺乏盈利能力，这类企业的融资需求旺盛，港股新政可谓是一个筹资的良机。以复宏汉霖为例，该企业已经为单抗药物的前期研发投入约8亿多元。 这类生物科技公司无法取得盈利或收入，部分原因是监管部门尚未批准其产品销售，一旦允许销售，公司盈收有可能出现较大转机。“生物技术领域被认为是下一个‘十万亿’产业，提前强化对该领域优秀企业的布局，显然是非常明智的选择，也是增强港交所相对美国交易所市场竞争力的一个选择。”张蕾娣说。 港股意图“换血” 港股新政，也是为应对三大所对新经济企业的争夺战。多位熟悉香港上市业务的人士都认为，A股仍是大陆生物科技企业的优先选择，在满足不了A股上市要求的情况下，港股新政提供了一个较优选择。 快捷、可预期的审批速度便于配合产品周期。“符合条件、文件准备得好的企业，港股的审批时间表是完全可预期的，理想情况下在3到4个月内就能完成。”汉坤律师事务所律师朱敏分析。 对大陆生物科技企业而言，港股市场的吸引点在于灵活性和透明度更高，相比而言的上市和审批流程可预期性更高，比A股开放度高，利于吸引全球的资本，有利于企业的国际化合作与拓展。 与美股相比，港市更接近大陆市场，对本土的优秀资本吸引力大，投资者对于公司具有更高的了解和认可度，企业将可能享有高估值溢价。 “错过阿里巴巴的遗憾，对港交所的冲击还是很大的，这次改革并非心血来潮。”叶宇嵘认为，港交所最主要的考虑还是为港股注入新鲜血液。 根据中金公司研究报告显示，过去10年以生物制药、互联网为代表的新经济公司在港股的市值占比约3%，而旧经济行业公司市值占香港上市公司比重约为97%，这一数据远低于纳斯达克、纽约、伦敦、深圳四大交易所。 “我们已经见到有一批有可信度的大陆生物科技企业，预期制度推行初期，投资机构就会火热跟进。 ”一位负责香港上市业务分析师告诉《财经》记者。 近年，大陆药改动作频繁，临床试验数据造假核查、推行药品上市许可持有人制度、仿制药一致性评定等，使香港市场有打开大门的信心，也寄希望于政策的延续。“放在三年前，港交所估计不会给生物科技公司提供这样的特殊待遇。”朱敏认为。 [详情]
港股24年来最重大的IPO改革：重启同股不同权机制 杨佳欣/国是直通车 4月30日（下周一）起，施行“同股不同权”的公司将可以在港交所申请上市，这是继1989年后，港交所重新启动“同股不同权”机制。 此次改革被称为港股24年来最重大的IPO改革。根据港交所集团行政总裁李小加预计，“在2018年6、7月的时候，我们会看到首批公司根据新制度在港上市。” 港交所此次重启“同股不同权”意欲何在？又会对A股市场带来哪些影响呢？ 吸引独角兽企业 何为“同股不同权”？ “同股不同权”就是所谓的双重股权结构或者AB股结构。不同于“同股同权”的一股一票，施行“同股不同权”的公司股票分高、低投票权两种，高投票权的股票每股有享有的投票权要高于低投票权的股票。 在八十年代的港股历史中，曾经一度盛行过双重股权结构上市。但是由于当时的港股市场缺乏相关管理与监管的经验，于1989年被正式废除。 时隔29年，时代背景已大不相同，本次港股重启同股不同权机制，吸引独角兽企业是重要原因之一。 “八十年代和现在不一样，如今新的产业革命正在兴起，市场上新增大量的科技创业公司，也就是独角兽企业，全世界的交易所都在争夺这些优秀的公司。”中国人民大学重阳金融研究院院务委员兼宏观研究部主任、首席研究员贾晋京在接受中新社国是直通车记者采访时表示。 与传统企业“一股一权”的股权架构不同，这些独角兽企业在多轮融资过程中，为了让创办人在持股较少的情况下，继续控制公司，往往倾向于采用“同股不同权”的股权架构，阿里巴巴、京东和百度都是如此。 “这些独角兽企业代表了技术的进步和产业发展的新方向，如果用传统的规则来衡量他们，就很难让资本市场获得这些优秀的资源。”中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军说。 美国市场是允许“同股不同权”的公司上市的，也因此，阿里巴巴在信奉同股同权的港交所碰壁之后，转去了纽交所上市，上市当天上涨38%，市值一度达到2314亿美元。 根据港交所曾在咨询文件中披露，过去十年在香港上市的新经济行业公司仅占香港总市值的3%，相比之下，伦敦交易所达到14%，纽约交易所达到47%，纳斯达克该比例甚至高达60%。 港交所也一直在寻求改变，但是市场对于“同股不同权”依然有较多争议。 香港证监会就曾表示，禁止阿里巴巴在港上市是“基于公众利益”而作出的决定，认为允许“同股不同权”的企业上市可能会损害投资者的利益。 对此，赵锡军说：“港交所目前的做法是在传统规则基础上，拓展了投资的范畴，给投资者带来更多的选择，而并未推翻原有规则。对于不想投资‘同股不同权’企业的投资者，依然可以选择传统股权架构的企业。” 他进一步肯定了港交所的改革，认为这种做法充分尊重了市场和经济发展的规律，“目前促进经济增长的要素已经发生了变化，技术与科研人员成为企业发展的重要动力，允许这样的企业上市，让这些要素更好地创造价值，也是为了给投资者带来更多的回报。” 李小加也曾表示，在新的规则中，现有规则对于如何保护小股东的利益不受控股股东侵害所涉及的投资的保护措施，丝毫没有因为引入“不同投票权”架构而改变或者减少。 同时他也指出，为了应对有可能出现的新问题、新风险，未来还将对这一权利设定更具针对性的特殊投资者保护措施。 对A股市场的影响 观点不一 各大交易所都在采取措施吸引独角兽企业。 今年1月，新加坡交易所宣布对同股不同权敞开怀抱，决定允许采用两级投票制股份结构的公司在新加坡上市，有关条例将在今年上半年内制定。 今年2月，纽交所为了争夺独角兽公司而制定的特殊上市规则：“直接上市”的提案也已经获批。直接上市的企业只需登记现有股票，便可在资本市场中实现自由交易。 A股市场也开始向独角兽企业示好。 证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》上个月已经获得国务院同意。这也意味着CDR试点落地，促使在海外上市的“独角兽”回归A股脚步加速。 面对来自国际与内地的竞争，港交所也不甘示弱，将原本本次改革所需约4个月的征询期直接缩短至两个月。 对此，赵锡军表示：“对于交易所来讲，肯定都希望吸引到优秀的公司，这是每个交易所对优秀资源的一种竞争。” 同时，赵锡军认为这将是一个长期的竞争，“交易所对优秀企业的吸引力，并不局限于某一件事或是某一个阶段，交易所需要对上市规则不断有新的研究与考虑，甚至是新的制度安排，提供更适合的服务，这种竞争是长期的。” 但是贾晋京则认为，在吸引独角兽企业这件事情上，A股与港股之间并不存在竞争关系。“上市资源整体上来讲还是稀缺的，潜在上市企业与市场之间是个双向选择的过程。上市公司在选择上市地点时也存在自己经营策略的考虑，有些公司甚至会选择港股与A股都上市。” （原标题《港交所为何祭出这个杀手锏？》）[详情]
来源：人民币交易与研究公众号 香港交易及结算所有限公司（下称港交所）下周一（30日）将正式接受同股不同权新经济公司、未有收入的生物科技公司申请发行新股，与全球其他股票交易所运营商展开竞争，希望吸引全世界备受追捧的公司来港上市。在2018中国天使投资人大会上，香港交易所集团行政总裁李小加说道：“25年来，我们盼的这一天终于到了。” 港交所周二宣布，为拓宽香港上市制度而新订的《上市规则》条文将于2018年4月30日生效，有意按新制度申请上市的新兴及创新产业公司可于该日起提交正式申请。 香港交易所集团行政总裁李小加说：“经过四年的不懈努力，香港交易所终于在今天推出了新的上市制度，迎来了香港资本市场激动人心的新时代。” 他续说：“我们非常感谢市场各界对上市改革的广泛参与，感谢你们的宝贵意见和支持，在大家的共同努力下，我们的市场更加与时并进、更具竞争力，这一重大改革将让香港成为孕育创新公司的摇篮。” 港交所最初决定在今年夏天完成公众咨询，但市场热切期望中，最终时间表提前。按照最终落定的细则，未有收益或营收的生物科技公司可以登陆港股市场，上市时预期市值不得低于15亿港元，核心产品必须经过人体临床试验，并且顺利通过一期临床试验，监管机构不反对开展二期临床。公司上市前从事现有业务至少两年，同时管理层大致相同。除此之外，港交所对上市公司的运营资金、风险防范等作出要求。 24日，港交所官网发布了“拥抱新经济，香港上市制度迎来新时代”的主题文章，港交所集团监管事务总监兼上市主管戴林瀚介绍，港交所共收到283份回应咨询文件的意见，广泛涵盖香港市场的持份者。绝大部分回应都赞成港交所的建议。港交所在进一步考虑回应意见所提出的问题并与香港证监会磋商后，决定大致落实《上市规则修订咨询文件》中的建议，仅作出少部分修订。 整体来看，新规对于三类公司的上市门槛和条件没有发生大的变化，其中要求生物科技拟上市公司的上市市值不能低于15亿港元，从事核心产品研发至少12个月，核心产品临床试验已经进入第二期或者第三期。在咨询总结文件中，港交所列明了申请人必须能展示其源自于外购许可技术或外购核心产品的研发进度。同时，港交所就“资深投资者”和“相当数额的投资”等概念的定义提供了进一步指引，在计算公众持股量时排除基石投资及现有股东所认购的股份方面，也提供了更大弹性。 针对不同股权架构的创新产业公司，新规要求，相关拟上市公司上市时的市值至少为400亿港元，或上市时市值至少为100亿港元及经审计的最近一个会计年度收益至少为10亿港元。根据新规，同股不同权的企业必须在上市文件、年报和半年报中披露其不同投票权在什么情况下会终止。新规同时允许通过有限责任合伙、信托、私人公司或其他工具来持有不同投票权。新规对于不同投票权股份的投票权不得超过普通投票权的10倍的相关要求则没有改变。 港交所还表示，对于符合新规、拟来港作第二上市的海外上市新经济公司，可以保密形式提交申请。这类合资格发行人需在包括纽交所、纳斯达克及伦交所等地上市，至少两个会计年度合规记录良好，上市市值门槛与不同股权架构类新经济公司相仿。 与阿里的“爱恨纠缠” 2007年11月6日，阿里巴巴网络（01688）当时以港币13.5元在香港挂牌； 2012年2月21日，宣布每股13.5元私有化。在2012年5月25日，股东大会通过私有化，并于2012年6月20日，撤销在香港交易所上市。 当时的阿里巴巴网络只是阿里集团的B2B业务，阿里的人更习惯称之为1688，那时候还没有天猫、阿里云、菜鸟、阿里大文娱，淘宝和支付宝也只是“小屁孩”。 时任阿里巴巴CEO卫哲谈及选择香港上市原因时表示，香港是知名的国际金融和贸易中心，而阿里巴巴正是做国际贸易的企业，选择香港上市更符合阿里巴巴的企业特性。 正因为一直以来的渊源，当阿里巴巴集团在2013年再次筹划整体上市的时候，香港也是阿里的首选。2013年9月26日，阿里巴巴集团联合创始人、董事局执行副主席蔡崇信发表《阿里巴巴为什么推出合伙人制度》文章，称作为一家主要业务都在中国的公司，香港自然是阿里巴巴上市的优先选择。 然而情况并没有那么乐观，阿里和港交所对于上市模式意见分歧，港交所坚持“同股同权”，并不接受阿里提出的“合伙人治理结构”。最终阿里巴巴选择了美国，放弃了香港。 香港前财政司司长梁锦松在2017年2月的一次演讲中公开表示：“前几年没有让阿里巴巴在香港上市，是个很重大的错误。”四大之一德勤2017年末的数据显示，2017全年香港将增161只新股，总融资额1282亿港元。 新股数量较去年的120只增加34%，但融资额较去年的1953亿港元下滑34%。数量增加，总额下降，最主要原因是缺少超大型新股IPO。 从2017年下半年到2018年，科技公司上市打开了一个窗口期，不少中国互联网企业选择了赴美上市，甚少选择香港。比如，爱奇艺、B站、搜狗、趣店、乐信、百世物流、和信贷、拍拍贷、简普科技等等都选择了美国上市。从2017年香港新股的行业结构来看，香港还没有成为科技公司IPO的乐土。 阿里巴巴2014年9月在纽约上市发行价68美元，近四年时间，股价最高达到206.2美元，涨幅超过200%，一度成为全球市值最高的电商平台。而这些年恒生指数涨幅只有20%左右。 据统计，过去 10 年在香港上市的新经济行业公司仅占香港证券市场总市值的 3%，而纳斯达克、纽约交易所、伦敦交易所的占比分别是 60%、47% 及 14%。 就全球增长最快速的部分行业而言，香港占比也很低，如生物技术与生命科学企业占比 1%、医疗保健设备与服务占比 1%、软件服务占比 9%，若剔除腾讯控股则占比只有 1%。传统行业企业集聚已让香港金融变得暮气沉沉，港交所迫切需要引进新经济公司。 用了4年多的时间，港交所终于想明白了，拥抱“新经济”！ 错过了阿里巴巴，但还有蚂蚁金服，还有小米，滴滴，美团，陆金所，那么多的独角兽，这一次，港交所不想再错过…… 谁会是第一家“吃螃蟹”的新经济公司？ 018年是香港回归21周年，港珠澳大桥也即将开通。刚被写入今年政府报告的“粤港澳大湾区”，迎来了前所未有的发展机遇。 在李小加看来，香港市场处于内地、美国两者之间，既能理解中国的情况，也清除了之前上市的一些限制。此番改革之际，有多家来自中国内地的医药企业正在准备排队赴港上市。 此前李小加曾把内地、香港与美国股市管理层对上市药企的态度，形象地比喻成婚姻关系，以通俗易懂的“王老五寻亲记”讲述围绕着中国内地、香港、美国三地的“IPO争夺大戏”——管理层是岳父，药企是女婿，姑娘就是散户。内地姑娘对男朋友不了解，全靠岳父把关，出了事姑娘怪岳父，美国自由恋爱，前提是不良爱好得全说出来，否则告你破产，香港岳父也要参考下，签婚前条约。 将香港作为第二上市地的标准，针对的目标则主要是创新产业公司，相关公司需在包括纽交所、纳斯达克以及伦交所等地最近至少两个财年有良好的合规记录，在香港作为第二上市地时，预期市值最低100亿港元。 对于最新的上市制度改革，港交所也给出了时间表，预计6月到7月，第一批公司将根据新制度实现上市。 李小加在咨询总结会上表示，下周一新上市制度将会正式实施，目前他也不确认是否会立即收到新经济公司的上市申请，但他预计结果并不会差：“这些规则在星期一开始实施，至少有十几个公司已经跟我们沟通将申请上市，在这个夏天，应该能看到有几个公司通过新上市制度实现上市，而到了秋天，则会有更多公司上市。” 而对于具体有哪些公司正在与港交所沟通，李小加表示不便透露。至于小米会否成为首批上市公司之一，他未有评论，但透露与港交所探讨的对象包括已经在美国上市的公司。 如今内地众多独角兽企业、以及背后的VC/PE机构早已迫不及待了。放眼国内，小米科技、陆金所、蚂蚁金服、快手、腾讯音乐．．．．谁会成为第一个吃螃蟹的公司？（完）[详情]
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