开源证券孙金钜：公开发行激发新三板市场活力

　　作者：开源证券总裁助理兼研究所所长 孙金钜

　　核心观点：公开发行机制的引入是本轮新三板深化改革进程中的重要一环，将从投融资两端有效激发市场活力。新三板公开发行程序向注册制靠拢，且坚持“以信息披露为中心”。在多项措施保障精选层流动性的背景下，公开发行将带来打新良机。

　　一、新三板引入公开发行，将有效激发市场活力。

　　新三板主要服务于创新型、创业型以及成长型的中小微企业，扩容七年多以来，随着其发行融资制度和并购重组制度的不断完善，挂牌公司融资规模和并购重组规模也随之持续扩大，新三板已与沪深交易所形成了错位发展的格局，成为了国内多层次资本市场体系中必不可少的组成部分。然而，近年来新三板市场流动性却持续低迷，区间日换手率已从2015年最高点4.11%，下滑至2019年的0.34%。同时，从定增市场来看，新三板成功实施的增发方案数量已从2016年的3042个下滑至2019年的655个；合计募资总额也已从2016年的1481.2亿元下滑至2019年283.4亿元。可以看到，在近年来新三板市场流动性持续低迷的趋势下，其最重要的融资与定价功能也正随之快速下滑。此外，随着优质挂牌公司不断成长壮大，已逐步涌现出一批盈利能力出众、成长性较强、市场认可度较高的创新驱动型企业，而这部分公司对于融资规模和融资效率有着更高的需求，市场建立初期制定的融资制度已难以满足挂牌公司成长壮大的需要，迫切需求优化现有发行制度以提升市场功能。

　　2019年末全面深化新三板改革启动后，新三板各项市场功能已稳步回升。目前，新三板公开发行规则框架基本成型，精选层申报通道已正式开启，市场活力有望得到进一步激发。2019年末全面深化新三板改革启动后，新三板整体质量结构有所改善，挂牌公司整体业绩边际向好，各项市场功能均稳步回升。可以看到，2019年新三板规模类指数中，三板成指下跌2.73%，三板做市、创新成指分别上涨27.24%、24.54%。2020年以来，新三板市场持续回暖，2020年1-4月，三板成指、三板做市、创新成指涨幅分别达到全市场日均成交已回升至4.73亿元，高于2018年的3.65亿元。目前，新三板公开发行规则框架基本成型，随着近期精选层申报通道的正式开启，新三板精选层公开发行有望进一步激发市场活力。公开发行机制的引入是本轮新三板深化改革进程中的重要一环。从企业融资角度来看，将有效提升挂牌公司的融资规模、提高融资效率、降低企业与投资者的对接成本，从而提升新三板市场对于中小微企业和民营企业的金融服务能力；从投资者角度来看，挂牌公司公开发行后将降低其股权集中程度，配套引入连续竞价交易制度、引导公募基金投资新三板、降低投资门槛等相关改革政策的推出，亦将从投资端激发新三板市场活力。

　　二、公开发行程序向注册制靠拢，简政放权提升融资效率

　　新三板公开发行程序与注册制相似，简政放权提升融资效率。全国股转公司于4月27日正式启动向不特定合格投资者公开发行股票并在精选层挂牌业务的受理与审查工作。受理与审查工作启动后，全国股转公司应在收到发行人申请材料后的两个交易日内针对申请文件的齐备性进行自律审查并决定是否受理。申请材料受理后，股转公司需在两个月内出具自律监管意见或做出终止自律审查决定。若经全国股转公司自律审查通过，证监会将于20个工作日内完成公开发行的核准工作。核准之后公司即可以公开发行并在精选层挂牌交易。审核速度来看，新三板精选层挂牌的审核程序有望在3个月内完成，快于注册制下的科创板公开发行所需时间（科创板开板以来，板块内上市公司从首次申报到完成注册平均用时约5.6个月）。而对比核准制下的公开发行，融资效率则大幅提高（传统核准制下的公开发行程序较为复杂，具体细节包括反馈会、见面会、问核及初审会等多项程序，因而上市排队时间平均需要1~2年之久）。

　　三、审查理念与注册制一脉相承，多元化上市标准提升市场包容度

　　根据全国股转公司公告，精选层挂牌业务的受理与审查工作将坚持“以信息披露为中心”，旨在聚焦于发行人是否符合公开发行条件、精选层进层条件及相关信息披露要求，不对企业投资价值进行判断，坚持市场化导向，将企业价值的选择权交予市场，让投资者在信息充分的情况下做出投资决策。此外，新三板公开发行实行多元化的上市标准，国内资本市场的包容度得到进一步提升。新三板精选层公开发行的门槛与科创板类似，均是以市值为核心，叠加营业收入、净利润、研发投入等多项指标组合进行筛选，从而使得部分尚未盈利的创新型企业也存在公开发行机会。结合近期深交所发布的《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2020年修订征求意见稿）》来看，新三板、科创板以及创业板均体现出对尚未盈利企业的包容性，国内资本市场对创新创业型实体企业的支持力度得到进一步加强。而整体来看，新三板精选层公开发行的条件低于交易所市场各个板块，这也充分体现出新三板在国内多层次资本市场体系中服务于中小微企业的市场定位。

　　四、三种定价方式满足差异化需求，公开发行价格将更为公允

　　新三板精选层公开发行推出直接定价、竞价和询价三种定价方式，在满足挂牌公司差异化融资需求的同时将形成更为公允的发行价格。在新三板挂牌公司逐步多元化的背景下，《公开发行规则》第二十九条规定“发行人和主承销商可以自主协商选择直接定价、竞价或询价方式确定发行价格”，将充分满足挂牌公司不同的融资需求。具体而言，直接定价的发行成本较低，对于发行规模较小的公司而言，发行的承销费用也会相对较低，因此该定价方式更适合股本规模较小的公司。询价发行过程中将充分征询投资者意见，因而发行定价的公允程度最高，发行完成后二级市场价格更为稳定，但同时较为复杂的程序也会带来较高的发行成本。因此，询价方式更适合大盘股采用。竞价是成本和定价公允程度介于直接定价和询价之间的定价方式，通常具备较高的定价效率。但在极端情况下（如投资者高度非理性等），也会导致最终发行价格偏离公允价格较远，此时的定价效率甚至不如直接定价，因而这种方式多适用于信息披露较为充分或参与发行者多为机构投资者的挂牌公司。

　　五、多项措施保障精选层流动性，公开发行将带来打新良机

　　新三板投资门槛大幅降低，精选层开户数有望达到百万级，市场流动性将有充足保障。2019年12月27日，全国股转系统发布《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理办法》，提出将精选层的投资门槛设为100万元、而创新层与基础层则由之前的500万门槛大幅降至150万元和200万元。根据上交所统计年鉴数据统计，2018年A股市场中100万元以上持仓的投资者账户数约为250万人。同时，结合全国股转系统此前发布的《新三板2019年市场运行情况简析》中数据统计，2019年末新三板合格投资者数量为23.28万户，我们预计未来新三板精选层有望迎来百万级投资者参与。除此之外，2020年4月17日，证监会发布《公开募集证券投资基金投资全国中小企业股份转让系统挂牌股票指引》，明确股票基金、混合基金及证监会认定的其他公募基金可投资新三板精选层挂牌股票。这意味着未来不但新三板市场的投资者数量将大幅增加，同时亦将引入掌控长期资金的公募机构投资者，新三板精选层的参与资金也将更为多元化，从而推动塑造更加健康的新三板投融资生态。

　　拟申请公开发行的公司募资总额超过百亿元，在精选层整体估值提升空间较大、首发定价较为保守的趋势下，挂牌公司上市首日有望录得可观的涨幅。截至5月16日，已有159家股票公司发布公告拟申请公开发行并于精选层挂牌，其中27家公司公开发行申请已被股转公司受理，96家公司已步入精选层辅导阶段，31家公司仍处于股东大会决议或董事会决议阶段，此外同辉信息、微创光电等5家公司已完成辅导验收工作，可择机递交公开发行申请。而根据此前全国股转公司向挂牌公司、主办券商发出的《关于做好公开发行并在精选层挂牌审议事项及披露工作的相关提示》中相关要求，挂牌公司应在公开发行决议中同时载明定价方式以及发行价格（区间）或发行底价。经统计，上述159家拟申请公开发行并于精选层挂牌的公司中，已有76家公司发布公开发行方案，根据已披露具体募资总额的40家公司测算，平均融资规模为2.7亿元，显著低于创业板和科创板（两个板块19年以来的发行募资中值分别为4.7、9.5亿），合计募资总额超过140亿元。而从发行价格（区间）和发行底价来看，69家公司（占比90.8%）发行底价为折价，仅7家公司公布的发行底价高于现价，平均发行底价折价率高达32.6%。我们预计为保障公开发行的顺利实施，精选层公司首发定价将会趋于保守。同时，精选层公开发行首日无涨跌幅限制，在多项措施保障精选层流动性（引入连续竞价、引导公募基金等机构投资者入市、降低投资门槛等）、板块整体估值边际向好的背景下，叠加较为保守的首发定价，新股上市首日有望录得较为可观的涨幅。

　　此外，新三板公开发行具备较高的中签率，结合可观的首日涨幅，精选层将成为打新收益的又一重要来源。根据《公开发行规则》第三十一条和第三十二条规定，精选层公开发行时投资者应当全额缴付申购资金、缴付申购保证金或以其他方式参与申购。在竞价与直接定价的发行方式下，将全部向网上投资者发行，并且每位投资者申购股数不得超过网上初始发行量的5%（主板及中小创约为0.1%、科创板约为0.07%），而当网上投资者有效申购总量大于网上发行数量时，根据网上发行数量和有效申购总量的比例计算各投资者获得配售的股票数量。在询价的发行方式下，可以参与网下询价的投资者要求为：（1）已在中国证券业协会注册且符合中国证券业协会规定。（2）已开通全国股转系统精选层交易权限。（3）符合发行人和主承销商设置的其他具体条件。同时，网下配售比例与科创板相近（60%/70%），应当不低于60%且不高于80%（扣除战略配售）。整体来看，精选层开户门槛为100万元，相较于主板、中小创及科创板市场来说门槛仍旧较高，因此预计实际打新投资者数量将显著低于主板/中小板/创业板/科创板，这也将推动网上中签率大幅提升。而较高的中签率叠加可观的首日涨幅，精选层将成为打新收益的又一重要来源。

　　(本文作者介绍：开源证券总裁助理兼研究所所长)