文/新浪财经意见领袖专栏作家 李冬
科创板从问世到走牛，一定会经历一个像创业板一样，从高估值高泡沫，到熊市和洗牌。科创板在有了一个合理的估值，同时产业落地和龙头企业崛起后，会再次走入一波真正的大牛市。今年科创板动辄上百倍市盈率的现象就是典型的第一阶段泡沫时代，在2020会进入洗泡沫的阶段，在其真正启动的时候，下一轮牛市就在招手了。
“从2440点中国股市第五轮牛市就开始了”，2019年11月30日，雪球嘉年华，英大证券研究所所长李大霄如是说。虽然我没有到活动现场，不过网络上很快发布了李院长所做的十大预测。简单而言总结为：股市已过最低点，2020外资将介入A股，低估值的银行、地产、基建等资产将是未来的投资机会。
不同于过往李院长著名的“钻石底”、“婴儿底”，这次对2440点的表述是“牛市的起点”。尽管以往历次股市的预测，李院长说的都不太准，但是这一次通过分析，我认为他起码说中了开头。
2440是不是底？
先来解释下很多人的疑问，A股的底是如何衡量的。
股市估值的高低，很多人习惯用市盈率的去测算，与过往历史相对比测算估值高低。例如创业板的平均市盈率在2015年曾经到过130倍，现在只有大概40倍，从历史的角度看，确实比较低了。
但是，市盈率方法明显的缺陷在于，这是一个静态和局部的指标，衡量标准并不客观。原因如下：
股市扩容成了“胖子”
A股在2010年只有将近2400支股票，当时流通市值（指可以自由买卖的股票市值）为15万亿；2019年A股有3700多支股票，流通市值为45万亿。这将近10年期间股市指数变化倒不大，市值扩大了两倍，就好像一个人没长个但是横向在长肉，成了个胖子。不过市场存量资金的增长速度跟不上上市公司增加的速度，股市这个胖子营养没跟上。
2010年，社会存余额（M2）约为73万亿，2018年底这一数据是180万亿，增加了 1.4倍。社会存款余额中长期会有的一定比例以各种渠道流向股市，这就是支撑上市公司估值的基础，但一边是膨胀了2倍市值的A股，一边是增加了 1.4 倍的资金，股票供过于求，结果就是整体市盈率长期下滑。
市盈率也有板块特征和时代属性
2007年是金融和地产作为中国经济火车头的时代，地产平均市盈率30倍，银行20倍；但2009年以后，随着各种调控政策的出台，这两个板块的估值开始逐年下滑，到了2019年降到了长期个位数；而以生物医药、集成电路等为代表科技方向的新一代经济引擎，现在平均市盈率目前都在40倍以上。
不同时代，不同行业有其特定地位，在资本市场的想象空间和投资者赋予的溢价也不会一样。现在的A股，钢铁、有色、基建板块的市盈率低，就是时过境迁后的其经济地位和未来想象空间在下降；而科创板动辄上百倍的市盈率反映了投资者对其未来高速发展的乐观，但它出现的时间太短，长期市盈率会是多少还判断不了，并不能作为估值指标。
所以，市盈率方法来衡量整体一个资本市场估值高低并不准确，要客观衡量需要用另外一个指标——股票总市值/GDP。
客观的指标：资产证券化率
把资本市场的总体市值（含流通和非流通）与一个国家GDP总值相除，得到的比值代表着资本市场在整个经济体中的权重，长期来看这个比值最客观的反应了股市的估值。
该比值意味着一个国家总体资产的证券化率程度，一般在股市非常低迷的时候，例如2008年，降到过38%，在牛市2007年的最高纪录上升到过123%，2015年也一度达到最高点105%，长期平均来看60%左右是一个常态。
一个有趣的现象是，这个比值的最低点，也就是熊市的最低点，在缓慢上移。2008年，最低比值为38.7%，当时指数为1664点；2012-13年，A股迎来另一个低点1849，该比值为42%；2018年，A股到了2440点的低位，该比值为47%，大概每隔5年时间，比值上升5个百分点，平均每年上升1%。
这个现象其实反映了我国的资产证券化率在不断的提升，也就是居民资产在股市和各类金融资产上的配比在不断上升，国内公司上市比例在提高。
如果从表面看2018年出现的2440点无法判断是不是又一个里程碑式的低点，资产证券化率的47%基本上可以说明问题，未来再低过这个点位的可能性已经不太大了。
2019年当前，A股的这一比值是57%，其实和47%的低点来比，已经上升不少，当前既不能说是便宜，也不算太贵，有“宇宙第一白酒”贵州茅台高高在上的股价，也有大量跌破净资产的银行、地产、钢铁股，这是一个结构性分化的股市。
所以，李院长说2440是牛市的起点，某种意义上也就是2440是阶段性低点，这个是大概率的事情。
那些李院长没说的事
李院长接下来所说的，投资低估值板块，未来外资会大举进入，A股几年内会迎来牛市，基本上都属于主流观点。你问身边的券商研究员或者做私募的，基本上90%都知道这些。
近期，光是我本人身边好多做私募的朋友都在跃跃欲试，认为明年外资金融机构会大范围进入国内，A股现在有一批很便宜的股票，如银行、地产啥的，要抄底他们肯定先抄这些，没有机构投资者会傻到高位接盘1万亿市值的茅台或者70倍市盈率的恒瑞医药。
不过还有很多事情李院长并没说。
牛市的高点在哪里？
什么才算牛市，会涨到什么程度？预测指数的人，最后绝大部分都成了瞎说八道，但是不知道指数范围，又不好去评估股市进场和出场时点。
股票总市值/GDP的比值告诉我们，下一次牛市到来时，这个比例大概会在100%左右。2007、2015两次牛市，最高值分别为123%，110%，下一次的比例应该会比这个比例低一些，原因也很简单，存量的资金的增加速度，比不上股票的增加速度，长期看股票的估值会下移（如果国内金融开放，国际资本大举入市除外，但现在很难说）。
这里，有另外一个公式，倒是可以比较准确的说明牛市的高点在哪：股票自由流通市值（流通市值-持股5%以上股东的市值）/社会存款余额。通俗一点来说，社会存款余额（M2），其中一部分会转化为股票，也就是居民储蓄中在股票中的配置，历史上当这个比例达到15%时基本上股市见顶。
全体居民储蓄中15%比例投资股市时，基本上路边大妈和卖菜的售货员都在谈论股票，你身边的街坊邻居有闲钱的都已经投身其中，后续几乎不会再有接盘侠和存量资金了，接下来的结果可想而知。
现在我国股市的自由流通市值大约20万亿，社会存款余额接近190万亿，这个比值目前接近10%。从目前A股指数2800点左右，牛市到来的话还有接近50%的上涨空间，从这个角度看，指数不可能再超过5000点，具体是多少谁也不知道，大不了到牛市时用这个公式随时去衡量下做个参考。
牛市啥时来？
牛市的指数区间大概可以衡量，但是啥时来基本天知道，不过在此之前会有一系列的征兆，这就是——增量资金来了！
如果说社会存款余额是个蓄水池，股市是个池塘，资金是水源。那么让股市大涨，前提是蓄水池里要有水，更重要的是连接蓄水池与池塘的管道要通畅。当前股市涨不起来的一个重要问题是，连接管道并没有完全打开。
近几年的资本市场因为P2P暴雷、信托违约、上市公司债券违约、股权质押暴雷等事件，银行、信托等大体量的资金基本关闭了进入资本市场的资金渠道，同时国家监管政策也严格控制着信贷的风险，存量资金其实没有太多出口，都趴在银行账户。
而之后随着资本市场违约风险和暴雷事件基本释放完毕，监管政策再度开闸，蓄水池的资金将再次流入股市，此外还有一个预期中的外部利好，国内金融市场对外资的全面开放。
外资到来并没有准确的时间表，这个进度也和中美贸易谈判的结果紧密联系，可以预见的是，以降低中国贸易顺差和全面开放中国市场为前提的贸易谈判不可能在短时间内一蹴而就，一定是长期和反复的过程。认为2020年外资就有渠道大规模进来，股市就能转牛的，只能说太过乐观。
但即便新一轮的牛市到来，每一次都会有其独特性，最重要的就是领涨的板块，代表着每个时代的重要经济增长引擎。
2007年是以银行和地产为代表的引擎在拉动经济；2009年因为4万亿拉动基础设施投资，周期性的有色、煤炭、基建成为了上涨的主要驱动力；2014年开始的牛市，是在“大众创业、万众创新”+场外配资环境下创业板行情；下一次呢？
按照现在国家新的发展战略，再去搞天量信贷刺激和基建投资拉动已经不可能了，国内过剩的产能主要出口将是以一带一路。中国未来的经济转型希望在硬科技，也就是科创板。
科创板从问世到走牛，一定会经历一个像创业板一样，从高估值高泡沫，到熊市和洗牌。科创板在有了一个合理的估值，同时产业落地和龙头企业崛起后，会再次走入一波真正的大牛市。
今年科创板动辄上百倍市盈率的现象就是典型的第一阶段泡沫时代，在2020会进入洗泡沫的阶段，在其真正启动的时候，下一轮牛市就在招手了。
当然，以上都是基于过往资本市场规律的一种推测，经典老电影《大话西游》中，紫霞仙子的意中人至尊宝是个盖世英雄，他会踩着五彩祥云来迎娶自己，但紫霞猜中了故事的开头，却猜不到结局。
连神仙都难以准确预测未来，凡人很大程度上也是靠运气。所以每次李院长进行各种股市预测时，注定很多都不会准，但是其预测的价值，正在于对事情分析的逻辑和判断的依据，可能带给大家一些启发，从这点来看李院长勇气可嘉。
(本文作者介绍：北京中惟大诚股权基金管理有限公司管理合伙人、首席风控官)
责任编辑：陈悠然 SF104
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