文/新浪财经意见领袖专栏机构 章俊
我们将美联储未来的这两种潜在可能称作“美联储的新策略”，进可攻退可守，是一种较过去货币政策操作更为灵活的选择，也是在面对当前不确定性经济增长的一种较优方案。
事件：美联储公布10月议息会议决议，FOMC投票决定将联邦基金利率目标区间下调25个基点至1.5％-1.75％。
主要观点为：1）FOMC投票决定将联邦基金利率目标区间下调25bp至1.5％-1.75％，市场已有较充分预期；2）鹰派官员继续投票反对本次降息；3）美联储坚定的致力于实现2%的通胀目标，目前不断下滑的通胀预期和低于2%的核心个人消费支出阻碍了美联储的加息。4）鲍威尔称需要看到经济前景出现“重大”恶化才会维持降息节奏，因此我们认为暂停降息将成为大概率事件。
重要措辞：
（1） 鲍威尔在新闻发布会上引用了美国三季度GDP报告作为证据，表明尽管制造业，投资和出口增长疲软，但消费行业“仍然具有相当的弹性”，预计消费的强劲将继续为GDP的温和增长作出贡献。我们认为，在就业增长，低失业率和收入增加的助力下，家庭部门所引领的强劲消费将继续成为美国经济增长的有力支撑，宽松的货币政策已经对消费者支出产生了积极的影响。
（2） 鲍威尔承认，虽然商业投资难以直接从较低利率中获益，但利率并不是商业投资的主要驱动力，只有更强劲的全球经济复苏才来从根本上拉动投资增长。鲍威尔同时也指出当前缓和的贸易紧张局势对商业投资的拉动将需要一些时间，并不能立即就能见到成效。
（3） 在政策前景上，鲍威尔称降息或加息都存在一定阻碍，数据中没有更明确的信号表明需要采取更宽松或更严格的货币政策。一方面，只有当家庭部门出现疲软迹象，政策才会对实质性的疲软做出反应。另一方面，鉴于决策者在本次会议上认为贸易和全球经济风险已朝着积极方向转变，若未来这两大因素出现任何重大恶化也可能需要对政策路径进行重新评估。
（4） 在对通胀的判断上，鲍威尔始终对其抱有忧虑。决策者希望看到的不仅是达到预期的通胀，还有通胀预期的缓慢增长。因此，即便通胀在未来逐步恢复到与2％目标一致的水平，为了使通胀预期走进上升通道，美联储对通胀上涨超过2%也具有一定的容忍度。鲍威尔甚至直言”我们需要看到通胀出现真正的上升，并且期待这种上升持续存在，因此我们甚至不考虑在通胀上升的初期提高利率来解决通胀问题。”这番发言一步解释了，当通胀最初突破2％时，美联储为何不会反应过度。
从FED watch 来看，美联储此次降息在市场预期之内。虽然鲍威尔始终强调，美联储今年以来的降息均为“中周期调整”，但至今为止，鲍威尔并没有对“中周期调整”进行任何明确定义，并且在本次会议中强调了“前景的重大变化可能导致美联储继续降息”，也就是说，美联储仍然为自己在政治压力下可能存在的降息行为留下了一定解释空间。但算上本次降息，年内美联储已经进行了三次降息，这已经超过了“预防性降息”的范畴，若美联储年内继续开展第四次降息，其政策有效性和独立性将大打折扣。因此，我们认为，目前无论是从全球经济的联动性来看，还是单纯从美国自身的经济基本面出发，美联储均不需要继续降息，年内美联储进行第四次降息的必要性并不充分，本次的FOMC利率决议也暗示了美联储再次降息的门槛很高。
首先，美国经济尚未出现明显衰退迹象。美联储此前为10月FOMC会议准备的《褐皮书》称美国经济活动以“轻度至适度”的速度增长，实际经济增长尚未进入趋势下行周期，强劲的劳动力市场和稳定的金融条件指数均显示美联储并没有在当前时点彻底进入降息周期的必要。美国三季度GDP好于预期，且三季度消费增长稳定在2.9％，美国消费市场继续稳健增长。同时住宅投资为美国经济增长作出了最强劲的贡献（自2017年四季度以来），也是连续六个季度下降之后的第一个正增长的时期。对利率变化最敏感的高价耐用品也对消费者支出的增长形成了强力支撑。此外，失业率保持低位，居民收入短期内较为平稳，家庭部门的实力仍然是主要的增长动力，部分抵消了商业投资的疲软，使美国经济避免了失速下滑。与此同时，中美贸易谈判呈现较为积极的迹象，在美国推迟关税上调时间之外，中国也宣布将从美国采购大豆猪肉等农产品，双方正在就高级别磋商的有关安排进行沟通，贸易企稳可期。
其次，正如我们之前所提到的，全球进入阶段性复苏，美国暂不需要过快的政策前置。目前全球主要经济体已陆续进入降息周期，欧央行已经宣布了一揽子宽松政策，中国也已公布了一系列逆周期调节政策，这种全球步调下的同步宽松政策有助于防止金融条件的非线性紧缩，减轻全球经济的下行压力，同时降低经济衰退给美国带来的溢出效应。在此情况下，美联储暂不需要过分提前预支政策，一定程度上保持对数据的依赖和政策独立性是非常有必要的。此前美联储一直不断强调要在下次经济衰退之前使利率恢复到中性水平，但现在的利率水平相对美国目前的经济表现而言仍然是比较低的，如果美联储彻底打开降息周期，后期若经济进入全面衰退，则将面临操作空间不足的尴尬局面。
鉴于本次降息是预期之中，且美联储年内继续降息的概率显著下降，目前市场对美联储政策聚焦更多是在“扩表”上。月初美联储宣布为了缓解市场流动性偏紧和银行准备金不足的问题，美联储在进行700亿美元的隔夜操作（最近提升至1200亿美元）的同时，启动每个月购买600亿美元短期国债直到明年6月的计划。 虽然美联储认为这与之前购买长期国债的QE有着本质上的差别，但市场依然认为美联储实质上已经开始重新扩表。但我们认为目前美联储实施的“类QE”本质上可以被认为是一种可攻可守的灵活策略。
首先，从美联储此次资产购买的背景是为了解决流动性不足的问题，也就是目前市场中谈论比较多的“钱荒”。导火线是缴税的季节性因素使市场流动性大幅收紧，从而导致9月17日美国银行间隔夜融资利率大幅上行。但背后深层次的原因是储备不足，息票结算和公司纳税日从市场上撤走了100-125亿美元的储备，使美联储在前期缩表情况下面临的准备金下行情况更加显著，储备短缺现象也更加严重。因此，为了重建储备缓冲区，美联储首先进行了IOER的调降，但IOER的降低并不是解决系统储备不足的根本方案，只能暂时帮助美联储将有效联邦基金利率保持到目标范围之内，这不会减轻银行由于准备金减少而面临的资金压力。因此我们认为减轻储备短缺和资金压力的唯一方法是注入流动性并增加系统中的储备量，这要求美联储通过二级市场的资产购买来恢复这一储备缓冲区。而当储备缓冲区逐渐完善之后，美联储也可以通过永久性公开市场操作（POMO）来弥补因流通货币增加而导致的每年储备损失。
其次，“有机扩张”是本轮资产购买的重心所在。从美联储资产负债表层面来看，鲍威尔明确表示，本轮资产负债表的扩张属于“有机扩张”，根本目的依旧是为了进行储备管理，这与经济衰退时期的QE计划并不相同。我们观察到，在金融危机之前，美联储的资产负债表规模占GDP的比重仅从2002年的6.9%微幅变动之2007年的6.6%，不仅没有增长，反而有所下滑；而在2007年至2014年间，美联储的资产负债表规模占GDP的比重从6.6%扩张至28%，资产负债表规模较危机之前迅速扩张。可以看出，在经济自然增长时期，美联储资产负债表维持平稳增长，而每一轮QE的推出均导致了资产负债表的快速扩张，且这种扩张是远高于经济自然增长的速度。因此，对本轮非长期资产购买的资产扩张计划而言，似乎“有机扩张”的定义更能较好的描述其所处的状态，这种扩张并不是以QE为目的，更多的是出于前瞻性的考虑，将下一轮流动性不足问题以及收益率曲线倒挂问题防患于未然
除了从流动性角度考虑问题，我们认为可以将此次“有机扩张”看作是对暂停降息后美联储宽松货币政策的补充，也可以将“有机扩张”看作是美联储在前瞻性判断下的新货币政策策略。一方面，若到明年年中，如果全球经济增长企稳，美国国内消费、就业和市场流动性维持平稳，则美联储在停止购买之后可以选择再投资策略（购买同期限的短期国债）来维持资产负债表规模或者通过自然到期来缩减这5400亿美元的短期国债。相反，若明年年中全球经济复苏疲软，美国国内经济下行压力上升，则美联储可以在短期资产购买计划到期后，采取之前使用过的扭曲操作（Twist Operations） 来把到期的短期国债的资金再投资于长期国债来压低长期收益率，从而实现刺激消费和投资的效果，美联储则真正实施性转入新一轮的QE。 我们将美联储未来的这两种潜在可能称作“美联储的新策略”，进可攻退可守，是一种较过去货币政策操作更为灵活的选择，也是在面对当前不确定性经济增长的一种较优方案。
(本文作者介绍：摩根士丹利华鑫证券董事总经理，首席经济学家兼研究部负责人。)
责任编辑：陈悠然 SF104
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