申万宏源：联系人：傅静涛/王胜/程翔
一、扰动增加：海外经济仍很强，只是不超预期，短期市场反映的是货币政策收紧的预期；资管产品去杠杆余波未平，悲观中更需坚信金融去杠杆的前提是稳中求进。
本周市场先后出现了三个方面的扰动：（1） 上市公司2017年报预告一月底集中披露，非龙头低于预期的情况较多。（2） 资管产品去杠杆，夹层融资和股权质押续作受限。（3） 周五美国10年期国债收益率突破2.8%，美股深幅调整，全球主要市场普跌。市场已兑现了一定回调之后，我们有必要对这三方面扰动的未来展望进行深入探讨，承认扰动，但也不可盲目悲观。全球短期主要矛盾的变化是讨论的起点。周五披露的美国1月新增非农就业人数20万，超出市场预期；平均时薪年化增速达到2.9%（通胀重要的前瞻指标），创2009年结束衰退以来新高，引发了市场对高通胀和货币政策收紧的担忧。我们用美国通胀保值国债（TIPS）收益率表征经济增长贡献，用美国国债和TIPS的利差表征通胀贡献，可以看到美债收益率上行是“经济好”和“通胀高”共同驱动的结果，美债收益率2017年11月开始上行，起初主要由高通胀预期驱动，12月中旬经济乐观预期开始发酵，美债收益率加速上行。这里一个很重要的结论：“经济好”依然是大类资产配置重要的驱动因素，权益好于债券的格局未变！既然如此，如何解释股票市场短期的快速回调？我们认为，当前的问题是尽管海外经济仍很强，但短期很难再超预期，驱动海外股票市场的主要矛盾暂时由“经济好”，切换为“通胀高，宏观流动性紧”。美国和欧元区PMI维持高位，日本PMI延续上行趋势，全球经济延续韧性。回到国内的讨论，前期市场快速上行，乐观的经济预期随之发酵。近期的变化是经济增长预期由乐观回归中性，由“强复苏”回归“有韧性”，这种变化是合理的，但继续发酵悲观的经济预期没有必要。1月中采制造业和建筑业PMI的回落符合季节性特征，2月有效的经济数据只有2月11日公布的新增信贷，如果信贷无忧，稳中向好的经济增长预期大概率将维持到3月初（下一次信号验证的时刻）。另外，龙头好于非龙头的经济结构性改善依然对股市行情的开展构成支撑，一个典型的例子就是龙头房企销售收入继续提升，行业集中度提升的预期被进一步强化。所以主要受益于经济有韧性预期，以及龙头集中度提升的周期和金融板块尚未到证伪的时刻。短期A股的另一个扰动是资管产品去杠杆的影响，的确有部分夹层融资和股权质押产品的续作受到约束，但各机构的差异明显，尚未形成全行业的风险。悲观中我们更需要建信金融去杠杆的前提是稳中求进。短期新扰动出现，市场的休整可能会延续一段时间，但赚钱效应重新收缩至低位，休整之后春季行情会再出发，顺势发酵过度悲观的预期没有必要。
二、细看“春季躁动，四月决断”：经济的乐观预期三月进入验证期，业绩的乐观预期二月就进入验证期，但都是四月决断。“春季躁动，四月决断”是申万宏源策略传统的方法论，但2016年以来春季躁动的演绎明显变得更加复杂了。随着市场研究的深入，简单认为春季窗口乐观的经济预期和业绩拐点预期暂时无法证伪，可能已经并不合适了。以前市场在春季会执着于乐观预期，而现在市场会根据1-3月数据的披露逐渐调整经济预期。大家都熟悉春季躁动战法的情况下，行情推进的速度也快于以往，这使得预期的渐进调整，造成比较明显的市场波动。近期我们对2-4月宏观和中观数据验证的窗口进行了梳理，并系统讨论了每一个数据验证可能对市场预期造成的影响，汇总成了两张表格（后附）。我们的核心结论是，经济的乐观预期三月即进入验证期，而业绩的乐观预期一月底就有可跟踪的信号，中观行业春节后进入验证期。四月初最终决断，但决断前预期的演绎也很难是一马平川。
三、非龙头业绩分化，龙头继续享受确定性溢价。创业板年报业绩预告低于预期，唯有龙头独善其身。一个很有意思的观察是，在业绩扰动出现之后，市场关于风格切换的讨论反倒增加了。我们依然提示风格的决定因素是相对业绩趋势，龙头业绩符合预期，非龙头业绩剧烈分化，龙头有望继续享受确定性溢价。创业板非龙头的盈利能力下行超预期拖累创业板总体，价值和周期板块相对业绩趋势仍占优，我们继续提示春季创业板可能只有“扩散”，难有“切换”，耐心等待后续业绩验证的节点（4月的一季报和8月的半年报）。对于2017年报预告的情况，我们行业比较小组第一时间发布了报告，这里只提示关注三组关键数据：（1）创业板Q4环比Q3的业绩增长仅10.6%，为2010年以来的最低值。产业景气的回落和市值管理资金的收缩形成共振，强化了业绩增速的回落。（2） 创业板内生业绩增速的回落才是值得警惕的，创业板（剔除乐视网&温氏股份和过去一年并购重组标的）的净利润同比增速从2017Q3的21.8%，回落至了年报预告的13.8%。（3） 创业板也有龙头效应，剔除乐视网和温氏股份之后，创业板300亿市值以上的标的有12个，这部分绝对龙头的业绩增长出现了边际改善。
四、继续聚焦龙头，价值白马和周期龙头两手抓！
业绩扰动和资金扰动出现，但市场并非没有避风港，受益于经济乐观预期和业绩确定性的价值和周期龙头成为了市场的定海神针。我们继续建议价值白马和周期龙头两手抓：（1） 从业绩确定性角度我们继续建议超配大消费和金融中的龙头白马。（2） 从春季躁动行情日历效应出发，我们依然建议增配周期品。综合这两方面考虑，我们2月建议各位投资者重点关注行业方向包括：价值白马方向的房地产、银行、家电、食品饮料，以及周期当中的建筑材料、工业金属（尤其是铜）和煤炭板块。另外，2017年十二月以来我们反复提示乡村振兴的主题机会，并重点推荐了大众消费和基建产业链（精准扶贫）的投资机会，一号文落地，聚焦乡村振兴，这里重申对于该主题的推荐。
(本文作者介绍：申万宏源证券首席宏观策略分析师。)
责任编辑：陈靖
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