文/新浪财经专栏作家 洪灏
中国房地产价格周期正在逐步地濒临拐点。如果这样的话，经过最近几轮猛烈的抛售潮之后，大宗商品价格在未来几个月将会逐步趋稳。如果房地产价格开始回暖，而理财产品收益继续刚性兑付，那么市场共识预期的资产重新配置的进程将夭折。
中国房地产价格周期濒临拐点“每当其他人与我意见一样的时候，我总觉得我是错的。”——奥斯卡-王尔德
摘要：过去几年各大央行[微博]在关键时刻施行了的宽松政策犹如教科书一般让人可以一眼看穿。这些预期之内的货币政策应对把金融市场里的许多重要的价格趋势推向了极端。在趋势运行到现在这些极端位置的时候，市场风险将会被重新定价。
当前是顺势而为还是逆水行舟是我们不能退却的选择。仅从预测央行政策的投机所带来的超额回报很快就会消失。这场游戏已经不是关于猜测央行未来的政策对于经济情况的应对，而是关于要更早于其他谙熟“猜谜”游戏规则的投机者预见市场将对这些教科书政策将要产生的反应。
中国房地产价格周期正在逐步地濒临拐点。如果这样的话，经过最近几轮猛烈的抛售潮之后，大宗商品价格在未来几个月将会逐步趋稳。如果房地产价格开始回暖，而理财产品收益继续刚性兑付，那么市场共识预期的资产重新配置的进程将夭折。
如是，我们之前已流通市值/M2为15%的比率定义的市场运行的顶部将继续有效，而略高于3000点水平将是近期的一个顶部。但是如果资产重新配置如期而至，那么就如我们在最近的一期报告论述的一般，市场将以买卖期权平价理论重新定义市场估值，而3400将是下一个理论目标。
资产重配是一个风险重新定价的过程；选择承担何种风险至关重要：风险是关于可能会发生的情景远多于实际产生的结果，是结果的不确定性，也是潜在的损失。同时，风险也会随时间而演变，因为时间的长短与可能出现的结果成正比。也许因为这个原因，哈姆雷特痛恨在面对两难的时候当断不断。
对于他来说，“决心的赤胆本色也因谨慎顾虑而显得如病态一般的灰白，于是乎伟大而重要的事业失去了行动之名”。然而在采取了行动之后，我们也就去了接受并考虑新信息的到来的机会。难怪哈姆雷特成为了悲剧。在我们写这篇报告的时候，中国市场正在经历历史性的剧烈波动，这些反复也应该会提醒许多市场参与者要重新审视明年的仓位。
过去几年，我们生活在一个现实扭曲和风险错误定价的世界中。在中国，当前市场共识认为中国的股票和其他大类资产的重新配置将逐步展开。本质上说，资产重配是是一个风险重新定价的过程。然而这样的进程往往一波三折，也不可能一蹴而就。在一个货币政策被金融市场绑架了的世界里，每次通缩风险上升的时候央行都会出手相救。
因此我们的投机回报来自于对央行的信心。央行的这种行为在过去几年已经形成定式并且把许多市场重要的价格趋势推到了极端。在数轮量化宽松之后，通胀预期却还是维持在历史低位(图1-2)。那么我们要回答的问题是现在应该怎么办？
图表1-2一些逆向的标的─商品、中国房地产及德国/美国国债利差：许多投资者寄望于减息以提升风险资产的价格。此外，央行最近出其不意的减息令市场对于进一步宽松的预期增加，令房地产、银行及券商板块的相对强势飙升至有史以来的最高点。
然而，不交割利率掉期价格，一个最纯粹地反映市场参与者对未来利率走势看法的金融标的物，已经暴跌。而其暴跌的幅度可与2008年末的情况相似。而当时也正是中国推出最有力的宽松政策的时候。也就是说，对利率变化最敏感的板块的市场价格和市场利率已快速地计入了央行的未来可能采取的宽松举措(表3)。被政策调教了这么多年之后，市场早已经深得政策预期的精髓。
如此一来，过往对于股票价格如何计入市场预期的认知对于当下的瞬息万变的市况而言将很可能有失偏颇，而基于这些经验形成的趋势将轻而易举地发生逆转。例如，在我们去年的投资展望，我们详细地讨论了全球投资回报率见顶及随后出现的全球过剩产能对大宗商品价格下行的压力(2013年12月6日的《2014展望：黑马与黑天鹅》)。
2014年，这个我们一年前提出的投资主题演绎的淋漓尽致，反映在正在快速下挫的主要大宗商品价格，包括油、铁矿石、金银及至最近的铜。全世界突然一堆油品及铁矿石所“淹没”。不久前石油行业专家还把油价定价为150-200美元。
最近，中国房地产价格周期开始回暖，尽管这样的回暖只是在一个长周期下行的背景下展开。与此同时，德国、美国的国债收益率之差暴跌到了20年来的低位，然而美国股市却依然坚挺(图表4)。在趋势运行到如此极致的情况下，我们现时必需选择到底是继续顺势而为，还是开始反行其道。
也就是说，我们必须抉择我们是否应该开始成为逆向操作者，或继续当一个趋势投资者。我们必须审慎考虑，因为我们的选择将影响我们承担风险后所获得的回报。市场早已深谙看透央行行动的精髓。而我们现在必须先于其它市场上的投资者看到这个预期将如何被反映到市场价格之中。市场的游戏已经升级了。
图表3-4近期，中国市场的情绪极度亢奋，市场共识开始深信中国的资产配置决定将会出现根本的转变，资金将开始由房地产转入股票，由小盘股转入大盘股。自从我们发表“人民币、房价是显着的市场风险(20140314)”和“大盘股也有春天(20140321)”以来，我们一直走在市场之前提出这些观点。
然而，近期资产重新配置的呼声越来越强烈，使我们不得不重新思考。毕竟，房地产周期跟股市周期向来密不可分。如果房地产周期上行，则房地产会继续吸收本来可以流向股市的资金(图表5)。如果理财产品继续保持无风险的假象，并继续饰演投资者投资股票时机会成本的角色，则资产重新配置，或者说风险重新定价的过程将会夭折。这样的话，市场的格局又将被打回原形，回归到在分配股市有限的流动性的局面。
图表5上证综指目标估值水平——如果房地产继续吸收流动性，则市值／M2比例15%为顶部；如果估值模式转换，则3,400为新的目标价：在去年的报告“股市见顶 何时何地(20130326)”中，我们根据15%的市值／M2比例，得出上证综指的理论峰值在2,900点附近。
最近，我们根据看跌-看涨期权的平价关系，重新定义新的目标估值水平为3,400点。这个目标水平背后有一些条件，其中包括市场估值模式出现转换等(“中国市场的价格与价值：上证等于3400”)。如果房地产再次成为吸收流动性的海绵，而理财产品维持“无风险”的假象，则15%很有可能就是上海股市短期内的顶部。也就是说，上证综指将于略高于3,000点的短期见顶。
这个15%的比例不仅有历史经验的支持，同时对市场的走势具有直观的解释能力。它代表了在一个资金池里面投资者愿意配置多少给股票。简单来说，也就是投资者愿意承受的最大损失。仔细来看，这个15%的比例跟历史上股市市值增速高于广义货币供应增速的各个突破点(焦点图表6-7)不谋而合。
图表6-7要理解这个关系的意义，可以想象世上本来只有100股和100元，每股价值1元。如果有一天，股票供应增加到300股，而货币供应只增加到150元，并且假设其它因素不变，那么每股只值5角。
有些人或会指出，2007年的市值增长显着高于货币供应量增长，但当时15%的比率限制尚未遭到破坏，因此中国投资者在有限的货币供应量之中不断提高对股票的配置。事实上，这是中国投资者首次开始重新配置资产的时刻。自此，15%的比率限制从未遭到破坏。这次的情况是否与别不同仍有待观察。若真的不同，如我们在上一篇策略报告讨论的一样，上海股市或可上试3,400点水平，因为资产配置过程展开，而市场朝着一个新的估值模式转移。
恒生国企指数理论目标约13000点：香港方面，我们可按照无套利的原则设定恒生国企指数的价格目标，或假设A/H折溢价水平在我们的预测时期保持稳定。若是这样，上海股市的预测点位3400点，意味着2015年恒生国企指数理论上将可升至13000点水平以上。
在满足无套利条件的前提下，我们看似简单的15%比率限制亦可有助阐释港股于过去几年一直局限在一个交易区间的原因。随着沪港通开通，我们认为无套利的条件应较以往更接近实际情况。若是这样，中国资产重新配置的展开与否，亦将会成为港股突破交易区间的关键。
总括而言，2015年的承险格局将出现显着变化。选择承担哪些风险将更为重要。我们必须摆脱从以往经验建立的趋势，而专注于倾向反映市况逆转的极端。随着相对表现达到极端水平(焦点图表8-9)，加上中国房地产周期回暖，石油、铁矿石和黄金/白银等商品在强烈抛售后将于未来数月趋稳，甚至会于2015年下半年左右开始跑赢大市。
若中国房地产周期好转并再次变得具吸引力，那么许多人一直期盼把资产从房地产向股票重新配置的过程将不幸夭折。试想一想，若如一些专家认为的那样，每个人都开始抛售房地产，房价在集体的沽压下将会崩溃，并将掀起连锁反应，如贷款违约、信托爆破等。中国房地产一方面支撑着经济的力量，但房地产亦会吸收原本流向股票的流动性。可悲的是，这样的话，资产的重配又将回到起点。
图表8-9
(本文作者介绍：交银国际董事总经理兼首席策略师。CFA，毕业于北京对外经济贸易大学和澳大利亚新南威尔士大学。)
本文为作者独家授权新浪财经使用，请勿转载。所发表言论不代表本站观点。
