文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 戴志锋
今年银行所处环境：金融监管中性、总量政策弱持续、倒逼的市场化改革增加。银行业绩的稳健性会超市场预期（“弱周期”性），估值由于市场资金结构的变化而保持稳定。2019年，银行股会带来稳健收益。
投资摘要
2月的社融数为什么低于预期。我们之前对1月天量社融的判断：供给端是主因，需求端会限制其持续性，详见《银行角度看1月天量社融：供给端利好集中释放，需求端限制持续性》。2月供给端的利好释放开始遇到瓶颈，票据首当其冲。受到监管和利率下降的双重压力，票据套利规模减少明显。票据监管比我们预期的早，表明央行矛盾的心态：要防止信心不足，又要防止资金空转带来的心态浮躁。2月需求端的利空开始体现：居民贷款放缓明显，预计与地产周期有关。
客观讲，2月社融数结构相对较好，供给端的利好还是有作用的。2月企业中长期贷款5100亿，算是高增量；同时表外贷款+委托贷款新增-545亿，降幅缩小。表明在利率持续下行及宽货币，金融监管转为中性背景下，企业的融资行为是有提升的。
社融数预判：下行速度会很缓慢；但需求决定趋势，不要轻言拐点。在宽货币、总量政策弱刺激下，社融（包括宏观经济）下降是缓慢的，供给端的利好持续释放，斜率肯定好于市场在年初的悲观预期。但需求端的压力是持续存在，要看到这次地产很难放松，地方融资平台政策也难大变，这些决定了需求大大方向。相关政策不强刺激，下滑的趋势的不会改变。我们经济去杠杆还在路上，模式是“时间换空间”：下滑斜率缓慢，同时见底的时间就比较漫长。
投资建议：银行业绩稳健型增强，看好板块稳健收益。社融快增，确保银行2019年的贷款和资产增速；净息差取决于未来的真实需求，预计下行速度缓慢。银行1季报业绩会好于预期。2019年银行股投资逻辑：基本面稳健+估值稳定。今年银行所处环境：金融监管中性、总量政策弱持续、倒逼的市场化改革增加。银行业绩的稳健性会超市场预期（“弱周期”性），估值由于市场资金结构的变化而保持稳定。2019年，银行股会带来稳健收益。
一、社融增速有回落，低于市场预期
单看2月社融数据略低于预期，新增7030亿，同比少增近5000亿，存量同比增速较1月回落至10%。新口径社融同比增速较1月增速回落0.36个百分点，剔除专项债的社融增速环比回落0.45个百分点（由于未披露abs和核销数，旧口径社融增速不可比）。
细项来看：人民币贷款、未贴现银行承兑汇票以及债券融资是增速放缓的拖累因素；委托贷款+信托贷款缩量大幅放缓、专项债持续放量正向贡献社融增长。1）信贷放缓、未贴现银行承兑汇票缩量较大：春节因素对银行信贷的投放有一定的扰动，单看2月数据同比性较弱；另票据套利引起监管重视，叠加当前利率已较低，对银行而言吸引力减弱。今年春节在二月初，新开工在三月初；去年春节在二月中，新开工在三月中上旬；去年较今年相比，二月上旬仍有一定的信贷冲量；另监管对票据套利行为已有关注，银行自身由于利率因素放贷意愿也有下降，因而今年2月信贷数据同比来看会稍弱些，新增贷款7641亿元，较去年同期减少2558亿。新增未贴现银行承兑汇票-3103亿，新增量缩减几乎与一月净新增持平，较去年同期下降3209亿。2）委托+信托贷款缩量持续放缓：监管相对稍松的背景下，表外融资缩减规模继续边际放缓。二月新增委托贷款、信托贷款-508、-37亿元，新增较去年同期变动+242、-697亿。3）专项债持续发力托底：今年地方债专项债目标2.15万亿，较去年增加8000亿，且去年专项债发行集中于下半年，在量增、低基数支撑下，二月新增专项债1771亿，较去年同期增加1663亿元。4）债券融资低迷或与春节有关。新增企业债融资805亿，较去年同期仅增161亿元。
二、单月信贷量不佳，中长期信贷占比有提升
2月信贷增速与1月持平，新增贷款8858亿，较去年同期仅多投放465亿，信贷余额同比增长13.4%，与1月增速环比持平。
细项来看：规模增长如前所述，有季节性、监管以及银行自身意愿因素；结构来看，主要支撑仍是票据和非银贷款，但企业中长期信贷占比有提升。1）居民加杠杆力度回落，短期消费贷和中长期按揭贷款，净新增分别为-2932、2226亿元，较去年同期下降2463、994亿元；合计占比新增信贷也有较大幅的回落。2）年初基建需求集中体现、中长期贷款继续好转。企业短期贷款、中长期贷款新分别新增6000亿、1.4万亿，增量较去年同期增加1480、5127亿元；中长期贷款占比环比继续提升，剔除票据融资后，中长期贷款占比新增贷款71.6%，环比1月提升20个百分点，与去年同期持平（去年同期经济尚未明显转弱）。3）票据融资较去年同期仍有较大的增量，但未贴现承兑汇票已初现回落趋势，预计后期票据融资增长也将放缓。2月新增票据融资1695亿元，较去年同期增加2470亿元。4）非银信贷包含同业拆借等，变动较大，2月新增1221亿，较去年同期增加3016亿元。
三、春节过后现金回笼，存款增长环比提升1个点
M2增速随社融增速回落、M1如期回升：2月M1、M2分别同比增长2%、8%，M1增速较上月大幅提升1.6个百分点；M2增速环比下降0.4个百分点。受春节错位因素影响，M1在低基数上如期回升：今年春节在2月初，大部分企业在1月发放奖金，企业存款转向居民存款；去年转换过程发生在2月，因而今年2月M1在低基数基础上有较好的表现。
春节过后现金回笼，存款整体增速环比上月大幅提升1个百分点。由于春节错位影响较大，因此结合1、2月数据对存款进行分析：1）居民存款预计受益于个税减税，较去年同期增加1.45万亿元。2）企业投资较去年同期仍不算强，同比增加近8000亿元（2018年1-2月同比减少1.3万亿）。3）预计财政投放速度不及专项债发行速度，财政存款较去年同期增加4000亿元。4）非银存款在去年高基数下，较去年同期下降近1.7万亿元。
四、投资建议
银行业绩稳健型增强，看好板块稳健收益。社融快增，确保银行2019年的贷款和资产增速；净息差取决于未来的真实需求，预计下行速度缓慢。银行1季报业绩会好于预期。2019年银行股投资逻辑：基本面稳健+估值稳定。今年银行所处环境：金融监管中性、总量政策弱持续、倒逼的市场化改革增加。银行业绩的稳健性会超市场预期（“弱周期”性），估值由于市场资金结构的变化而保持稳定。2019年，银行股会带来稳健收益。
(本文作者介绍：中泰证券银行业首席，金融组组长，国家金融与发展实验室特约研究员。)
责任编辑：张文
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