程实2024年美联储FOMC议息会议点评：降息节奏预计放缓

　　意见领袖 | 程实 张弘顼

　　北京时间2月1日凌晨，美联储议息会议宣布维持基准利率不变。鲍威尔表示指出尽管当前美国经济强劲，通胀如期下行。但美国仍未实现“软着陆”，就业市场正在边际放缓（职位空缺率明显下降），未来通胀下行是否持续仍需要更多数据支持。关于联储何时启动降息，鲍威尔的态度仍然模糊但指出联储不会急于一时，从鲍威尔多次强调通胀目标以及近期联储部分票委开始支持渐进式降息的态度，我们认为美联储已可能不会像市场普遍预期的那样在3月份降息。从基本面判断政策转折点，尽管连续2年财政扩张为居民部门带来的收入和财富双效应对美国经济支持仍在持续，但考虑到政治和通胀因素，财政的扩张不可能像2023年一样持续下去。我们认为，当扩张财政效应实质性消退时，通胀获将进一步加速回落，届时将是联储降息落地的前奏。预计今年美联储最早将在5月（4月30日-5月1日）降息。最后，我们上调了美国经济实现“软着陆”的概率（即无经济衰退），对应全年降息的幅度为75-125个基点（全年降息3-5次）。

　　美国经济不见衰退核心在于适时宏观政策对“收入效应”和“财富效应”的有效支持。美国2023年四季度实际GDP大幅超出市场预期实现3.3%的环比折年增长水平。同时，2024年1月IMF大幅上调了美国GDP全年增速水平预测（由此前的1.5%上调至2.1%）。在本次议息会议上，美联储主席鲍威尔对当前经济状况表示一定乐观，这可能暗示美国降息或不及市场预期将在3月启动。美国经济为何迟迟不见衰退，我们认为核心在于美国通过财政与货币的有效搭配维护了美国居民部门“财富效应”和“收入效应”的稳定。尽管美国2023年饱受通胀高企影响，美联储货币政策大幅紧缩以求稳定通胀。但美国财政大规模向居民部门实现财政支付转移托底了美国居民的“收入效应”。同步，疫情导致的部分劳动力退出，使得企业雇主不得不抬高雇员工资水平。转移支付带来的超额储蓄和企业加薪带来的可支配收入上升直接支持家庭最终消费支出水平上行。消费强劲的同时额外的储蓄通过散户市场涌入股市，带动美股持续走强，并持续放大居民部门的“财富效应”。整体来看，美国经济实至2024年一季度仍然强劲，反映了财政对美国居民部门带来的收入和财富双效应并未显著衰退。

　　财政实质性退出将是实质性降息前奏。货币政策加息的累计效应正在被积极财政带来的收入财富双效应所对冲。这为美联储控制通胀并放缓降息带来了更多的空间。然而，我们仍认为尽管美联储降息节奏将进一步放缓，但当前积极财政带来的收入财富双效应长期不可持续。随着2024年美国大选临近，共和党和民主党的对峙将逐渐进入白热化阶段，共和党正在通过议会限制民主党进行进一步的财政扩张。我们预计财政支持边际减弱将导致美国家庭部门超额储蓄在2024年5月消耗殆尽（目前预计剩余储蓄为4300亿美金）；另一方面，2023年美国私营企业在美国财政补贴（通过CHIPS法案）支持下，累计投资支出超过了2000亿美金（其中800亿为芯片相关制造业投资，1200亿为计算机厂房相关基建投资）。考虑到1200多亿的计算机厂房相关基建支出大部分已经落地，财政持续对计算机厂房的基建刺激不可持续。因此，2024年年中财政对非住宅投资支持将显著收窄（预计2024年对计算机厂房基建的支持将回落至200-400亿美金），美国非住宅投资将受到冲击。鲍威尔在讲话中也提到了经济数据是否持续的问题，他认为美国经济仍难言实现了“软着陆”（无衰退），未来3-6个月的经济数据可能是宣布美国是否走向最终胜利的关键。我们预计当前财政支持对美国经济的积极影响将在2024年二季度消退。因此，如果长期通胀预期被良好锚定，通胀下行的可持续性得到更广泛的经济数据支持，那么美联储最早将在4-5月启动降息。

　　不同情景下美国降息路径和幅度预测。我们此前把美联储降息路径分为三种情景。从历史比较来看，即使美国经济没有出现经济衰退，经济“软着陆”期间，美联储单年降息幅度仍在75-125bps区间内。考虑到美国财政扩张带来的财富效应或持续至2季度，消费信心和零售销售可持续性较强，我们上调了美国经济“软着陆”（无衰退）的概率至50%。下调了美国经济温和衰退的可能性至35%（温和衰退对应的降息幅度为150-200bps）。悲观情景下，如果美国陷入“硬衰退”（类似1950年后的4次经济衰退1951，1975，1980及2008年），那么美国单年降息幅度将在250-350bps的区间水平。当前来看，即使美国财政政策退出，货币政策如果即使出台将对冲财政退出的部分风险，尤其是对居民部门“财富效应”的冲击程度，因此美国经济衰退的概率正在下降。根据伦敦证券交易所（LSEG）的利率概率应用程序，联邦基金期货预期2024年降息五次，每次25个基点。这表示市场似乎仍在押注美联储今年至少5次降息的可能。我们认为，只有外部地缘不确定性加剧，财政货币方向不一致实质性影响降息政策效果的情况下，更多次数的降息才会出现，我们视该情况为意外情景。

　　表1：2024年美联储降息情景预测

　　(本文作者介绍：工银国际研究部主管，首席经济学家。研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。)