蒋飞：预计三季度GDP增速为4.8%左右

　　文/意见领袖专栏作家 蒋飞

　　核心观点

　　（1）汇率方面，美元指数大幅上涨，美元兑人民币稳定。（2）债市方面，中债收益率微跌，美债收益率上涨。（3）股市方面，欧美股市反弹，国内股市下跌。（4）大宗商品方面，国际油价暴涨，有色金属价格上涨。

　　9月最后一周，长城证券中国GDP跟踪指数小幅回升至4.68，主要是商品房销售同比仍在较高水平，并且土地成交同比涨幅进一步扩大，一定程度拉动居民消费与政府消费上升。但9月整体来看，长城证券GDP跟踪指数平均值约为4.9，较8月份明显回落。

　　三季度整体看，长城证券中国GDP跟踪指数均值为4.8%，较二季度（1.5%）明显回升，GDP跟踪指数各分项均有不同程度修复。其中居民消费分项同比增速较二季度回升4.9个百分点至1.2%，政府消费分项同比增速较二季度回升2.6个百分点至13.7%，固定资本形成额分项同比增速较二季度回升2.7个百分点至8.4%，服务和货物净出口分项同比增速较二季度回升6.8个百分点至8.3%。

　　（1）美国制造业PMI大幅回落。美国9月制造业PMI指数50.9%，创2020年6月后新低，前值为52.8%，大幅回落了1.9个百分点，远低于市场预期的52.2%。美联储加息抑制内需，美元走强拖累外需，新订单指数大幅回落。制造业PMI就业指数近几月波动较为剧烈，虽然9月大幅回落，但劳动力市场转冷还需时日。

　　（2）国庆节前出台房地产政策组合拳。先是9月29日，央行、银保监会发布通知，决定阶段性调整差别化住房信贷政策；9月30日，财政部、税务总局发布公告：自2022年10月1日至2023年12月31日，对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，个人所得税予以退税优惠；同日，央行决定，自2022年10月1日起，下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点。我们认为当前密集出台的三连发房地产政策，可能更多体现为政府亟需恢复地产市场的意图所带来的预期冲击，但是在政策落地之后，政策效果释放还在“进行中”，居民的购房意愿恢复可能仍需要时间。另外，由于这次放开利率下限的城市只有23家，占70个城市的33%，而其他城市的住房利率仍然较高，因此提振房市的效果仍需观察。

　　（1）美国货币政策：2022年3月加息25BP，5月加息50BP，均已兑现我们的预期，6月份加息75BP略快于我们预期，7月和9月加息75bp符合我们预期，预计11月或将继续加息75bp乃至100bp，全年累计可能加息475BP。（2）中国财政政策：当前专项债限额和余额之间有1.55万亿左右的差值，已公布调增5000亿，预计四季度再调增5000亿专项债额度。政策性开发性金融工具已新增3000亿额度，四季度仍有续接可能。（3） 中国货币政策：预计今年降息50BP，四季度仍可能降息降准，人民币仍具有贬值压力。

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　　上周市场数据回顾

　　国庆期间，美元指数继续上涨，从9月30日的112.22上涨至10月7日的112.78。美元走强暂时放缓的主要因素是美国制造业超预期回落。北京时间10月3日晚，美国9月制造业PMI指数50.9%，远低于市场预期的52.2%，市场担忧制造业超预期下滑会影响美联储加息节奏。10月4日，美元指数跌至110.22。但美联储委员密集发表讲话，传达了坚定的鹰派态度。纽约联储主席威廉姆斯表示“联邦基金利率需要升至4.5%左右”，美联储理事沃勒表示“货币政策的重点必须是抗击通胀，美联储有工具来应对任何金融稳定的担忧，不应为此而寻求货币政策的转向”，克利夫兰联储主席梅斯特表示“美联储将继续提高利率，以抑制不可接受的高通胀。”我们认为，相比于经济数据，通胀数据更具参考意义，通胀未明显下行之前，美联储11月或将继续加息75bp，美元指数仍将上涨。

　　国庆期间，美元兑人民币基本稳定维持在7.12左右。美元强势走强下，9月28日，人民币一度跌至7.2。9月27日，央行召开全国外汇市场自律机制电视会议，会议表示“外汇市场事关重大，保持稳定是第一要义”，同时强调“不要赌人民币汇率单边升值和贬值，久赌必输”。因此，人民币汇率在国庆期间维持稳定。我们认为，中国有强大的贸易额作为支撑，人民币虽然对美元汇率有所贬值，但相对欧元、英镑、日元等主要货币明显升值。人民币破“7”是美联储强势加息后的正常经济现象，只要外汇市场稳定，央行没有将美元兑人民币拉回7以内的必要。

　　国庆期间，中债收益率微跌，美债收益率上涨。中债方面，两年期中债收益率10月8日收于2.13%，较9月30日下跌2bp，较9月23日上涨6bp；十年期中债收益率收于2.76%，较9月30日持平，较9月23日上涨8bp。中债10-2年期利差扩大至63bp。美债方面，两年期美债收益率10月7日收于4.3%，较9月30日上涨8bp；十年期美债收益率收于3.89%，上涨6bp。美债10-2年期利差扩大至-41P。中美债十年期利差倒挂113bp，两年期利差倒挂217bp。美债收益率上涨过快，中美债利差仍在扩大，稳定汇率压力依然存在。

　　国庆期间，中国短期利率持平，LIBOR美元短期利率继续上涨。10月9日，中国6月期SHIBOR利率1.80%，与9月30日持平，较9月23日上涨2bp。10月7日，美元6月期LIBOR利率4.38%，较9月30日大幅上涨15bp，较9月23日上涨18bp。中美短期利率利差扩大至-243bp，倒挂幅度再度扩大，连续创造自2007年9月后新高。

　　国庆期间，美股反弹，道琼斯工业指数上涨1.99%，纳斯达克指数上涨0.73%，标普500指数上涨1.51%。美股暂时反弹并不改变下跌的趋势。自9月22日美联储加息75bp后，美股三大指数分别下跌了2.94%、5.06%和3.96%。10月9日，CME联储观察预测美联储11月加息75bp的概率高达81.1%，美股仍将继续下跌。在《发达国家熊市或刚开启》宏观经济专题报告中，我们认为美国股市四季度将进入熊市第二阶段。美联储大幅加息会导致劳动力市场收缩，工业生产量进一步下降，股市也将继续回调。

　　国庆前一周，国内股市出现下跌，上证指数下跌2.07%，深证指数下跌2.07%，创业板指下跌0.65%。受疫情影响，国庆期间经济数据不及往年，市场对此有一定预判，导致股市在节前下跌。国庆期间，国内旅游出行人次4.22亿，同比减少18.2%；旅游收入2872.1亿元，同比减少26.2%；全国30大中城市商品房成交面积同比减少55.8%。国庆期间，人员出行量增大，可能导致疫情重新来袭，对经济造成影响。

　　国庆期间，国际油价暴涨，重回90美元/桶。10月7日，布伦特原油收于98.43美元/桶，较9月30日85.33美元/桶暴涨15.35%；WTI原油收于93.20美元/桶，较9月30日79.74美元/桶暴涨16.88%。10月5日，OPEC+部长级会议决定，自11月期减产200万桶/日。10月7日当天，布伦特原油期货和WTI原油期货分别上涨了3.79%和4.77%。我们认为，随着欧美经济衰退，油价已经重新回到需求主导，OPEC+减产的影响会逐渐减弱，油价仍将回落。

　　10月7日，LME铜收于7462美元/吨，较9月30日下跌0.37%。从供给端看，国际铜业研究组织（ICGS）预测2023年全球精炼铜产量预计增长3.6%。从需求端看，随着欧美央行大幅加息，全球经济或将在2023年出现衰退，铜的需求将收缩。因此，铜价或将继续回落。

　　国庆期间，国际有色金属价格大幅上涨，LME铝上涨6.75%，LME镍上涨4.74%。在《北溪管道爆炸，能源危机持续，欧洲工业或将长期陷落》的报告中，我们分析了天然气短缺对欧洲有色金属产业的影响。欧洲有色金属行业在燃气短缺和电价飙升的双重影响下大幅减产。2021年四季度以来，欧洲电解铝已经累计减产超过80万吨。随着欧盟对天然气用量的限制以及电价高涨，预计欧洲有色金属行业会继续减产，导致有色金属价格上涨。

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　　上周经济数据回顾

　　生产端看，行业开工率环比有升有降，同比多数呈改善趋势。9月最后一周唐山钢厂高炉开工率为59.52%，环比继续持平，同比增速维持在13.6%；汽车半钢胎开工率环比下降0.32个百分点至62.64%，同比增速上升至25.1%。螺纹钢开工率为51.15%，环比继续下降0.65个百分点，同比增幅扩大至6.1%；石油沥青装置开工率为46.2%，环比回升2个百分点，同比增速回落至16.4%。

　　需求端看，地产销售或在筑底，地铁出行再度收缩，乘用车销量增速仍较高。9月最后一周，30大中城市日均成交面积为66.0万方，环比增加15.0万方，同比涨幅回落至21.3%。九大城市日均地铁客运量为4513.8万人次，环比增加104.1万人次，同比降幅重新扩大10.1个百分点至-11.1%。乘联会数据显示，9月25日当周乘用车日均销量为6.6万辆，同比增长25%，环比上周增长26%，较上月同期增长7%。据乘联会预测，9月份乘用车零售销量或可达195.0万辆，同比增长23.3%（8月为28.8%），环比增长4.2%。

　　9月最后一周线螺采购量18800吨，环比上涨15.3%，同比降幅收窄至-13%。100大中城市成交土地面积为2419.15万方，环比上涨1.2%，同比涨幅扩大至44.6%。

　　国庆期间，商品房销售与地铁出行量双双遇冷。商品房成交大幅收缩，日均成交10.2万方，比去年同期大幅下滑55.8%。9城日均地铁客运量为2928.3万人次，环比减少1523.5万人次，比去年同期下滑19.7%。

　　外贸方面，出口景气度仍在下滑，或预示9月出口同比增速继续降低。9月最后一周，SCFI同比降幅继续扩大2.9个百分点至-58.3%。同时9月份韩国出口总额同比为2.8%，较8月回落3.8个百分点。

　　9月最后一周，长城证券中国GDP跟踪指数小幅回升至4.68，主要是商品房销售同比仍在较高水平，并且土地成交同比涨幅进一步扩大，一定程度拉动居民消费与政府消费上升。但9月整体来看，长城证券GDP跟踪指数平均值约为4.9，较8月份明显回落。

　　9月份，GDP跟踪指数的居民消费分项同比增速约为1.8%（前值2.1%），或指向社零同比增速可能回落。虽然商品房销售同比小幅改善（30大中城市商品房成交面积同比下滑13.5%，降幅收窄5.2个百分点）；乘用车销售同比料仍处相对较高水平，但地铁客运量同比降幅达14.7%，较8月份同比再度扩大，其对居民消费拖累可能较明显。同时政府消费分项同比增速也有所下滑，9月分项值约为13.8%（前值14.2%）。

　　9月份，固定资本形成额分项同比增速在7.8%（前值8.4%），PPI同比回落趋势下，固定资产投资也可能继续小幅走弱。服务与贸易净出口分项同比回落1.2个百分点至8%，9月份，高频数据显示我国进出口双双呈现收缩趋势，不过出口分项降速超过进口，或指向外需仍在快速回落。

　　9月份，平减指数略微上升0.03个百分点至5.26，其中CPI分项回升0.5个百分点至3.9，显示CPI同比有上行空间；PPI分项下降0.7个百分点至3.9， 显示PPI同比仍将下滑。

　　三季度整体看，长城证券中国GDP跟踪指数均值为4.8%，较二季度（1.5%）明显回升，GDP跟踪指数各分项均有不同程度修复。其中居民消费分项同比增速较二季度回升4.9个百分点至1.2%，政府消费分项同比增速较二季度回升2.6个百分点至13.7%，固定资本形成额分项同比增速较二季度回升2.7个百分点至8.4%，服务和货物净出口分项同比增速较二季度回升6.8个百分点至8.3%。

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　　上周重要事件点评

　　10月3日，美国9月制造业PMI指数50.9%，创2020年6月后新低，前值为52.8%，大幅回落了1.9个百分点，远低于市场预期的52.2%。分项来看，新订单和就业大幅下跌是9月制造业回落的主要原因。我们在9月22日发布了名为《加息促使经济衰退的效果正在显现》的美国9月加息点评，制造业PMI指数回落印证了这一观点。我们认为，美联储仍将继续大幅加息，因此需求和投资均会遇冷，制造业或将伴随经济衰退继续回落至收缩区间。

　　美联储加息抑制内需，美元走强拖累外需，新订单指数大幅回落。美国9月PMI新订单指数47.1%，前值为51.3%，大幅回落了4.2个百分点。从订单结构来看，内外需双双放缓。从内需而言，9月美国新国内订单49.3%，较8月51.9%下跌了2.6个百分点。从外需而言，9月新出口订单47.8%，较8月49.4%下降了1.6个百分点。美联储的强势加息周期下，美元指数最高点冲至114.78，美元走强导致其他国家进口成本提升，美国外需受到影响。

　　制造业PMI就业指数近几月波动较为剧烈，虽然9月大幅回落，但劳动力市场转冷还需时日。美国9月就业指数48.7%，较8月54.2%大幅回落了5.5个百分点。在《需求反弹兑现，货币收紧再行——美欧8月PMI点评》报告中，我们认为“美国劳动力市场处于一种过热但不稳定的状态，新增就业集中在弹性较高的服务业，一旦需求遇冷，就业人数可能出现大幅下滑。” 目前，美国9月失业率重新下跌至3.5%，8月职位空缺率6.2%，劳动力市场仍处于过热状态。我们认为，劳动力市场冷却的过程中仍会有一些反复，减慢通胀下行的速度。

　　国庆前，为了稳住当前仍下行的房地产市场，房地产政策组合拳陆续出台。首先是9月29日，人民银行、银保监会发布通知，决定阶段性调整差别化住房信贷政策。符合条件的城市政府，可自主决定在2022年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。对于2022年6-8月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市，在2022年底前，阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行。按照“因城施策”原则，符合上述条件的城市政府可根据当地房地产市场形势变化及调控要求，自主决定阶段性维持、下调或取消当地首套住房商业性个人住房贷款利率下限，人民银行、银保监会派出机构指导省级市场利率定价自律机制配合实施。

　　其次是9月30日，财政部、税务总局发布关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告：自2022年10月1日至2023年12月31日，对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。其中，新购住房金额大于或等于现住房转让金额的，全部退还已缴纳的个人所得税；新购住房金额小于现住房转让金额的，按新购住房金额占现住房转让金额的比例退还出售现住房已缴纳的个人所得税。

　　同日，中国人民银行决定，自2022年10月1日起，下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，5年以下（含5年）和5年以上利率分别调整为2.6%和3.1%。第二套个人住房公积金贷款利率政策保持不变，即5年以下（含5年）和5年以上利率分别不低于3.025%和3.575%。

　　我们认为当前密集出台的三连发房地产政策，可能更多体现为政府亟需恢复地产市场的意图所带来的预期冲击，但是在政策落地之后，政策效果释放还在“进行中”，居民的购房意愿恢复可能仍需要时间。另外，由于这次放开利率下限的城市只有23家，占70个城市的33%，而其他城市的住房利率仍然较高，因此提振房市的效果仍需观察。

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　　近期观点重述

　　（1）美国货币政策：2022年3月加息25BP，5月加息50BP，均已兑现我们的预期，6月份加息75BP略快于我们预期，7月和9月加息75bp符合我们预期，预计11月或将继续加息75bp乃至100bp，全年累计可能加息475BP。

　　（2）中国财政政策：当前专项债限额和余额之间有1.55万亿左右的差值，已公布调增5000亿，预计四季度再调增5000亿专项债额度。政策性开发性金融工具已新增3000亿额度，四季度仍有续接可能。

　　（3）国内货币政策：预计今年降息50BP，四季度仍可能降息降准，人民币仍具有贬值压力。

　　（1）美国货币政策：

　　9月30日，长城证券大类资产配置指数147.33。（2022年1月4日作为100）

　　九月策略：原油空头10%，铜空头25%，黄金空头15%，权益空头35%，十年期国债多头15%。（具体请参考《九月大类资产配置月报》）

　　十月策略：原油空头15%，铜空头30%，黄金空头20%，权益空头15%，十年期国债多头20%。（具体请参考《十月大类资产配置月报》）

　　国庆前一周，长城大类资产指数从9月23日的146.51升高至147.33，9月26日一度突破150。原油方面，国内油价在国庆前一周下跌，在国庆期间暴涨，预计国内油价本周也将回追国际油价而上涨。但我们认为，油价仍处下跌趋势，布伦特原油期货价四季度将回落至80美元/桶左右。沪铜指数下跌1.38%，主要是预期2023年铜产量继续增长而需求放缓。沪金指数上涨0.82%，但美联储继续加息，金价或将承压下行。股市方面，国庆期间经济数据不及往年。不过，“二十大”可能出台的政策利好或许将导致出现一些反弹。国债期货方面，人民币汇率破“7”不会改变中国宽松的货币政策环境，因为人民币对除美元外的其他货币仍保持增值，只要经济需要，降息降准仍有空间。

　　(本文作者介绍：长城证券首席宏观分析师，专注大类资产配置)