文/意见领袖专栏作家 蒋飞
要点
国际经济方面，四季度发达市场国家股市或将进入熊市第二阶段。美联储9月货币政策会议再度大幅加息75bp，鲍威尔发表了更为“鹰派”的观点。欧央行10月或将至少加息75bp，甚至有可能加息100bp。欧美经济或将于2023年衰退，欧美市场熊市或刚刚开启。国内经济方面，四季度是全年经济收关之战，期待“二十大”释放更多政策利好，稳定全国经济复苏局势。我国经济仍呈现弱复苏的局面，我们跟踪的9月高频经济数据有所回落。国内经济仍面临外需回落、疫情反复、风险事件等不利因素，复苏基础仍需稳固。
美元和黄金：美元指数继续走强，正迈向120关口。内因而言，美国工资增速依然较高，通胀居高不下，美联储仍将继续大幅加息。外因而言，欧洲贸易逆差创历史新高，欧元疲软。美联储继续大幅加息，黄金价格或将继续下行。
原油和铜：四季度，国际油价将在经济衰退、需求转弱的主导下继续回落。我们认为，四季度布伦特原油期货价将跌破80美元/桶。美国原油库存9月继续增长，油价仍将延续回落趋势，但美国政府停止释放战略石油储备后，油价回落可能稍有放缓。经济衰退背景下，需求转弱引导铜价重归下行通道。随着美联储继续大幅加息后经济步入衰退，信用利差继续扩大，工业投资或将受到影响，工业需求转弱，促使铜价重归下行区间。
沪深300和十年期国债：经济维持弱复苏局面，难以支撑股市持续反弹。我们认为工业企业利润增速也仍在筑底，暂未出现拐点，因此股市从熊转牛的基础还未形成。不过，“二十大”可能出台的政策利好或许将导致出现一些反弹。稳汇率压力不会改变我国货币政策宽松的基调，十年期国债利率仍将下行。只要国内经济需求，货币政策仍有宽松空间。从领先指标来看，社融-M2同比仍在下行，说明年底前十年期国债收益率有可能继续创新低。
资产配置策略：九月份长城证券大类资产配置指数从8月31日136.23上涨至9月26日的151.21。十月大类资产配置策略将原油空单上调至15%，沪铜空单上调至30%，沪金空单上调至20%，沪深300指数空单仓位下降至15%，十年期国债多单上调至20%。
全球经济周期
1.1 欧美熊市或刚刚开启
美联储9月货币政策会议再度大幅加息75bp，鲍威尔发表了更为“鹰派”的观点，同时打消了市场对2023年降息的幻想。从经济预测来看，美联储几乎默认了美国经济即将衰退的事实，美联储将2022年经济增长从6月预测的1.7%大幅下调至0.2%，2023年和2024年也分别下调至1.2%和1.7%，表明对美国经济的悲观态度。而且，美联储预测2022年和2023年失业率分别为3.8%和4.4%，历史上，美国失业率大幅上升的时候，经济都难逃衰退。
欧央行10月或将至少加息75bp，甚至有可能加息100bp。欧央行不仅面对着高通胀问题，也需要处理欧元贬值问题。在美联储大幅加息75bp后，欧央行为了稳定汇率需要保持同步的加息节奏。而现在的全球经济形势下，大幅加息势必会导致经济衰退。在9月最新的欧央行经济预测中，2022年实际GDP增长率为3.1%，2023年显著放缓至0.9%，2024年反弹至1.9%。随着欧央行继续加息、俄乌冲突可能恶化、天然气供应短缺等不利因素影响，欧洲经济衰退可能比预想的更为严峻。
四季度发达市场股市或将进入熊市第二阶段。在《发达市场熊市或刚开启》的专题报告中，我们将美股走势分为三个阶段。第一阶段，今年以来美联储持续收紧货币政策，股市持续下跌，只有在美联储7月会议后鲍威尔讲话表现出加息态度不够坚决强硬、扰乱市场预期时，美股才出现了一波熊市反弹。第二阶段或在四季度，随着欧美不断加息，劳动力市场收缩，失业率出现一定程度回升，工业生产量进一步下降，经济显露衰退迹象，股市继续回调。第三阶段或在明年，美国经济衰退，甚至可能爆发经济危机，美股或将大幅度调整。
1.2 国内经济复苏仍需稳固
我国经济仍呈现弱复苏的局面，我们跟踪的9月高频经济数据有所回落。6月过后，随着上半年疫情逐渐好转，财政货币政策不断加码，经济持续复苏。8月社会消费品零售总额同比5.4%，较7月大幅回升，消费刺激政策呈现一定效果。8月规模以上工业增加值同比4.2%，较7月回升0.4个百分点，三季度工增值同比或将明显优于二季度。根据长城证券GDP跟踪指数，8月GDP增速或将在5.4%左右，比7月上升0.8个百分点。但9月份跟踪指数不断回落，截至9月第三周已经回落到4.2%。
国内经济仍面临外需回落、疫情反复、风险事件等不利因素，复苏基础仍需稳固。首先，8月出口交货值同比5.5%，出现大幅回落，反映出外需转弱。随着欧美大幅加息，四季度全球经济面临下行压力，外需可能进一步下降。其次，进入秋冬季节后，新冠病毒活跃性提升，防疫压力增加，一旦在经济重点省份出现疫情，经济复苏或将再受影响。最后，我国风险处置仍在路上，除了中小村镇银行信用风险、房地产债务风险外，随着人民币汇率破“7”，也可能出现汇率风险。为了应对这一风险，9月26日，央行决定从28日起将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20%。
四季度是全年收关之战，期待“二十大”释放更多政策利好，稳定全国经济复苏局势。“二十大”即将于10月16日在北京召开，我们认为四季度要维持经济复苏态势，仍需在货币和财政政策上加码。货币政策方面，虽然由于美联储持续加息，中美利差大幅度倒挂，人民币汇率破“7”，但只要经济需要，货币政策在四季度仍有降息降准空间，我国货币政策仍会“以我为主”。财政政策方面，8月全口径基建投资增速已经达到10.37%，为4月以来最高点。我们认为，四季度财政仍将会发挥重要作用，后续基建或将会持续处于高增态势。
大类资产走势分析
2.1 美元与黄金
9月24日，美元指数盘中最高点达到114.53，延续上涨势头。在美联储加息预期升温影响下，9月20日，美元指数重新突破110。9月22日，美联储大幅加息75bp并延续“鹰派”态度。加息次日，美元指数飙升至113.03，较前一日的111.29大幅上涨。我们认为，在内外因共同作用下，美元指数将继续走强，正迈向120关口。
内因而言，美国国内数据指标反映出当前美国经济仍将支持美元走强。从历史经验看，美元指数和美国工资增速存在一定关联。8月失业率为3.7%，仍处于低位。7月职位空缺率回升至6.9%，仍处于高位。因此劳动力市场依然过热，工资增速或将在高位继续持续一段时间，直至美国经济明显衰退，对劳动力的需求减少，工资增速或才能回落可能。因此，近期工资高增速预示美元指数继续走强。
外因而言，欧洲贸易难以扭转贸易逆差，欧元难以回升，促使美元走强。欧元在美元指数中权重占比最高，达到50%以上。俄罗斯中断“北溪1号”天然气管道供应之后，欧洲为了储备天然气过冬而高价大量进口LNG，导致欧洲贸易逆差不断扩大，欧元贬值势头或难以扭转。虽然欧央行现在保持与美联储同步的加息幅度，但只要贸易逆差仍在扩大，欧元就很难扭转颓势，美元指数就会继续走强。
美联储继续大幅加息，黄金价格或将继续下行。美联储加息后，9月24日，两年期美债收益率升穿4.2%，创15年新高，十年期美债收益率创造11年新高的3.83%。我们认为，美十年期国债收益率或将冲破4%。美国国债实际收益率与黄金价格较为一致，随着美联储继续大幅加息推升美国十年期国债实际收益率，黄价价格或将进一步下行。但短期内，俄乌冲突再度恶化作用下，黄金的避险需求或将支撑黄金下限。
2.2 原油和铜
四季度，国际油价将在经济衰退、需求转弱的主导下继续回落。对于国际油价，我们在二季度宏观经济报告中认为，“2022年下半年国际油价将恢复到由供需主导的约85美元/桶的合理价格区间”。在半年度宏观经济报告中认为，“全球石油需求会随着欧美经济增速下滑而降低，国际油价也将在四季度回落”。9月23日，OPEC一揽子原油价格95.51美元/桶，布伦特原油期货价86.15美元/桶，WTI原油期货价78.14美元/桶。根据我们的油价预测模型，原油价格在四季度还将至少下跌6美元/桶，而且如果欧美经济衰退更快，跌幅将更大。我们认为，四季度布伦特原油期货价将跌破80美元/桶。
美国原油库存9月继续增长，油价仍将延续回落趋势，但美国政府停止释放战略石油储备后，油价回落可能稍有放缓。美国除战略石油储备之外的原油和石油产品的库存量在3月份见底之后就逐渐在回升，同时油价也是在3月份见顶之后不断回落。今年3月，拜登政府宣布从战略石油储备中释放史无前例的1.8亿桶，以遏制飞涨的原油价格。近期，美国能源部长表示，拜登政府正在考虑在当前计划于10月结束后是否需要进一步释放战略石油储备。我们认为，鉴于油价已经回落，而且美国战略石油储备已经从3月5.73亿桶下降至9月4.34亿桶，美国或将停止释放战略石油储备。
经济衰退背景下，需求转弱引导铜价重归下行通道。由于美联储7月会议后错误的预期引导，导致美国金融环境改善，需求反弹，铜价在8月出现反弹。美国9月的企业债信用利差较8月有所扩大，而这预示美国的工业需求回落，9月LME铜下跌了3.14%。随着美联储继续大幅加息后经济步入衰退，信用利差继续扩大，工业投资或将受到影响，工业需求转弱，促使铜价重归下行区间。
2.3 沪深300和十年期国债
经济维持弱复苏局面，难以支撑股市反弹，静待“二十大”后政策刺激力度。我们认为，当前经济复苏经济仍需稳固，虽然8月份经济数据较好，但一些数据显示经济并非全面回暖。首先是8月PMI指数为49.4%，依然位于荣枯线以下，表明制造业复苏力度不足。其次，虽然房地产限购政策有一定放松，但居民购房需求低迷，9月商品房销售面积同比降幅扩大。最后，我们认为工业企业利润增速也仍在筑底，暂未出现拐点，因此股市从熊转牛的基础还未形成。不过，之后可能出台的政策利好或许将导致出现一些反弹，这也是我们10月下调股市空头仓位的原因之一。
稳汇率压力不会改变我国货币政策宽松的基调，十年期国债利率仍将下行。虽然人民币兑美元汇率跌破7，但横向比较来看，在美联储大幅度连续加息背景下，人民币汇率已表现得比较稳健。只要国内经济需求，货币政策仍有宽松空间。从领先指标来看，社融-M2的同比增速领先10年期国债利率大约半年，目前社融-M2同比仍在下行，说明年底前十年期国债收益率有可能继续创新低。
长城证券大类资产配置指数
3.1 上月回顾
九月份长城证券大类资产配置指数从8月31日的136.23回升至9月26日的151.21，突破150大关的同时创年内新高。（2022年1月4日作为100）
九月主要策略回顾： 9月份将原油空单头寸维持10%，沪铜空单维持25%，黄金空单下调至15%，股票空单仓位维持35%，债券多单头寸上调至15%。（具体请参考《九月大类资产配置》）
9月份长城大类资产配置指数上涨至151.21，创年内新高，主要原因是股市和油价如我们预期的那样回落。原油方面，市场已经逐步接受欧美经济衰退，原油需求或将转弱，油价将在四季度继续回落。沪铜方面，从全球来看，铜产量回升、需求转弱是长期趋势，国内铜价或将跟随国际铜价下跌。沪金方面，人民币贬值导致黄金的保值需求增强，国内金价跌幅弱于国际金价，但美联储大幅加息，黄金承压下行后，沪金指数会跟随国际金价持续回落。股市方面，我们认为工业企业利润未现拐点之前，股市都将处于熊市阶段，只是10月可能释放一些政策利好，情绪面转暖可能刺激股市。国内货币政策宽松的基调不会改变，只要经济需要，四季度仍可能降息降准，十年期国债期货将继续创新低。
3.2 下月策略
根据长城证券宏观团队的判断，我们做如下调仓：原油空单上调至15%，沪铜空单上调至30%，沪金空单上调至20%，沪深300指数空单仓位下降至15%，十年期国债多单上调至20%。
风险提示
国内宏观经济政策不及预期；美联储超预期加息；国际大宗商品价格波动；新冠疫情再次爆发。
(本文作者介绍：长城证券首席宏观分析师，专注大类资产配置)
责任编辑：余坤航
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