意见领袖 | 连平
三季度，全球通胀高烧难退，美联储强力紧缩带动全球加息潮，对全球经济金融稳定带来较大威胁。美欧等发达经济体经济增长继续走弱，国际金融市场迎来新一轮动荡。四季度，世界经济前景可能更加黯淡。
9月议息会议上，美联储进行了第三次75BP的加息，将联邦基金利率目标区间上调至3%-3.25%。四季度，美联储可能还将加息125BP，将基准利率抬升至4.25%以上。美国经济正在进一步下行，企业盈利和风险资产的价格仍有相当的下行空间。
随着复工复产的有序推进、供应链和物流运输的持续改善、高温等季节性因素影响的消退以及内需恢复性回升，三季度末国内工业生产将会基本修复至常态水平。四季度，工业生产仍将继续向常态水平修复。
三季度，基建投资持续快速推进和制造业投资继续保持较高增速将有效对冲房地产投资的下行压力，推动固定资产投资整体保持平稳恢复的运行态势。在项目建设保持较快节奏、财政发力更为精准和项目储备较为充足等因素的推动下，基建投资增速仍将继续加快。诸多因素推动制造业投资继续维持较高增长。四季度，在基建投资和制造业投资“双管齐下”的推动和房地产投资筑底企稳推动下，固定资产投资将进一步趋向回升。
房地产市场在三季度获得了更多政策支持，但行业景气度仍旧低迷。住房销售不及预期，房价延续下行态势。土地市场总体成交表现平平，房企受制于资金不足等问题，新开工继续承压，导致房地产投资增速进一步走低。四季度，预计房地产政策将维持相对宽松的基调，房企可能获得更多融资支持推进“保交楼”。重点城市可能率先企稳回升，销售及房价有望迎来年内拐点，土地市场在局部地区将逐步修复，房地产投资跌幅将小幅收敛。
疫情扰动对消费的影响显著大于其他经济领域。疫情反复导致消费修复随之波动，三季度消费较二季度显著回暖。9月社零增速可能有所放缓。四季度消费仍将平稳恢复，但修复程度仍将受到疫情影响。
三季度在海外需求走弱和国内疫情反复的影响下，出口增速持续放缓，但仍有一定韧性支撑，进口增速则仍在低位。展望四季度，在全球大范围加息、通胀高烧不退、外需全面走弱和全球经济衰退的拖累下，虽有政策和产业链等因素带来支撑，但出口下行压力逐步显现，增速可能持续下滑。进口虽有投资政策和大宗商品价格支撑，但在内需疲弱形势主导下，预计进口仍在低位，可能边际小幅改善。
在美联储激进加息和强势美元的压制下，三季度人民币汇率走势偏弱，面临较强阶段性贬值压力。展望四季度，美联储激进加息未改、美元持续强势、欧洲经济金融风险大增、国内经济修复放缓、中美货币政策分化加剧，人民币汇率的阶段性贬值压力仍然不小。鉴于稳增长政策支撑、完善的汇率调节工具和市场主体拥有较为丰沛的外汇资源，人民币未来一段时期不具备持续大幅贬值的条件。
在高温影响消退、消费需求旺季、油价持续下挫等因素综合影响下，9月CPI可能在猪肉价格上涨主导下上行至年内最高点3.1%左右，四季度由于翘尾因素走低而小幅回落。全球经济衰退预期压制国际大宗商品价格，但国内需求端回暖，预计9月PPI环比降幅收窄，同比在翘尾因素拖累下继续大幅回落，并在四季度落入负值区间。CPI-PPI剪刀差由负转正，四季度进一步走扩，利好中下游制造业。
就业形势将继续改善。三季度，我国就业市场稳中向好，城镇调查失业率连续多月下行，企业用工预期有所回升。就业市场中的结构性问题仍存，应届毕业生和农民工群体的就业问题值得关注。
金融市场波动性上升，股票市场大幅下行，单日波动幅度加大，债券发行“降速”；货币市场流动性仍维持相对充裕。9月融资需求缓慢恢复，居民短期与企业中长期信贷增长可能相对乐观；预计新增信贷约1.5万亿元，余额增速在10.7%左右；社融增量约2.5万亿元，社融存量增速在10.3%左右。
积极财政政策多举措加快重点项目落地步伐，但政策效果显现受多方面影响仍需时日。中美货币政策的方向背离仍将持续一段时间，中美利差倒挂幅度有可能继续扩大；稳健货币政策坚持以我为主，但此时更需要关注美联储加息对我国的溢出效应，需要兼顾好内外平衡；总量、价格与结构三方面的政策工具还有一定操作空间，但空间已较为有限，未来工具运用将更加谨慎。
随着消费大幅回暖，三季度GDP将出现显著回升。三季度消费拉动GDP约为1.7%；投资拉动GDP约为2.1%；出口拉动GDP约为0.2%。综合来看，三季度GDP约为4.1%。四季度，消费和投资仍将稳步恢复，房地产可能企稳，出口边际放缓，加之去年低基数效应，GDP增速明显高于三季度的可能性较大。
1．世界经济加快下行步伐
下半年以来，通胀高烧难退、美元加息带动全球加息潮冲击世界经济与金融稳定，世界经济增长延续走弱趋势。
三季度，全球通胀高烧难退。8月，美国CPI同比8.3%，虽然较6月最高点9.1%有所回落，但核心CPI同比超预期上升，说明本轮美国通胀较预想更为顽固。欧元区8月通胀率升至9.1%。其中能源价格同比上涨 38.3%，是推升通胀的主因。英国和西班牙CPI于7月双双突破10.1%。8月阿根廷CPI达到了惊人的78.5%。从通胀成因来看，三季度大宗商品价格出现较大幅度回落，石油、天然气、粮食、金属等品类价格大部分已经回到俄乌冲突爆发前水平，使得产业链上游通胀价格压力减弱，但前期上游价格暴涨向中下游传导还在延续，压力尚未完全释放；美国、欧洲等地“工资-通胀”螺旋上涨已有成行之势，美国前财长劳伦斯·萨默斯的研究报告认为，美联储低估了“工资-通胀”螺旋的可能性；世界经济走弱拉低总需求，但同时全球供给能力可能通胀迎来新一轮降低，特别是欧洲的高通胀抬高了制造业生产成本，企业或者选择转移产能至低能源价格地区或者直接关门，而产业转移到产能释放需要一段时间，这使得供给可能在一个时期内出现明显下滑，供求两方面变化将综合作用于通胀。基于这些因素考虑，全球通胀高烧难退，未来还将进一步演绎。IMF预测，2022年发达经济体平均通胀水平将达到6.6%，新兴市场和发展中国家将达到9.5%。
面对“高烧不退”的通胀率，全球主要经济体央行加快加息步伐，全球呈现“加息潮”。9月美联储FOMC会议宣布继续加息75个基点。欧央行分别于7月和9月各加息50和75个基点，特别是9月75个基点加息成为欧央行历史上最大幅度加息，欧洲随之结束了维持八年的负利率。8月，英央行自2021年12月以来第六次加息，加息50个基点，创1995年最大加息幅度记录。印度央行、阿根廷央行继续加息。目前全球已有超过60个国家开启了加息进程。这些国家中不少是为应对本国的通胀而选择加息，也有相当部分是为了防止美元加息带来的资本流动冲击，而选择被动加息。而随着三季度美联储加息提速，越来越多的经济体可能加入到加息阵营中，对全球经济金融稳定带来较大威胁。
国际金融市场迎来新一轮动荡。美元加息和欧洲经济走弱推动美元指数快速上升，使得全球主要经济体货币汇率走贬。7月欧元兑美元跌破“平价”，创20年来新低；英镑兑美元也自8月开始，一路走贬，跌幅超8%，达到历史低点。发达国家货币汇率如此，发展中国家货币汇率压力更大。美元加息也加快了资本从新兴市场国家流出。国际金融协会（IIF）数据显示，7月资本从新兴市场撤离资金高达105亿美元，创下2005年以来的最长资金流出时间。3-7月，新兴市场金融市场外流资金逾380亿美元，与2013年美联储紧缩货币政策时期情况相似。在外币贬值、资本流出和出口下降的三重压力冲击下，不少新兴市场经济体出现或将要爆发经济金融危机。
美欧等发达经济体经济增长继续走弱。美国二季度GDP环比折年率为-0.6%，连续两个季度为负，美国经济陷入“技术性”衰退。美国服务业PMI跌破荣枯线，从6月52.7%下降至7月的47.3%，再到 8月的43.7%；投资者信心指数自5月陷入负值区间且幅度加深，9月为-10.8；美国国债10年期-2年期收益率差自7月初倒挂且不断走扩，这些数据都说明三季度美国经济可能较二季度更弱。9月美联储FOMC会议大幅调低美国今年的经济增长预期，由此前的GDP同比增长1.7%下降至0.2%，说明美国经济持续走弱。美国部分行业劳动力短缺的情况依然存在，随着经济增速放缓，劳动力和岗位空缺的匹配效率正在趋于上升，就业市场的衰退滞后于GDP增速的下行，因此美联储对于GDP增速的下行有较大容忍度。这意味着美国企业盈利和风险资产的价格仍有相当的下行空间。
欧元区二季度GDP环比增长0.7%，虽然避免了二季度陷入萎缩，但由于新冠疫情、俄乌冲突和内部社会矛盾等因素影响，三季度经济或已陷入衰退。这一观点可以从欧元区制造业和服务业PMI持续下降并跌破荣枯线得到支持。7月欧元区制造业PMI从6月52.1下跌至49.8，8月进一步下降至49.6，服务业PMI也从6月53下降至7月51.2，并于8月跌破荣枯线至49.8。发达经济体经济下行将拖累世界经济整体复苏。
展望四季度，随着新冠病毒毒性减弱和世界多国逐步放开对疫情的管控，疫情对世界经济的影响可能减弱，但猴痘等新病毒可能对世界经济产生新的威胁。全球高通胀进一步演绎，俄乌冲突可能变端再起，以及俄与美欧的制裁与反制裁措施等因素都还将世界经济恢复，特别考虑到全球高通胀影响已经从冲击经济层面恶化至影响社会稳定方面。全球“加息潮”短期内难以平复，不断上涨的利率水平压低资产价格、增加债务压力，将持续冲击国际金融市场。美国将迎来中期选取，选举结果的不确定性将影响未来两年美国经济政策连续性。以上因素都使得世界经济四季度的前景更加黯淡。
未来一个时期，美联储继续加息的决心依然十分坚决。FOMC委员会对于2022、2023年的联邦基金利率预期中位数分别是4.4%和4.6%，表明今年四季度可能仍有总计125BP的加息。11月、12月的加息幅度可能分别为75BP和50BP。由于美联储依然施行的是按即期数据相机决策的机制，该预测并不代表未来美联储加息的计划，美联储未必按照此路径加息，但仍表明了美联储抑制通胀的决心很大。目前美国“工资-通胀”螺旋有成形的风险，美联储有趁热打铁的必要。即使在激进加息之后大幅降息，也好过在通胀反弹后重启加息，使经济在滞胀中越陷越深。
2．工业生产向常态水平修复
随着复工复产的有序推进、供应链和物流运输的持续改善、高温等季节性因素影响的消退以及内需恢复性回升，三季度末工业生产将会基本修复至常态水平。8月工业生产同比增长4.2%，增速加快0.4个百分点，环比增长0.32%，高温导致部分地区的限电限产引发市场对生产供给的担忧并未发生，表明我国工业生产具有较强的抗风险能力。9月生产高频数据显示工业生产继续平稳恢复，但行业分化局面仍然存在。黑色产业链继续保持较高开工率。9月上半月，全国247家钢厂平均开工率较8月后两周环比上升2.7个百分点，钢材和粗钢的产量也继续回升，同时库存连续下降，表明中下游需求持续好转。汽车生产有所放缓。其中9月前三周全钢胎开工率与半钢胎开工率分别较8月同期下降2.3和2.0个百分点，主要与假期效应有关，部分轮胎企业在中秋假期安排检修。化工行业升多降少。其中涤纶长丝开工率和下游织机开工率分别大幅上升10.0和11.4个百分点；涤纶短纤装置负荷率下滑6.6个百分点。PTA和PX的开工率则是一升一降。EPMI（战略性新兴产业采购经理人指数）9月回升0.3个百分点至48.8，其中生产量和订货指数分别上行2.3个和1.7个百分点，表明供需两端继续改善。供应商配送时间环比上行1.3个点，说明供应链和运输物流业有所改善。经营预期环比上行3.6个点，预示生产商对未来前景有所提升。在过去5年中EPMI和制造业PMI同向波动的概率约为80%，且EPMI于每月20日左右率先公布初值，对当月制造业PMI、工业生产以及其他相关经济指标均有较强的先行参考价值。同时高温缓解和电力改善亦对9月工业生产带来支撑。但疫情反复仍对工业生产带来一定不确定性。综合来看，预计9月工业生产增长5.0%，三季度增长4.3%，前9个月累计增长3.8%。
四季度，工业生产仍将继续向常态水平修复。四季度气候整体较为适合工业生产活动的开展，基建项目的开工建设仍会保持较快节奏。在传统消费旺季带动内需整体保持回暖趋势加之我国工业生产具有较强的抗风险能力等因素的共同推动下，工业生产向会继续常态化增长水平修复。但也需警惕疫情反复、出口边际放缓和出现极端低温等对工业生产造成的拖累。
3．基建和制造业“双管齐下”拉动投资
三季度，基建投资持续快速推进和制造业投资继续保持较高增速将有效对冲房地产投资的下行压力，推动固定资产投资整体保持平稳恢复的运行态势。前8个月，投资成为经济受到疫情连续阶段性冲击至下“稳增长”的基石。1至8月，固定资产投资同比增长5.8%，比前7个月加快0.1个百分点。其中基础设施投资同比增长8.3%，加快0.9个百分点；制造业投资增长10.0%，加快0.1个百分点；房地产开发投资下降7.4%，降幅扩大1.0个百分点。
9月，在项目建设保持较快节奏、财政发力更为精准和项目储备较为充足等因素的推动下，基建投资增速仍将继续加快。高温影响的进一步退却有利于室外作业的开展，高频数据显示9月基建项目的施工建设继续保持较快节奏。9月前三周，螺纹钢开工率达52.13%，为7月以来新高；线材平均达产率62.6，高于8月3.1个百分点；石油沥青装置开工率已升至44.2%，为今年以来次高；水泥平均发运率和磨机平均运转率分别为50.3%和50.2%，均创下今年新高。截至8月底，今年已累计发行专项债券3.52万亿元。当前政策可用的工具除了剩余1300亿的新增专项债限额外，还有8000亿元政策性银行新增信贷额度、6000亿元政策性开发性金融工具以及5000多亿元专项债地方结存限额，并将在10月底前发行完毕。根据历史规律，从财政资金到真正形成实物工作量需要约三个月左右的时间，因此整个下半年资金仍将处于较为充沛的状态。在政策性开发性金融工具加速落地的同时，更多社会资金也同步跟进。人民银行支持金融机构通过银团贷款、PPP模式、购买地方政府专项债、基础设施REITs等多种方式支持重大项目建设，有效带动社会资金投入。充沛的财政资金和社会资本为基建投资的持续发力提供有力保障。下半年项目储备仍较为充足，有约4.5万多个储备项目可用。国务院明确要求用“放管服”改革等办法提高审批效率，同时允许基建项目可先开工后补手续，进一步加快了项目的推进落实进度。
制造业投资继续维持较高增长。一方面，出口仍呈现韧性。5月以来，制造业补链强链力度不断加大，中高端制造业修复进程不断加快。今年前8个月高技术制造业增加值同比增长4.6%，快于全部工业0.4个百分点；高技术制造业投资增长23.0%，显著高于其他行业投资。基建投资保持良好态势，新基建占比不断提升。内需逐步回暖，消费保持恢复势头。近期力度较大的纾困政策频出且落实步伐进一步加快，工业企业利润和民企经营状况逐步改善，投资积极性会再度提升；金融支持也会持续加码。7月末，制造业中长期贷款余额增速29.8%，其中高技术制造业中长期贷款余额增速30.4%，增速持续维持高位。相关部门明确表示将在下半年继续做好制造业投资的金融支持工作。此外外商投资热情较高。1至8月，全国使用外资金额增长16.4%。其中，高技术制造业增长43.1%。另一方面，去年低基数效应逐步减弱；当前房地产市场仍处于探底过程中；欧美通胀高企，经济下行预期增大，外需持续恶化。综合来看，制造业投资仍将保持较高增速。9月房地产销售数据仍未见明显起色，房地产投资仍处筑底过程中。综合考虑，预计1至9个月，基建投资增长9.0%，制造业投资增长10.2%，房地产投资下降8.0%，固定资产投资增长5.8%。三季度固定资产投资增长5.3%。
四季度，固定资产投资仍将保持平稳运行态势。随着财政支持更加精准、基建项目建设保持较快节奏、项目储备丰富、项目建设优先和审批加快叠加低基数效应，基建投资仍将保持较快增长；上述各项因素叠加带动制造业投资基本继续保持较快增长。
4．房地产市场依然全面下行
尽管三季度房地产市场获得了更多政策支持，但行业景气度仍旧低迷。住房信贷触底企稳，伴随LPR利率下调与地方调降房贷利率，个人按揭贷款和开发贷可能触及阶段性低点。国开行首批“保交楼”专项贷款落地。然而，由于受到市场惯性下滑、极端气候条件和疫情反复等因素影响，三季度住房销售不及预期，到三季度末，预计全国住房销售面积同比下跌超过20%，导致房企定金及预收款同比可能下跌超过35%，为历史同期最大跌幅。房价表现与住房销售基本一致，仅个别一线、强二线省会城市房价出现上涨，绝大部分城市房价延续着上半年以来的跌势，预计到三季度末，全国新房价格同比下跌2.2%，二手房同比下跌3.5%。土地市场仅在一线及部分沿海地区保持一定成交热度，其余参与土地集中拍卖的城市总体表现平平，预计到三季度末，全国土地购置费可能同比下降5%。综上所述，房地产投资受制于资金供给不足的问题较为突出，新开工面积大幅下滑约38%，预计三季度末房地产投资累计同比下跌8%左右。
展望四季度，预计房地产政策将维持相对宽松的基调。住房金融环境将逐步回暖，房贷利率仍有小幅下调的空间。大部分城市将继续围绕公积金、住房补贴、购房首付比例等工具，为满足刚性和改善性需求的释放提供便利。有条件的城市将逐步取消限制性购房政策。地方政府还将通过设立疏困基金、引入资产管理公司、借助政策性银行专项借款等方式，更有力地推进“保交楼”等工作，房企融资状况将边际改善。房地产市场有望在低位触底企稳。个别重点城市将率先摆脱低迷行情，开发商将加速推盘，并可能在年底对更多二、三线城市产生带动作用，预计全年住房销售面积同比下降20%左右。房价全年可能出现下跌，新房价格同比下跌2.5%左右，二手房价格表现类似；不同城市分化加剧，一线城市新房价格可能同比上涨3%。土地市场在局部地区将逐步修复，年内最后一次集中供地有望平稳推进，部分地区尝试用“现金+银行保函”的保证金缴纳策略有助于缓解房企拿地成本，预计到四季度末，全国土地购置费可能同比下降下跌。总体来看，结合去年基数偏低以及季节性特征，预计四季度房地产投资可能止跌企稳。
5．消费继续回暖
疫情扰动对消费的影响显著大于其他经济数据。随着疫情反复，消费的修复进程也随之波动，但相较于二季度，三季度社零增幅明显回暖，并呈现出前低后高的走势。在疫情冲击有所减弱和低基数下，8月社会消费品零售同比增长5.4%，增速较7月加快一倍，且超出市场预期。在多重因素综合作用之下，9月社零增速可能有所放缓。一方面疫情影响大于8月。尽管9月单日平均新增确诊人数较8月呈现明显下降趋势，但疫情出现较大反复省市包含四川、深圳和天津等经济重地，导致当地防疫措施再度收紧。截止9月20日，中高风险区约占GDP的18%左右，尽管低于9月初25%以上的占比，但远高于8月5%以下的水平。9月前三周，全国百城拥堵延时指数从8月同比增长3%下滑至下降5%；18成地铁客运量也从上月的增长转为下降；受疫情封控地区拖累，全国整车货运物流指数止升转跌。不过从9月下旬开始，大部分中高风险区陆续解除封控管理，逐渐恢复到常态化的生活生产秩序中。疫情反复导致服务型消费疲软。中秋假期出游人次同比下降16.7%，按可比口径恢复至2019年同期的72.6%；国内旅游收入同比下降22.8%，恢复至2019年同期的60.6%；截止9月22日，电影总票房破10亿，较去年同期下跌近5亿。房地产承压导致相关消费仍然偏弱。另一方面，四个积极因素仍然对社零有所支撑。一是餐饮收入有望继续保持正增长。三线城市餐饮恢复强度和外卖恢复强度均有所提升。二是汽车销售延续较强态势。乘联会数据显示9月13至18日，乘用车市场零售同比增长28%，环比上周增长43%，较上月同期增长1%。预计9月乘用车零售同比增长23.3%左右。三是在全国疫情整体可控的带动下，前期积压的消费需求仍会保持较高水平，部分疫情可控地区聚集性活动明显增加。四是全国促消费月活动开启，消费券对消费拉动作用显著。9月多地又开始大规模发放多轮消费券。根据相关测算，政府每1元的消费补贴平均能够带动3.5元以上的新增消费，部分目的地的消费券对当地旅游消费的整体带动效能达到1：10以上的杠杆率。以天津为例，此前已发放的餐饮、住宿和旅游消费券平均撬动了7至8倍的直接消费，带动效应十分明显。五是就业形势持续好转。综合来看，预计9月社会消费品零售增长小幅放缓至5.0%；三季度社零增长4.2%；前九个月累计增长0.6%。
四季度消费仍将平稳恢复，但修复程度仍受疫情影响较大。四季度是传统消费旺季，国庆长假和“双十一”等促消费场景较多，有利于激发消费需求。近两个月，有关部门纷纷出台促进消费政策和举措，包括助力消费领域企业恢复发展、稳定增加汽车消费、壮大数字消费、扩大服务消费、提升家装家居消费、加快消费提质升级及保障措施等，也会对消费恢复产生积极促进作用。但疫情仍存较大不确定性，会对消费的修复强度产生一定制约。同时，房地产销售何时能够筑底企稳也对消费的修复程度有较大影响。
6．出口增速下滑
三季度出口增速持续放缓。1-8月，在海外需求走弱和国内疫情反复的影响下，出口增长放缓，同比增速为13.5%。9月，全球加息和通胀高企挤压需求、世界经济增长遭受冲击，出口增速预计处于边际放缓态势。当前已有超60个经济体开启加息进程，货币紧缩压制了海外需求。根据最新的海外CPI数据，美国的商品需求已开启向服务需求的切换，欧元区的能源压力加剧，均挤压了对我国的耐用品需求。9月全球制造业PMI、欧元区制造业PMI较前值分别下降了0.8和1.1个百分点。9月，国内生产呈现边际修复态势，高炉、全钢胎、半钢胎的开工率本月的边际增幅为2.4%、2.9%、0.8%，但修复的程度比较缓慢，难以对冲外需大幅下滑对出口增长带来的拖累。前9个月，我国出口运价指数CCFI下降约21%，SCFI下降约50%，9月八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量的上旬、中旬的同比为仅为-14.6%和8.4%，就是外需走弱以及出口放缓的集中体现。9月，韩国的前20天出口同比增速录得-8.7%，2021年以来同期最低水平，鉴于韩国出口增速对我国出口增速具有一定的前瞻指向性，故9月出口的持续回落较为确定。综合考量，预计9月出口增速可能为6%，三季度出口增速可能为10%。
展望四季度，出口不乏部分支撑因素，但外需走弱加大出口下行压力，增速可能持续下滑。首先，从全球范围看，外需走弱和全球经济衰退的拖累下，出口下行压力逐渐增加。8月，WTO将今年全球商品贸易增速预下调了1.7个百分点。根据历史数据，我国出口增速与全球出口增速变化趋势比较一致，两者相关系数约70%，故基本可预测在四季度世界经济增长和贸易回落的背景下，出口增速同步下降。其次，人民币贬值利好出口、价格因素贡献率提升的积极作用比较有限。根据“J曲线”效应，人民币的适度贬值可能对出口产生一定的推动作用。但本轮贬值是对美元指数的贬值，人民币对主要贸易伙伴的货币（欧元、日元、韩元等）是比较坚挺的，所以出口的整体成本优势并不突出。今年以来，价格因素对出口支撑作用明显，5-7月，价格因素对出口的贡献率高达63%、71%、60%。但据历史观测，上次出口价格贡献率位于高位在2018-2019年的中美贸易战期间。出口价格因素贡献率的提升，更多反映了全球贸易成本抬升、国内供应压力增大、内需疲弱等，往往对应国内出口动能的走弱，对出口产生的正效应有不确定性。
基于RCEP的外需拉动、国内产业链的快速修复，欧洲能源压力下的产业外迁，出口仍有一定支撑。我国是全球唯一拥有全产业工业体系的国家，全产业链优势仍会对出口供给起到保障作用。9月，国常会部署进一步稳外贸稳外资的举措，叠加6月的“33项举措”，为下阶段出口稳增长营造良好条件。今年是RCEP落地生效第一年，在RCEP互惠关税助推下，东盟对我国出口需求的拉动显著。1-8月，我国对东盟的出口平均增长率为19.5%，高于对美国和欧盟的出口平均增速。因通胀高企和能源危机，欧洲部分地区被动进行“去工业化”布局。1-7月，我国实际使用外资同比增长17.3%，其中来自德国的投资同比增长了23.5%，德国对中国的上半年直接投资创历史新高。来自欧洲的直接投资行业集中在汽车、食品、制药、化学等行业，占到了欧洲对华直接投资的近70%。承接来自欧洲的制造业产业外迁，可能有助于我国对欧洲市场的开拓。
三季度内需拉动不足，进口增速低位波动。1-8月，进口增长乏力，同比增速为4.6%。9月，CRB综合、金属、工业原料价格指数分别下降约1.0%、1.4%、2.4%，价格因素对进口金额的支持作用减弱。9月，人民币汇率贬值约1.9%，也抬升了进口的成本压力。国内工业生产虽逐渐修复，但尚未呈现大幅回暖形势，内需对进口的拉动仍然较弱。综合考量，预计9月进口增速可能为2%，三季度进口增速可能为2%。展望四季度，国内稳增长和促投资的政策接力实施、陆续发力，四季度资源能源类产品的进口需求仍有增长空间。国内稳经济的各类产业政策也相继出台，消费和投资增长可能趋于好转。世行预测，今年全球食品和粮食在去年上涨31%的基础上还将上涨23%，价格因素仍有支撑作用，进口增速可能边际小幅改善。
7.CPI中枢抬升，PPI加速下行
猪价上涨支撑CPI中枢抬升。9月上旬，受中秋节需求拉动，猪肉、蔬菜、鸡蛋等食品价格均有上涨。随着节后需求减少及前期高温影响消退，蔬菜、鸡蛋价格高位回落，而猪肉价格在出栏周期性减少下仍有支撑。在国家投放猪肉储备影响下，本轮猪价涨势较为缓和。截至9月21日，农业部猪肉平均批发价较8月环比上涨约5%。消费旺季来临，非食品价格环比或由负转正，对CPI的影响从拖累变为拉动。由于8月下旬国际原油价格小幅反弹，9月6日国内成品油价格按机制上调，但9月国际油价整体维持震荡下行走势，21日新一轮调价中成品油价格再次下调。预计9月CPI交通工具用燃料价格依然下行，但跌幅有所收窄。随着高温影响消退和中秋、国庆等主要节假日来临，9、10月消费有望季节性升温。不过，9月疫情防控形势依然严峻，跨省流动可能受限。叠加考虑社会总需求仍相对疲软，9月非食品价格环比可能略低于季节性水平。综合来看，预计9月CPI环比为0.6%，低基数作用下，同比可能上行至3.1%，达到年内最高点。下半年CPI运行中枢较上半年明显抬升，三季度为2.8%，四季度可能由于翘尾因素走低而小幅回落。
大宗商品承压拖累PPI加速下行。全球经济衰退预期下，三季度以来国际能源、有色等大宗商品价格持续下挫，带动国内原材料进口依赖较大的油气、化学、有色金属、黑色金属等行业价格下降，导致PPI生产资料价格大幅回落。分行业看，上游采掘工业价格回落幅度高于原材料工业，高于中下游加工工业，8月采掘、原材料和加工三项同比分别回落8.7、3.6和1.6个百分点。中下游企业成本压力明显减轻，利润分配由上游加速向中下游制造业倾斜。9月商务部生产资料价格指数继续下行，但下行幅度明显收窄，主要因为国内需求端有所改善。随着气候转冷、北方供暖季临近，8月以来煤炭价格止跌反弹。俄乌冲突和干旱使下半年全球粮食供应紧张，加上国内猪价上涨使生猪养殖业对饲料需求提高，玉米、大豆等加工用农产品价格上涨。基建投资拉动下，有色金属和非金属建材价格有所上涨，但地产行业依然疲软，传统“金九银十”的拉动不及预期，黑色金属价格跌幅仍较大。预计9月PPI环比跌幅收窄至-0.2%，同比由于翘尾因素影响继续大幅回落至0.9%，并在四季度落入负值区间。
8月物价剪刀差出现反转，CPI同比涨幅自2021年以来首次超过PPI。随着CPI运行中枢抬升、PPI开始负增长，四季度CPI-PPI剪刀差将进一步被放大。在欧美坚定推动加息、海外衰退风险加剧压制国际大宗商品价格、国内保供稳价有力有序的背景下，过去PPI大幅波动的特征明显减弱。在未来半年甚至更长一段时间内，CPI高、PPI低的格局可能持续。PPI保持低位运行，一方面有利于物价总体稳定可控，另一方面助推中下游企业生产经营状况好转，对推动经济复苏和经济稳增长具有积极作用。
8．就业形势持续改善
就业形势边际改善。三季度以来，随着疫情对全国经济的整体影响减轻，我国劳动力市场持续恢复，就业形势边际好转。城镇调查失业率连续多月下降，8月降至5.5%，要达到全年控制在5.5%以内的目标并不困难。企业用工预期持续改善，三季度制造业和服务业的PMI从业人员指数较二季度都有所抬升。就业质量进一步提高，就业人员周平均工作时长上升至48小时，劳动力市场处在较为充分的就业状态。
应届毕业生就业问题亟待解决。16-24岁人口失业率已经连续5个月维持在18%的历史高位以上。企业经济预期转差、生产经营的扩张减速，导致为应届生提供的新增岗位减少。三季度以来疫情在部分地区反弹，也阻碍了企业举办招聘活动的进程。随着国内疫情持续好转，企业预期逐步回稳，青年就业问题或将在四季度边际改善。
农民工外出务工人数减少、工资增速下滑。三季度，农村外出务工人数同比减少0.6%，月均收入为4362元，较二季度小幅下滑，同比增速放缓至1.7%，前值为5.9%。制造业和建筑业分别接纳了27%和19%的农民工就业，是我国农民工就业分布最多的行业。外需转弱下出口企业规模收缩，房地产开工率维持低位，导致农民工就业的景气程度下降。四季度，出口企业的订单数量可能加速下滑，将会导致农民工就业压力进一步增大。
就业优先政策应当持续发力。搭建并完善应届生招聘平台，扩宽基层就业渠道，鼓励毕业生灵活就业、自主创业。落实农民工就业保障工作，发挥基建投资对农民工就业的促进作用。
9．金融市场波动加大
国际紧张局势加剧，海外货币政策持续收紧，国内需求恢复尚不明朗，金融市场波动有所增大。9月26日，央行7天逆回购近两个月来首次加量，至420亿元；9月末重新启用14天逆回购，满足过节资金需求，截至26日共计投放1830亿元；二季度MLF共到期1.3万亿元，央行平稳置换，净收回流动性4000亿元。货币市场流动性边际小幅收紧，短期利率小幅回升。股票市场整体下行，单日波动幅度加大，市场情绪较弱。9月1-26日上证综指下跌4.76%，深证成指下跌7.4%，创业板指下跌9.96%，中小板综合指数下跌6.37%。近20日，酒店及餐饮、房地产服务行业涨幅超过8%，主要受消费恢复与房地产宽松政策等因素影响。9月沪股通与深股通合计净流出约170亿元。债券发行整体“降速”。9月1-26日各类债券发行4.22万亿元，同比下降4937亿元，环比下降1.11万亿元，其中国债、地方政府债券、政策性银行债、中期票据、超短期融资券的发行量较上月同期均下降超过1000亿元；同业存单净融资2725.9亿元，发行利率维持在1.89%，处于历史较低水平，较去年末下降0.85个百分点。
9月融资需求保持缓慢恢复节奏。9月需求延续弱修复状态，票据融资预计保持相对较低增量。发放消费券、减免购置税、降低税费等多项消费政策持续实施，居民消费将延续上月修复态势，9月社零当月同比增速可能升至6%左右，居民短期信贷当月新增规模可能进一步上行。截至9月25日，30个大中城市商品房销售面积仅成交906万平方米，环比下降3.3%，房地产销售情况尚未明显改善，居民住房贷款预计仍处底部。9月1-18日乘用车市场零售同比增长10%，较上月同期下降7%，但乘联会预测9月狭义乘用车零售同比增长23.3%，月底销售冲刺对车市起到托举作用，车市将维持回暖态势。9月26日多部门宣布将免征新能源购置税政策延续至2023年底，优惠政策持续刺激购车需求，将有效推动居民信贷尤其是中长期信贷的恢复。根据相关高频数据推算，9月工业增长有所恢复，制造业与基建等行业企业短期与中长期信贷预计小幅修复。房地产投资仍处低位企稳阶段，开发贷增长小幅改善。货币市场利率维持较低水平，可能会间接修复企业短期资金需求，银行承兑汇票预计会持续上月增长势头；利润空间收窄可能会提高银行扩展表外业务的积极性，加之各地逐步放宽公积金贷款条件及贷款额度，银行委托贷款有望保持修复态势。截至9月1-26日，政府债券净融资增加4966亿元，环比增加约2360亿元；其中，国债净融资5680亿元，地方政府债券发行量明显降低而到期规模上升，净融资转负；债券市场信用仍未修复，企业债券净融资减少约2200亿元；股票市场融资规模较上月同期小幅下降约150亿元。根据上述判断，9月预计新增信贷1.5万亿元，余额增速下降0.2个百分点至10.7%；预计社融增量2.5万亿元，社融存量增速下降0.2个百分点至10.3%；M2预计仍然维持较高增速，在12%左右。
四季度融资需求恢复可能会小幅加快。一系列稳增长政策及接续政策加快落地，政策执行效果仍需一段时间才能显现出来，四季度融资需求预计缓慢恢复。一是政府债券持续发力，今年国债维持平稳发行节奏，仍有一定增量；5000亿元地方政府债券将于10月底发行完成，11月预计会提前下发明年专项债额度，较好弥补政府债券发行空窗期。二是基建等重点项目持续推进，相关配套融资增长仍有动力；制造业恢复生产与投资节奏也将有效支持中长期信贷增长。三是四季度消费恢复节奏加快，房地产政策预计进一步宽松，居民信贷有望加快修复。四季度企业债券尤其是民营房企债券的发行节奏恢复可能仍有一定难度。
10．人民币贬值压力较大
三季度，人民币汇率走势偏弱，面临较强阶段性贬值压力。在海外密集加息、国内经济修复缓慢、中美货币政策错位的影响下，人民币汇率呈现较大幅度贬值，前三季度人民币对美元整体贬值幅度约8.9%。一季度，人民币汇率呈“V”型走势，整体延续偏强行情。二季度，美联储进入加息周期后，人民币汇率明显承压，期间贬值约8.5%。其中人民币经历了4-5月和8-9月的两次较大幅度的贬值，4月急贬的主因是美联储开启激进加息和国内疫情封控对经济拖累的影响，9月贬值的主因在于中美货币政策分化加剧和国内房地产风险显现的影响。
展望四季度，在美联储激进加息、美元指数持续上行、欧洲经济金融风险大增、国内经济修复放缓等一系列因素的影响下，人民币汇率的阶段性贬值压力仍然不小，但不具备持续大幅贬值的条件。
美元指数持续强势将对人民币汇率形成压力。欧央行虽已开启大幅加息，但欧洲经济面临的下行压力更大，欧元区部分经济体存在较大的主权债务风险，这也限制了欧元未来的加息幅度和进度，来自经济衰退尤其欧洲能源危机的避险情绪，助推了美元指数的强势。9月，美联储进行了第三次75BP的加息，今年四季度或仍有总计125BP的加息，强势加息趋势未减。美国“工资/房租-通胀”螺旋式通胀预期已然形成，美联储后续大力度加息、给通胀降温的决心十分坚定，这为处于高位的美元指数再度增添支撑。美元指数9月末已站上111，创下近20年新高，人民币则继续面临较强贬值压力。
国内经济增长放缓和国际收支顺差收窄，对人民币汇率的支撑有所减弱，而中美货币政策分化将加剧人民币贬值压力。8月LPR利率非对称降息，但美联储激进加息形势未改。从短期表现情况看，宽信用、扩内需和稳地产的实际效果比较有限，下一阶段为稳增长仍需保持宏观政策逆周期操作。中美货币政策“一松一紧”分化增加了离岸市场对于人民币走弱的预期，离岸与在岸的即期汇率之差由年初0.002扩张至9月的0.012，离岸带动在岸，人民币贬值的压力进一步增大。
但鉴于国内稳增长政策支撑、国际收支的基本平衡、完善的汇率调节工具和充足的民间外汇，人民币汇率不具备趋势性大幅贬值的条件。虽然人民币对美元贬值，但人民币在全球范围内表现相当稳健。1-8月，全球主要货币中，日元贬值约20%，英镑贬值约16%，欧元贬值约14%，均高于人民币的贬值幅度。人民币实际有效汇率和CFETS人民币汇率指数仅下降约1.5%和1.3%。贸易顺差的扩张带动了民间外汇持有量的增加，即“藏汇于民”，增强了二级储备的蓄水池功能，可以起到减缓汇率波动的作用。在调节人民币过度升贬值的问题上，货币当局具备较充裕的管理工具，包括但不限于启动汇率中间价逆周期因子、调整金融机构外汇存款准备金率、调整外汇风险准备金率、发行离岸央票、调节企业跨境融资宏观审慎调节参数等。自4月中旬开始的人民币贬值时间内，央行几次启动调节工具，如2次下调外汇存款准备金率共计3个百分点，发行了人民币离岸央票9期共计900亿元，9月26日宣布上调外汇风险准备金率由0%调至20%，这些政策明确释放货币当局降低人民币贬值预期、保持汇率稳定的信号。因此，即便人民币对美元汇率四季度在7.0以上波动，但双向波动，弹性增大、在合理区间内保持基本稳定的可能性较大。一旦形势改善，人民币依然具有强势升值的基础和条件。
11．积极财政政策加快落地
财政政策多举措加快重点项目落地步伐。1-8月一般公共预算收入下降8%，但8月单月增速实现自3月以来的首次转正，同比增长5.6%，收入恢复增长可能预示着企业生产经营进入恢复节奏；当月收入较上月下降6700亿，主要为未到税期等季节性因素导致。1-8月一般公共预算支出增长6.3%，其中科学技术、交通运输、卫生健康等几项仍然保持着较高的支出增速；支出进度升至61.8%，略低于去年同期。政府性基金预算收入增速仍然较低，但降幅已有所收窄，土地市场逐步改善。
积极财政政策将进一步加快一般预算与专项债资金的支出进度，加大对保基本民生、保工资、保运转的财政支出，充分利用政策性开发性金融工具推进重点项目落地，尽早发挥对投资与消费的带动作用。一是更大程度地支持重点项目落地，解决资本金及配套融资难题。同时核准开工一批条件成熟的基础设施等项目，并启动了专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造，支持新基建投资。二是今年可能不会增加赤字规模，不透支未来，而是动用5000多亿元专项债地方结存限额，于10月底完成发行，弥补8月底之后的地方政府债券发行空窗期；可能会在10月底或11月初下发明年的专项债额度，持续满足地方政府的融资需求。三是继续加大减税降费力度，行政事业性收费缓缴一个季度，减退税政策增量扩围，加快企业纾困，刺激需求恢复。四是继续加大医疗、就业等民生相关支出，加大对消费、医疗的财政补贴力度。五是提前用完转移支付额度，缓解地方财政压力、加快政策措施落地，尽快下发以补充地方财力。
12．稳健货币政策偏松操作
美联储持续大幅加息的预期仍然较强，而我国稳增长目标又需要货币政策保持稳健偏松的操作，中美货币政策的方向背离仍将持续一段时间。未来我国稳健货币政策坚持以我为主的同时，也会时刻关注美联储加息对我国的溢出效应，兼顾好内外平衡。
我国MLF将于今年四季度与明年一季度分别到期2万亿元与1.2万亿元，央行可能会缩量置换MLF，但回收流动性的规模不会太大，同时将灵活调节OMO操作量，保持市场流动性在相对宽裕的水平上，满足稳增长所需要的资金需求。当前我国金融机构加权平均存款准备金率为8.1%，大型金融机构存准率为11.25%，与历史最低水平6%仍有一定的距离，降准还有一定的空间。但当前国内流动性相对宽松，短期市场利率已持续低于政策利率较长时间，国内物价也要控制在3%左右，再度降准继续释放流动性的可能性与必要性较低。
今年6月我国一般贷款加权平均利率已降至历史低位，4.76%，企业贷款更是降至4.16%；短期市场利率也相对较低，国内利率已经降至较低水平。同时，海外货币政策持续收紧，中美十年期国债利差倒挂幅度已扩至86bp，人民币贬值压力与资本外流压力还会持续，并且会进一步增大，从而对人民币金融资产带来负面压力，对金融市场带来冲击和影响。在现有的物价水平下，我国实际利率水平已降至零线以下，未来半年抑或是一年实际利率为负的状况仍可能继续维持。为此，货币政策再度下调政策利率的空间较为有限。因为进一步降息的边际正面效应可能较为有限，而其边际负面效应则可能会明显增大，内外部平衡的压力会进一步上升。
近两年，央行推出了支农支小再贷款再贴现、两项直达工具、碳减排支持工具、科技创新再贷款、普惠养老再贷款等十余项结构性货币政策工具，累计额度超过3.8万亿元，为国民经济重点领域与薄弱环节的发展提供了更加优惠、便捷的金融支持。未来可以创设部分结构性工具，如消费再贷款等刺激需求恢复，还可以增加结构性工具额度或降低利率，加大中小微企业纾困力度，持续支持制造业、高新技术产业、基建与新基建、绿色行业等领域。同时需要注意的是，结构性工具的使用不能过度影响商业银行的信贷政策，需要保持合理的规模。
未来，总量、价格与结构三方面的货币政策工具还有一定操作空间，但空间较为有限，需要保持一定的政策存量空间，未雨绸缪，以预防将来可能发生的全球经济衰退或其引起的金融风险。为实现稳增长，我国稳健货币政策要坚持以我为主，虽然仍应将稳增长放在政策目标的首位，但政策工具的使用需要更加谨慎，要最大限度地降低外部因素对国内经济的冲击，维护金融市场稳定，保持人民币汇率在合理区间内扩大弹性。
(本文作者介绍：植信投资首席经济学家兼研究院院长、华东师范大学经济与管理学部名誉主任、博士、教授、博士生导师、享受国务院政府特殊津貼。)
责任编辑：王婉莹
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