孙彬彬：节后市场怎么看？

　　意见领袖 | 孙彬彬

　　1．固收：节后债市需要关注什么？

　　我们谈谈近期市场高度关注的两个方面：一是节后国内债市的可能变化；二是外围市场波动，包括美债美元和人民币汇率等。

　　首先是国内角度，本周利率周报已有明确详尽阐述，在错综复杂的环境中抓住主要逻辑：8月15日降息后利率走势分两个阶段，第一阶段利率下已经完成，决定第二阶段走势的关键是社融。

　　从8月数据，我们认为8-10月社融都会处于弱修复状态，可能谈不上强，但也并不会弱。这得益于一系列政策安排，包括近期结存限额内的5000多亿专项债开始发行、3000亿元政策性金融工具、2000亿元能源保供特别债，这使得资金利率和长端利率会有向下的阻力。

　　今年复杂的宏观图景中，我们反复强调资金面的逻辑，就是看货币政策中介目标。虽然9月资金利率向上有所收敛，但隔夜仍然在1.5%附近。原因在于货币政策需要盯住中介目标也就是社融。政策生变的逻辑在于社融根本性修复，具体表现为企业和居民的扩张意愿恢复，而目前并没有看到这一点。但当下财政有所发力，由此看到社融弱修复，资金利率局部收敛。往后看，我们依然保持这一逻辑，隔夜利率看1.2%-1.5%，近期偏向区间上沿，节后可能有所回落。

　　至于长端，依然是社融逻辑，当前向下有阻力。但毕竟社融修复弱，且11-12月增速可能还会再度走低，利率走势还会有反复，我们此前判断一段时间内会在2.65%附近做横向移动。目前看短期变化比我们预想要略大，市场结合前期的仓位和久期需要对近期一系列修复做消化。

　　外部压力在增大怎么看？

　　建议大家关注我们近期关于汇率贬值环境下的利率走势报告。决定汇率贬值的根本在于国内基本面承压和政策预期走弱，叠加美元自身走强，而中美利差并不主导汇率变化。且从目前的欧美宏观图景看，美元仍然偏强。总之，人民币汇率仍然有进一步贬值的趋势。

　　这对货币政策意味着什么？央行一方面强调政策调控既不缺数量工具也不缺价格工具，另一方面也提到人民银行能够有效管理市场预期，说明外部环境还是对政策施加了一定压力，虽然不会导致政策方向的改变。从历史来看，汇率贬值、利率稳或下行，并不罕见。但政策多少会面临一定约束，至少是不舒服。从M2同比-外储同比增速差角度出发，当前降准的概率边际下降。我们认为可能年底降准，明年初降息。

　　在此情形下，后续资金利率怎么看？外围压力可能会影响资金利率波动区间下限，但不会影响上限。上限还是由社融逻辑决定。至于长端，如果美元指数继续走高，利率虽然不会亦步亦趋，但下行必然有阻力。往节后看，除了内部的基本面、社融、资金面逻辑和外部压力，还要关注大会情况。过去一段时间，会议公告不及预期时，往往带来利率阶段性下行。再比如2012年11月大会后，利率在宏观环境诸多不利因素中下行。

　　总之，既要合理考虑国内的弱修复，也要参考历史上大会的影响，兼顾外围压力，边走边看。目前资金利率按1.5%附近，十年国债在2.7%附近横向移动估计。

　　对于市场而言，长期问题仍在，但是短期变化更突出，现阶段是市场应对短期变化的再评估阶段。对于未来展望，从逻辑上可以参考借鉴今年一季度和2012年10-11月，债市需要寻找一个新的平台整理一下有点凌乱的思绪，但这个平台位置并不会很高，至少不会简单站上降息前的位置，除非发生类似于今年1月社融大幅超预期的情形。

　　风险提示：疫情蔓延超预期，经济复苏不及预期，政策调整超预期。

　　2．金工：布局高胜率的做多节点！

　　上周周报认为：市场的反弹时机来自两点，第一成交量的再度萎缩，预期成交额低于7000亿将迎来反弹；第二，宏观风险的兑现；两个信号有一个落地，有望开启反弹。但市场在信号出现后，仍在低位反复拉锯，全周来看，wind全A下跌1.77%。市值维度上，上周代表小市值股票的国证2000指数下跌1.62%，中盘股中证500下跌1.09%，沪深300下跌1.95%，上证50下跌1.8%，创业板指下跌2.68%；上周中信一级行业中，煤炭和石化表现较强，煤炭上涨3.21%；医药与电子调整最大，医药周下跌5.42%。上周成交活跃度上，消费者服务和钢铁板块资金流入明显。

　　从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续缩小，最新数据显示20日线收于5026点，120日线收于5033点，短期均线开始位于长线均线之下，两线距离由上周的1.55%变化至-0.14%，距离小于3%，市场仍处震荡格局。

　　市场处于震荡格局，核心的观察变量为市场风险偏好的变化。展望下周，宏观方面，进入宏观数据发布的真空阶段，对风险偏好的压制较小；日历效应上，下周进入国庆前最后一周，国庆的日历效应十分明显，以沪深300指数为例，过去13年节前一周5次上涨，8次下跌，平均跌幅0.27%；节后一周，11次上涨，2次下跌，平均上涨2.69%；节后反弹概率极大。价量方面，过去一周，各交易日成交金额均低于7000亿，最后一个交易日在较大波动下，仍然仅有6600亿的成交金额，市场处于明显的底部缩量状态。因此我们的判断是：节后反弹成为高概率事件，节前可分批布局。

　　配置方向上，若短期反弹如期出现，反弹的方向仍有望围绕景气度和超跌两个维度展开，根据分析师盈利预测景气度（边际变化和绝对幅度），排名靠前的行业为电气设备、稀有金属、煤炭和养殖；三季报披露在即，在高景气板块中超跌的为新能源和稀有金属，或为未来反弹窗口中的高弹性方向。

　　三季报披露结束后，我们的行业配置模型在四季度将重点推荐困境反转型板块。困境方面，处于较为低估的行业主要集中在养殖、地产和TMT和部分消费以及医药相关板块，但从反转预期角度看，养殖、地产和TMT（元宇宙相关方向）存在较强的改善预期。因此展望四季度，养殖、地产以及元宇宙主题值得关注。

　　从估值指标来看，wind全A指数PE位于50分位点，属于中等水平，PB位于10分位点以内，属于较低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位60%。

　　择时体系信号显示，均线距离由上周的1.55%变化至-0.14%，距离小于3%，市场震荡格局未破。核心的观察变量为市场风险偏好的变化。展望下周，日历效应上，下周进入国庆前最后一周，国庆的日历效应十分明显，以沪深300指数为例，过去13年节前一周5次上涨，8次下跌，平均跌幅0.27%；节后一周，11次上涨，2次下跌，平均上涨2.69%，节后反弹概率极大。价量方面，过去一周，各交易日成交金额均低于7000亿，最后一个交易日在较大波动下，仍然仅有6600亿的成交金额，市场处于明显的底部缩量状态。因此我们的判断是：节后反弹成为高概率事件，节前可分批布局。配置方向上，若短期反弹如期出现，反弹的方向仍有望围绕景气度和超跌两个维度展开，在高景气板块中超跌的为新能源和稀有金属，或为未来反弹窗口中的高弹性方向。后续进入四季度，我们的行业配置模型在四季度将重点推荐困境反转型板块，养殖、地产以及元宇宙主题值得关注。

　　风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

　　(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)