重组债务重组流程

　　意见领袖丨Project Syndicate

　　本文作者：威廉·H·布维特 哥伦比亚大学国际与公共事务学院访问教授、安妮·希伯特 伦敦大学伯贝克学院经济学教授

　　主权违约很常见。在1800年至2010年期间，厄瓜多尔和委内瑞拉的违约次数多达十次；希腊在独立战争（1821-1830年）至1932年之间违约五次；俄罗斯、乌克兰、厄瓜多尔、乌拉圭和阿根廷自1998年以来均有违约记录。

　　过去，人们曾使用武力手段来解决主权违约。例如，在1902年委内瑞拉违约之后，几个欧洲大国派军队包围了委内瑞拉的港口并发动炮击。现在，主权债务重组现已取代了武力手段；但这种方法没有清晰的规范，且常常无法及时落实，使债务人和债权人都苦不堪言。一些观察家对现在的主权债务重组是否仍有较大的改善空间表示怀疑。

　　不久之前，在重组过程中，设计欠佳的合同为秃鹫公司们（vulture firm）利用债务人提供了机会。秃鹫公司以低价收购一个国家的不良债权，拒绝债务重组，然后提起恶意诉讼谋求全额偿付，一旦胜诉，就能获得丰厚的回报。

　　在一个经典的案例中，秘鲁于1983年发行了债务证券，并于1996年重组为以美元计价的“布雷迪债券”（Brady bonds）。美国对冲基金埃利奥特管理公司（Elliott Management）购买了1983年以前的部分债务，拒绝了债务重组，并说服了纽约和布鲁塞尔法院，债务合同中的“同等权益”（pari passu）条款意味着秘鲁必须以与布雷迪债券相同的条款偿还先前的债务。为了避免出现新的违约，秘鲁被迫向埃利奥特管理公司支付全额债务及利息。

　　在另一个案例中，阿根廷于1998年发行了债务证券，该债务于2005年到期；随后，阿根廷违约并进行了重组。为了保留进入国际资本市场的机会，阿根廷将重组后的债务计入了新债务中。但是，埃利奥特管理公司的子公司NML资本公司（NML Capital）反对进行重组，并说服法官进行判决：阿根廷无法偿还其他债权人，除非其先全额偿还NML资本公司。阿根廷没有及时偿还，在2014年再次违约。

　　现在我们假设一个国家在1990年代贷款，陷入了困境，无法偿还到期债务。官方债权人愿意向其贷款，但明确表示不得将贷款用于纾困较早的贷方。该国不得不重组其债务，但是债权人协议难以达成一致。部分人可能意外持债，但其中也有像埃利奥特这样的公司。

　　这个国家要怎么做？如果其他债权人怀疑欠款已还清，则不会达成任何交易；但是，如果不支付欠款，该国可能面临与秘鲁或阿根廷相同的结果。当然，如果主权债务合同具有更强有力的集体行动条款（CAC），负债国可以通过争取多数债权人的支持来促进重组谈判，从而避免债权人将负债国告上法庭。

　　2014年，在有了前车之鉴之后，代表多个利益方的国际资本市场协会（International Capital Market Association）使用集体行动条款发布了模型合同，允许在单一投票的基础上进行重组，并阐明了同等权益条款，避免出现秘鲁和阿根廷的问题。 国际资本市场协会意在解决克服拖延付款；其中，最佳选择方案是跨系列单一集合投票（single-limb）——它将多个需要重组的系列放在一起，进行绝对多数投票。在这样的情境下，债务国、国际货币基金组织（International Monetary Fund）和债权国都接受了这项创新，使之成为新的主权债券发行标准（以及2022年以后所有欧盟主权债券发行的标准）。

　　但紧盯着合同的并不只有秃鹫基金。在今年的债务重组谈判中，阿根廷首次采用了“吃豆人策略（Pac-Man strategy）”（这一策略以经典的街机游戏而得名，“吃人豆”需逐个吃掉游戏中的小点）。阿根廷因多次发行债务证券，无法一次性在所有债务投票中获得支持；于是，阿根廷先与提供优惠条件的债权人达成和解。之后，阿根廷才面向所有债权人进行投票，并略微改善已结算债权人的条款，从而增加了其在所有债务证券投票上获得多数支持的可能性。

　　或者，在第一轮投票之后，债务人将足量的债券“重新指定”为不属于第一次投票，以便在剩余的债券投票中实现绝对多数。债务人与这持有这部分债券的债权人和解，为他们提供更好的条款，并对所有债券进行新的投票。

　　将来如何避免这种策略呢？即使我们加强合同框架，债务合同也是不完整的；狡猾的债务人和债权人总能找到并利用其中的漏洞。因此，解决主权债务问题需要以主权债务重组机制（SDRM）的形式进行官方干预；机构将在诉讼过程中暂停支付，使债务人免受债权人制裁，并允许负债政府获得新的融资。主权债务重组机制还必须通过排除“吃豆人”和“重新指定”等策略，保护债权人利益。最后，一旦多数债权人接受了交易，仍然需要某种机制来约束所有债权人——例如，国际资本市场协会就对使用集体行动条款进行了尝试。

　　总而言之，在规则和裁量权之间没有简单的选择。我们既需要严格的规则，也需要依赖主权债务重组机制中的裁量权；这一裁量权可以由国际货币基金组织、国际清算银行（the Bank for International Settlements）或专门创建的实体来管理。是时候彻底地抛弃武力手段了。

　　(本文作者介绍：报业辛迪加（Project Syndicate）被称为“世界上最具智慧的专栏”，作者来自全球顶级经济学者、诺奖得主、政界领袖，主题包括全球政治、经济、科学与文化塑造者的观点，为全球读者提供来自全球最高端的原创文章、最具深度的评论，为解读“变动中的世界”提供帮助。)