文/新浪财经意见领袖专栏作家 陈广垒
2015-2016年，保险公司尤其是寿险公司在A股资本市场增持上市公司5%以上（含）有表决权股份行为（俗称“举牌”）成为资本市场热点，并为监管机构所关注。例如，2015年，共有36家A股上市公司被保险公司举牌，形成举牌概念板块，股价也曾持续攀升[1]。在沉寂多年后，2020年以来，保险公司举牌A股上市公司现象重现市场。例如，2023年6月，浙江高科和中原高速分别发布公告称长城人寿已通过二级市场增持股票至5.03%和5%。从对外公告看，长城人寿旨在通过举牌实现资产配置（价值）。从性质看，浙江交科和中原高速均属于基础设施产业，盈利稳定，股息率较高，且P/B均低于1，存在价值低估可能性。在2015年10月“宝能系”旗下前海人寿通过不断举牌而占据第一大股东的中炬高新在经历2022年7月份第一大股东易主后，又在2023年在7月份出现股东内斗升级，也再次将保险公司举牌上市公司现象成为资本市场焦点[2]。
在举牌A股上市公司时，许多保险公司声称旨在降低收益波动，提升投资收益。但是，在新金融工具准则下，保险公司通过举牌A股上市公司真能够实现会计利润平滑和提高资产配置价值吗[3]？
一、新金融工具会计准则对被举牌上市公司股权的处理
新金融工具会计准则一改以往“心理分析会计”特征，从管理金融资产的业务模式和金融资产的合同现金流量特征进行分类。针对增持A股上市公司股权，当不具有重大影响、共同控制或者控制时，应当按照以公允价值计量且其变动计入当期损益（FVPL），或以公允价值计量且其变动计入其他综合收益（FVOCI）进行会计处理。在这种情况下，保险公司持有上市公司股权旨在获取投资增值（公允价值变动），在商业模式上体现为财务性投资（或被动投资），而不是实现协同效应的战略性投资。但是，当保险公司按照FVPL或者FVOCI进行会计处理时，特别是在以个人投资者为主的A股资本市场波动较大时，必然会导致保险公司账面利润或综合收益在定期报告（如季报）中相应地出现较大波动，相应加剧投资收益率和综合投资收益率的波动，并增加考核难度和年度间的不平衡。因此，出于投资安全性和收益性考虑，保险公司一般会对重大的权益工具投资按照长期股权投资进行会计处理，避免在定期报告中经营业绩出现较大波动[4]。
《证券法》和《上市公司股权收购管理办法》等均对上市公司股权收购作出严格规定。例如，《证券法》规定，当持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到5%时， 应当在该事实发生之日起三日内， 向证监会和证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予公告。除5%阈值外，也对后续增、减持公告作出严格规范。证券监管法律法规更对要约收购作出严格规范。从金融工具会计准则看，当持有上市公司有表决权股份具有重大影响（联营企业）时，保险公司应当按照《长期股权投资》采用权益法进行确认和计量[5]。在权益法下，保险公司按照A股上市年度实现净利润和其他综合收益（OCI）而产生的所有者权益的变动中应当享有的份额确认当期投资收益和其他综合收益（OCI），并调整长期股权投资的账面价值，且在实际收到现金股利时相应地减少长期股权投资的账面价值。
因此，当保险公司举牌A股上市公司具有重大影响时，被举牌上市公司的股价波动并不会影响到保险公司的当期损益，只与被举牌上市公司当期实现的净利润直接相关。从形式上看，保险公司对举牌A股上市公司的权益工具投资采用权益法似乎能够实现年度间会计利润的平滑[6]。
二、投资收益对保险公司净利润具有重要影响但并不唯一
（一）保险公司应当以追求承保利润为主导目标
保险天然具有公共产品属性。这决定保险公司不是单纯追求利润最大化的金融机构，不是追逐收益最大化的投资机构（如共同基金、风险投资或私募股权基金），而是风险的分散和责任的分担者。因此，保险公司应当在分担责任的基础上追求利润最大化，而承保利润应该是保险公司利润的主要来源。尽管这对当前依靠高费用驱动业务发展而国内中小保险公司推进业务转型压力很大，但或许也是回归保险本原的必然选择，否则这种行为将不断压迫投资端，并造成资产配置短期化。
当以承保利润为主导性经营目标时，保险公司应当将重点放在保险产品的开发和设计，如开发高价值的长期保障型寿险产品，而不是高收益的分红险或万能险等具有理财性质的高现价寿险产品，以及分销渠道的建设及其有效控制，如更多依赖优秀的保险营销人员而不是批发性质的银保渠道。当然，以承保利润为主导并不意味着不重视投资能力和投资水平，而是将投资收益作为提升客户价值和提高保险公司资本保值增值能力的重要手段。
（二）高现金分红不应当成为确定权益工具投资标的的主要标准
在20世纪80年代，随着收益确认逐渐从收入费用观转向资产负债观，利润表逐渐让位于资产负债表，期初期末所有者权益的净变动相对于净利润更具决策相关性。
当权益工具投资确认为FVPL或FVOCI时，保险公司更关注权益工具的公允价值变动，而不是现金分红。当权益工具投资具有重大影响（联营）时，保险公司的资产配置策略不是财务性投资，而是战略性投资。在权益法下，权益工具投资标的当期实现的会计利润及其他综合收益（OCI）相对于现金流量更具有重要意义，而不是年度现金分红比例。当权益工具投资标的现金分红时，保险公司应当按照冲减长期股权投资。因此，当保险公司举牌A股上市公司时，应当聚焦于更能创造价值的企业，而不是现金分红比例高的企业，更何况决定投资收益高低的因素除现金分红外，更有资本增值（估值提升）。在资本市场，这些更能创造价值的企业一般具有更高的成长性，以及相对的市场竞争地位[7]。
（三）权益法核算的权益工具投资收益更加具有不确定性
与确认为FVPL或FVOCI的权益工具相比，为了防止股价波动，保护中小投资者利益，监管机构对5%（含）以上（机构）投资者赋予更高的市场约束，如信息披露成本更高。除对收购人提出适格性外，《上市公司收购管理办法》对举牌的不用比例施加以不同程度的信息披露要求。例如，投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%后，其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例每增加或者减少1%，应当在该事实发生的次日通知该上市公司并予公告。
A股资本市场是以个人投资者为主导的资本市场，这决定必然具有更高的波动性。保险公司举牌概念往往成为市场热点，并推高被举牌上市公司的股价，增加后续增持成本，并引发监管机构关注。这无疑会加大保险公司的投资成本和交易成本。当保险公司减持时，也必然会引发资本市场关注，将导致进一步打压被举牌上市公司的股价，并降低投资收益。此外，被举牌上市公司股票交投活跃度也会对保险公司增减持行为产生重大影响[8]。例如，监管规则第7号《市场风险最低资本》明确规定，对沪深300指数成分股赋予特征系数k2为-0.05。这是因为作为机构投资者的保险公司的交易行为已经反身作用或包含于股价的变动之中，这也将进一步加大被举牌上市公司股价的波动性。因此，A股资本市场的波动性相对较大，并不能决定保险公司能够实现平滑利润的主要目的。例如，在2016年举牌潮中的许多保险公司均铩羽而归。
在现实中，保险公司举牌A股上市不一定能降低利润的波动性，甚至长远看反而可能增加亏损，或加大波动（如减值或当期确认营业外收入），这与保险公司作为机构投资者的性质直接相关[9]。这是因为举牌A股上市公司是否能够实现收益，不但与举牌效应而抬升的投资成本直接相关，还与被举牌上市公司的质量、交投活跃程度和资本市场整体状况等诸多因素相关。例如，“宝能系”举牌的中炬高新在2022年7月被动减持并公告后，已经从2020年8月高点82.4元/股持续大幅震荡下跌，最低时股价仅为22.82元/股。2023年7月12日，原第一大股东中山润田实名举报现第一大股东-火炬集团及其他股东对中炬高新实施涉嫌虚假诉讼、操纵证券市场等犯罪行为，造成500亿元损失。
此外，2021年12月，银保监会发布《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》，旨在推动保险业的高质量发展，以回归保障本源、专注主业。针对满足控制、共同控制或重大影响的长期股权投资，按照权益法确定认可价值，并分析认可价值与账面价值的差额对净资本的影响。例如，对具有控制权的非保险主业的长期股权投资（子公司），实施资本100%全额扣除，促使保险公司专注主业，防止资本在金融领域野蛮生长。
三、保险公司应当回归保障主业，切实提高投资水平
通过举牌A股上市公司旨在实现平滑收益，只是资产负债管理的策略，但从根本上不能有效改变保险的商业本质，也不能通过资产负债配置策略有效提高投资收益水平。因此，保险公司应当着眼于回归保障本质，从下列三个主要方面提高盈利水平。
一是回归保障水平，不断开发保障类产品，降低高现金价值产品的整体营业收入中的比例。针对保障类保险产品，保险公司应当深入市场，研究消费者需求，推出高价值的保险产品并不断改进。
二是以承保利润为重点，改进营销渠道，加强费用管理。
三是结合发展战略，不断做好资产配置策略，切实提高投资专业能力和水平，应当围绕偿付能力充足率，着眼于从周期角度做好资产配置，加强投资研究。
[1] 2015-2022年，保险公司举牌A股上市公司次数呈现U型特点。其中，在经历2015年高潮（36次）后逐年下跌，但2020年大幅反弹至23次。2021年以来，随着资本市场低迷，保险公司举牌次数较少。
[2] 2023年7月6日，中炬高新第一大股东火炬集团召开临时股东大会，提出罢免包括董事长在内的4名董事（截止2022年12月31日，中炬高新董事会共9名董事，其中“宝能系”派出4人，但不清楚独立董事提名情况）。7月12日，宝能集团在官网发表声明，中山润田实名举报火炬集团等6家公司涉嫌虚假诉讼、操纵证券市场，对中炬高新及股东造成500亿元损失；18日，发布公告改组管理层。
[3] 严格意义上，金融工具会计准则应当涵盖所有金融工具的会计处理，包括权益工具和固定收益工具。考虑到长期股权投资的重要性和特殊性，针对联营、共同控制和控制等权益工具投资则做出特殊会计处理。
[4] 与非上市公司相比，A股上市公司在股权结构方面较为分散。例如，5%以上通常具有重大影响，特别是当控股股东存在关联交易回避表决，或者实行累积投票制时。虽然有些保险公司未派出董事，但在实质上依然对上市公司的经营和财务决策产生重大影响。
[5] 从年度报告披露看，在不考虑其他因素情况下，按照简易权益变动公告书发布的持股信息，长城保险氛围位列浙江交科和中原高速第二和第三大股东。其中，中原高速显示为分红险产品。
上市公司的股权相对较为分散。虽然按照《公司法》规定不满足有表决权股东10%的提名权，但针对上市公司，结合证券监管法律法规，5%以上股东是能够施加重大影响的。即使保险公司未派出董事，但如果能够对A股上市公司的经营和财务决策产生重大影响，实质上依然能够发挥重大影响，而并不一定非按照20%的表决权比例才能按照联营企业进行会计处理。在现实中，当保险公司持有被举牌上市公司5%以上（含）有表决权股份时，一般会派出董事参与决策。
[6] 对于非上市保险公司，一般需要按照监管规定报送年度报告。当对A股上市公司具有重大影响时，非上市保险公司通常只需要按照监管要求公告年度报告，这样能显著减少季度、半年报的净利润波动。
[7] 高成长性上市公司一般具有较高的β系数（如大于1），而成熟公司的β系数较低。从长城保险举牌的两家上市公司β系数看，截止2021年7月14日，中原高速β系数为1.28，而浙江交科为0.78。从股价表现看，中原高速股性更为活跃，波动性更大。
[8] 与沪深300股票相比，中小板或低市值股票日均交易量相对较小。这会导致保险公司的增减持行为会给被举牌上市公司的股价产生“乘数”效应。
(本文作者介绍：西藏宁算科技集团有限公司副总裁兼财务总监，中诚华策（北京）管理咨询有限公司执行董事)
责任编辑：张文
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