文/新浪港股（微信公众号xlgg-sina）专栏作家 秦波/陈治中/陈彦彤
中国证监会发言人常德鹏在12月29日的例行上表示“经国务院批准，证监会开展H股上市全流通试点，深化境外上市制度改革。
本文作者：
光大海外研究海外市场：秦波15801503839
策略研究：陈治中13798586855、陈彦彤
【文章摘要】
事件：
12月29日，中国证监会公布了“深化境外上市制度改革开展H股“全流通”试点”的新闻稿，证监会新闻发言人常德鹏在例行新闻发布会上就“企业参与H股全流通试点需满足哪些基本条件、企业参与H股全流通试点应履行哪些基本流程、本次H股全流通试点中试点企业如何实现减持和增持”等问题回答了记者的提问。
评论：
1、H股全流通在试点中有序推开，为港股市场发行制度重大的完善
根据证监会文件“此次试点将以“成熟一家、推出一家”的方式有序推进本次试点，试点企业不超过3家，在总结评估本次试点情况的基础上，进一步研究推广“全流通”。符合试点条件但未纳入本次试点的企业，后续将在“全流通”推广工作中再予以统筹考虑”。港股主板上市公司1821家，全部H股上市公司250家，其中152家尚未全流通，此次H股全流通试点，为港股市场发行制度的重大完善。
2、H股未流通股等价市值2.58万亿港币左右，是相应公司已流通市值的2.3倍、港股市场流通总市值的9.2%左右
截至2017年12月29日，港股市场250家H股上市公司中98家已在A股和B股公开发行，不存在未流通股；剩余152家合计已发行H股2524亿股市值约1.13万亿港币，但未上市的内资股股本合计5822亿股等价市值（未流通股*港股股价）约2.58万亿港币，是相应已流通市值的2.3倍左右，占香港市场现已流通的32.7万亿港币总市值的7.89%左右。
3、相关公司的流动性及股指权重有望大幅改善，提升估值水平
近年上市的内地央企均采用H股架构，多数H股流通比在30%以下，直接导致其在恒生系列指数、MSCI系列指数等重要指数中权重偏低，其市值、权重和其企业规模等严重不相称，相关公司也因此而出现明显的折价。对个体公司而言，H股全流通政策将非常积极的改善流通市值和企业规模不匹配这一问题，提升资金配置需求，改善估值水平。
4、短期内减持压力应相对可控，长期来看对全市场有非常积极意义
内资非流通股转挂港股市场，其过程更接近于限售股解禁，虽确有大股东获得更多流通股后减持的风险，但在全流通政策初期，试点公司及监管机构都将非常重视投资者对于全流通的反应，在股份减持上或持审慎克制态度。而从另一角度来看，现阶段非全流通的股份普遍处于折价状态，全流通预期有望大范围提升相关公司估值水平，这也将积极影响市场。长期来看，H股全流通也将为H股上市公司提供更有利的融资格局，与近期港交所的一系列举措一道，促进更多内地公司挂牌香港，长期对繁荣港股市场有非常积极意义。
5、风险提示：全球市场波动的风险、全流通减持超预期的风险。
【正文部分】
事件：
12月29日，中国证监会公布了《中国证监会深化境外上市制度改革开展H股“全流通”试点》的公告，中国证监会新闻发言人常德鹏在例行新闻发布会上就“企业参与H股“全流通”试点需满足哪些基本条件、企业参与H股“全流通”试点应履行哪些基本流程、本次H股“全流通”试点中试点企业如何实现减持和增持”等问题回答了记者的提问。相关的文件原文，请参见本文文末附件。
评论：
1、H股全流通在试点中有序推开，为港股市场发行制度重大的完善
“H股”是境内企业直接在港股市场发行上市的股份，发行H股是境内企业在港直接上市的唯一渠道。（详情请见附录一：什么是H股？）
H股全流通是指H股公司的内资股如尚未在境内市场公开上市，相对公开市场而言处于不可流通状态。本次试点将允许相关企业将这部分股本转入港股市场流通。和外资股（H股）相对应，发行有外资股的境内公司，向境内投资人发行的股份被称为内资股。（详情请见附录二：“H股全流通”是流通什么？）
截止到2017年12月29日，港股主板上市公司共有1821家，全部H股上市公司250家，其中98家已完成境内A股或B股发行，余下152家尚未全流通。
根据证监会相关新闻稿（附录三、附录四），此次试点将以“成熟一家、推出一家”的方式有序推进本次试点，试点企业不超过3家，在总结评估本次试点情况的基础上，进一步研究推广‘全流通’…‘全流通’试点坚持市场化决策原则，参与试点的企业和相关股东，在满足试点条件的前提下，可自主决定流通数量及比例等事宜，自主协商形成有利于公司长远发展的‘全流通’方案…符合试点条件但未纳入本次试点的企业，后续将在“全流通”推广工作中再予以统筹考虑”。
新闻稿指出，“将从以下方面择优选择试点企业：…所属行业符合创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念，符合国家产业政策发展方向，契合服务实体经济和支持“一带一路”建设等国家战略，且具有一定代表性的优质企业…存量股份的股权结构相对简单，且存量股份市值不低于10亿港元”
从此次H股全流通试点的政策力度和节奏来看，监管机构即充分的开通了路径，又审慎的掌握了力度，试点推广，鼓励优质企业先行，逐步展开，为港股市场发行制度的重大完善。
2、H股非流通股等价市值2.58万亿港币，是相应公司已流通市值的2.3倍、主板总市值的7.89%左右
截至2017年12月29日，港股市场250家H股上市公司港股市值累计6.77万亿港币。其中98家公司已在境内市场（A股和B股）公开发行，已不存在未流通股问题，其H股市值合计为5.64万亿港币。
其余152家H股上市公司目前仍未在境内市场公开上市，其累计已发行的流通H股股本合计2524亿股市值约1.13万亿港币，非流通股股本合计5822亿股等价市值（非流通股股本*港股股价）约2.58万亿港币，两项合计市值3.71万亿。
截止到2017年12月，港股主板市场总市值32.7万亿（wind数据）。由此测算，此次H股全流通涉及到所有企业全部市值占港股主板市场总市值的比例为3.71/32.7=11.35%，非流通股部分等价市值占港股市场全部市值的比例为2.58/32.7=7.89%，相应公司非流通股部分累计等价市值是流通部分市值的2.58/1/13=2.35倍左右
3、全流通有望提升相关公司流动性，改善估值水平
近年上市的内地央企均采用H股架构，而其H股流通比多数在30%以下。这直接导致其在恒生系列指数以及MSCI系列指数等重要标杆（benchmark）指数中的权重偏低，其市值、权重和其企业规模（盈利规模、资产规模、业内市占率）等严重不相称。比如在港股市场上市的邮储银行（1658.HK）、中国电信（0728.HK）、人保集团（1339.HK）等大型企业，其未上市流通股市值均超千亿港币。流通市值和权重差异导致了相关标的与其对标企业（多数为大市值龙头）间明显地估值折让，而这一估值折让的消失将是这一政策带来的显著利好。
此外，部分企业也将因整体流通市值抬升而获得重新“认定”。例如当前H股流通市值和企业规模并不相称的中国人保（1339.HK）（H股流通市值为336亿，而非流通市值则达到了1298亿元），内资股部分若得以流通，则将从恒生中型企业跳升至大型企业行列，有效提升资金配置需求。
从另外一个角度来看，大股东在全流通过程中将获得更多流通股，长期来看市值的价值也显著提升。在目前H股架构下，内地大股东对于港股市场距离相对较远，且普遍不持有或极少持有境外流通股，非流通股的市值价值相对并不明显，也在一定程度上降低了其流通部分的价值。
因此，H股全流通，一方面即能提升相应公司的流动性，有效提升资金配置需求，另一方面也拉近大股东和境外市场间距离，有效的改善相应公司的估值折价水平。
4、短期内减持压力应相对可控，长期来看对活跃全市场有非常积极意义
从投资者角度看，内资股转挂港股市场，其过程更接近于限售股解禁，虽确有大股东获得更多流通股后减持的风险，但在全流通政策初期，试点公司及监管机构都将高度重视投资者对于全流通的反应，在股份减持上或保持审慎态度。
同时，由于现阶段非全流通的股份普遍处于折价状态，全流通预期有望大范围的提升相关公司的估值水平，H股全流通将为H股上市公司提供更有利的融资格局，促进更多内地上市公司采用H股架构在港融资。
因此，H股的全流通，配合港交所正在通过的一系列举措，比如“同股不同权”、未盈利生物制药企业也能上市等措施，都有望强化港股一级市场的吸引力，吸引更多优质资产落地香港，长期来看对活跃港股全市场有非常积极意义
5、风险提示
香港市场与海外市场相关性较强，海外市场大幅波动会给港股市场带来较大波动的风险；H股全流通虽有助提升相关公司的流动性进而提升估值水平，但也存在减持超过预期的风险。
【附录部分】
附录一：什么是H股？
H股是境内企业直接在港股市场发行上市的股份，发行H股是境内企业在港直接上市的唯一渠道。目前，内地企业在港股市场上市共有三种路径：红筹股、中资民营股和H股。其中，红筹股和中资民营股本质上都是将境外企业（可能是SPV，也可能是公司主要开展业务的实体企业）作为股票发行人的方式。而真正意义的跨境直接上市，即以内地实体直接在港发行股票，仅有H股一种。
在H股架构下，由于上市主体为内地企业，因此H股上市需要接受中国内地的金融监管部门（证监会和外管局）的管理。目前，中国证监会主要依照《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》（[2012]45号，以下简称“《监管指引》”），《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》（[1994]160号，以下简称“《特别规定》”）以及《公司法》、《证券法》等法律法规的相关内容，对内地企业的H股发行进行审批和监察。
基于《监管指引》和《特别规定》，内地股份有限公司经国务院证券委员会批准，可以向境外特定的、非特定的投资人募集股份，其股票可以在境外上市。其中，股份有限公司向境外投资人募集并在境外上市的股份，采取记名股票形式，以人民币标明面值的，以外币认购。这部分股份被成为外资股。
最终，选择在港股发行上市的境内企业外资股被称称为“H股”。类似的还有新加坡证交所的S股、伦敦证交所的L股和纽约证交所的N股。港股市场作为境内企业境外上市的主战场，除H股以外的其他外资股规模极小；以至于时至今日，S股、L股和N股的已经非常少见。
附录二：“H股全流通”是流通什么？
H股公司的内资股如尚未在境内市场公开上市，相对公开市场而言处于不可流通状态。本次试点将允许相关企业将这部分股本转入港股市场流通。和外资股（H股）相对应，发行有外资股的境内公司，向境内投资人发行的股份的股份被称为内资股。
外资股必须“在境外上市”，即在境外公司公开的证券交易场所流通转让，但可以采取境外存股证形式或者股票的其他派生形式。而内资股并不一定要在境内市场上市。内资股在境内市场公开上市交易之前，内资股就处于非流通（相对公开市场而言）状态。
因此，“H股全流通”，就是指采取H股架构上市的境内企业，将其尚未公开交易的内资股，转为外资股并在港股市场上公开交易。
附录三：“中国证监会深化境外上市制度改革开展H股“全流通”试点”新闻稿
为贯彻落实十九大关于推动形成全面开放新格局的要求，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，支持香港融入国家发展大局，促进香港金融市场稳定发展，经国务院批准，我会开展H股上市公司“全流通”试点，进一步优化境内企业境外上市融资环境，深化境外上市制度改革。
我会将按照积极稳妥、循序渐进的原则，以“成熟一家、推出一家”的方式有序推进本次试点，试点企业不超过3家。试点过程中企业应当确保依法合规、公平公正，依法履行必要程序，保障投资者的知情权、参与权和表决权。“全流通”试点坚持市场化决策原则，参与试点的企业和相关股东，在满足试点条件的前提下，可自主决定流通数量及比例等事宜，自主协商形成有利于公司长远发展的“全流通”方案。
企业参与本次H股“全流通”试点需满足外商投资准入等4项基本条件，并履行必要的程序，具体参见我会新闻发言人答记者问。我会将坚持稳中求进工作总基调，服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革，依法合规、稳妥有序推进H股“全流通”试点。同时，在总结评估本次试点情况的基础上，进一步研究推广“全流通”。符合试点条件但未纳入本次试点的企业，后续将在“全流通”推广工作中再予以统筹考虑。（资料来源：中国证监会网站）
附录四：中国证监会新闻发言人常德鹏就开展H股“全流通”试点相关事宜答记者问
1、问：企业参与H股“全流通”试点需满足哪些基本条件？
答：我会将从以下方面择优选择试点企业：
一是符合外商投资准入、国有资产管理、国家安全及产业政策等有关法律规定和政策要求。
二是所属行业符合创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念，符合国家产业政策发展方向，契合服务实体经济和支持“一带一路”建设等国家战略，且具有一定代表性的优质企业。
三是存量股份的股权结构相对简单，且存量股份市值不低于10亿港元。
四是公司治理规范，企业内部决策程序依法合规，具备可操作性，能够充分保障股东知情权、参与权和表决权。
2、问：企业参与H股“全流通”试点应履行哪些基本流程？
答：参与H股“全流通”试点的企业需履行以下基本流程：
（1）符合条件的试点企业应当依法合规履行必要的内部决策程序，并依法取得相关股东授权。境内律师应当对企业内部决策程序是否完备出具法律意见。
（2）涉及国有资产管理和行业监管部门规定的，试点企业应事先取得国有资产管理部门和行业监管部门等有关部门批复。
（3）试点企业既可单独向我会提交“全流通”试点申请，也可随公司境外上市再融资或首次公开发行申请一并提出。
（4）我会按照现有境外上市行政许可事项依法受理并进行审核。
（5）获得我会批复后，试点企业及相关股东可按照中国证券登记结算有限责任公司（以下简称中国结算）有关业务规则，办理跨境转登记等业务，按照现行外汇管理制度办理外汇登记。中国结算负责制定并发布相关业务规则和指引，办理存量股份跨境转登记、托管及结算业务，作为H股公司股份的名义持有人在香港结算开立账户托管相应股份，并定期向证监会、人民银行和外汇局报告股份变动及跨境资金流动状况。
（6）试点企业应当按照香港市场规定履行新增H股股份登记、申请股票挂牌上市等程序，并按照香港证监会、香港联交所的要求履行相关信息披露义务。
（7）试点企业及相关中介机构应在“全流通”试点完成后5个工作日内向我会报送工作总结。
3、问：本次H股“全流通”试点中试点企业如何实现减持和增持？
答：“全流通”试点仅限于原股东减持和增持本公司H股。试点企业相关股东先期可减持其所持有的本公司H股；待相关技术系统升级改造完成后，开通增持本公司H股的功能。
(本文作者介绍：光大证券海外策略首席分析师，2016年新财富最佳分析师评选第一名。)
责任编辑：马婕
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