港股上市新规点评：为市场注入新活力

　　文/新浪港股（微信公众号xlgg-sina）专栏作家 陈治中

　　港股市场拥抱新兴行业恰逢其时；系列举措促进“资产焕新”，活力更新的港股市场将步入新的发展阶段。

　　事件：港交所宣布是上市制度重大改革。2017年12月15日盘后，港交所在网站上刊文宣布将在主板上市规则中新增两个章节，列出有关尚未有收入的生物科技公司和采用“不同投票权架构”的新经济公司来港上市的规则框架；同时将修改第二上市的相关规则，方便更多已在主要国际市场上市的公司来港进行第二上市。据称，相关政策有望在2018年下半年落地实施。

　　点评：港股市场拥抱新兴行业恰逢其时；系列举措促进“资产焕新”，活力更新的港股市场将步入新的发展阶段。

　　新兴行业已成中国资产的新名片，中国资本市场亟待跟上发展脚步

　　新兴行业对宏观经济增长和股票市场组合基本面的直接影响力不断加大，已成为各国经济和资本市场发展的重要动力。2017年内，中概科网股的高速发展使得新兴行业已成为中国资产的新名片。目前为止，最优秀的中国科网企业仍倾向于在美股市场上市。A股和港股市场各自囿于自身缺陷，未能跟上中国新兴行业快速发展的步伐。

　　“西风东渐，北水南下”；港股市场将成新兴行业资本化的新阵地

　　无论是北水南下，抑或是西风东渐，都表明国内外资金对于中资新兴产业龙头的高度认可与渴求。当前的A股市场和海外市场在资产供给上的效能仍存在较大缺憾。而内地新兴产业的蓬勃发展也亟待一个能够更贴近国内产业和资本圈的资本市场来实现产业的资本化发展。港股市场恰好处于两股潮流的交汇点。港股市场长期以来桥接国际资本和中国资产的成功经验，以及广受好评的高效一级市场体系，可以很好地发挥其中枢作用。

　　多措并举促进“资产焕新”，为港股市场注入新活力

　　近两年内，在内地资金南下的帮助下，港股二级市场持续复苏。然而一级市场仍存隐忧。港交所正通过一系列举措来提升港股一级市场的吸引力，希望能吸引更多优质资产落地香港，从而提升港股资产质量。除上市新规外，港股通渠道下的一级和一级半市场通道（“新股通”）和解决H股的流通性不佳问题（“H股全流通”）如能取得进展，也将大大提升港股市场对于优质资产的吸引力。

　　事件：港交所宣布是上市制度重大改革

　　2017年12月15日盘后，港交所在网站上刊发《咨询总结：建议设立创新版》（注：该文件为2017年6月港交所刊发的《有关建议设立创新板的框架咨询文件》后，对收集到反馈的汇总结论），和港交所总裁李小加的专栏文章《新经济、新时代，香港欢迎您！》，宣布将在主板上市规则中新增两个章节，列出有关尚未有收入的生物科技公司和采用“不同投票权架构”的新经济公司来港上市的规则框架；同时将修改第二上市的相关规则，方便更多已在主要国际市场上市的公司来港进行第二上市。李小加在文章中表示，“港交所已开始草拟推行建议方案时《上市规则》须作修订的条文”，并“期待明年下半年可以看到越来越多创新型公司选择来港上市”。

　　简评：

　　港股市场拥抱新兴行业恰逢其时；系列举措促进“资产焕新”，活力更新的港股市场将步入新的发展阶段。

　　一、新兴行业已成为中国资产的新名片，中国资本市场亟待跟上发展脚步

　　新兴行业对宏观经济增长和股票市场组合基本面的直接影响力不断加大，已成为各国经济和资本市场发展的重要动力。2017年内，中概科网股的高速发展使得新兴行业已成为中国资产的新名片。

　　目前为止，最优秀的中国科网企业仍倾向于在美股市场上市。A股和港股市场各自囿于自身缺陷，未能跟上中国新兴行业快速发展的步伐。

　　1.1、新兴行业已成为各国经济和资本市场发展的重要动力

　　随着第四次工业革命的轮廓日渐清晰，新兴行业引领技术革新，为经济增长勾画蓝图的战略作用也不断凸显。在整个后金融危机时代，宽松的货币政策为资本渴求的新兴行业不断注入发展动力，而新兴行业也不断向资本市场回馈以高于传统行业的回报及增长。新兴行业对资本市场（特别是股票市场）已经展现出了十分明显地直接推动效果。新兴行业的发展情况已经可以直接影响一国股票市场的盈利增长和资产回报水平，并决定其在全球股市中的相对竞争能力。

　　在美股市场本轮长达8年的上涨行情中，虽然货币政策的推动力量不可或缺，但没有基本面的持续改善，单纯的估值扩张行情也不可能长期持续。尽管期内美股的盈利增长一度波动，且整体资产回报水平甚至略有下降。但结构性层面上，新兴行业在更好的资产回报和盈利增长的推动下领涨市场，并成为市场整体上行的重要推动力量。

　　同样的，中国作为新兴经济的代表，新兴行业对经济增长和股票市场的促进作用也日间凸显。继A股市场13-15年的中小创大牛市后，港股市场的新兴行业也在今年走出靓丽表现。在本轮行情中，除腾讯控股（700.HK）外，瑞声科技（2018.HK）、舜宇光学（2382.HK）也先后加入恒指，并在恒指的上涨和估值扩张中发挥了十分重要的作用。

　　1.2、新兴行业已成为中国资产的新名片

　　2017年内，中概互联网成为全球范围内表现最为突出的单一行业板块。MSCI新兴软件与服务行业指数年内上涨近74%（年内最大涨幅超90%），表现远超其他行业板块和MSCI发达市场同行业指数（涨幅仅39%），中概互联网的表现在其中居功至伟。

　　对国际投资者而言，中资资产一直高度偏向金融和周期型行业。MSCI中国指数也长期以来呈现为以金融、工业（广义）为主的特征。但随着海外中概股的持续上市和高速增长，中概科网板块的增长迅速超越了传统的金融和工业板块，成为MSCI指数中最重要的板块之一。而中概股近年来的优异表现，更是使其成为了吸引国际投资者投资中国资产的核心吸引力之一。随着国内资本市场对国际投资者开放程度的不断加深，新兴行业作为中国资产的新名片，将越来越多地吸引国际投资者的关注。

　　1.3、中国资本市场亟待跟上中国新兴行业资产的发展脚步

　　然而，在中国新兴行业资产在国际资本市场上大放异彩的背后，值得深思的是为何国内最优秀的新兴行业企业普遍选择在海外，特别是美股市场上市？中国的资本市场，和中国投资者未能更好地从本国优秀企业的成长中分享利益，是一个很大的遗憾。

　　概括而言，除美股市场的吸引力因素以外，特殊股权架构要求和方便境外PE/VC的退出是导致国内优秀科网企业普遍选择美股上市的最主要原因。

　　包括VIE在内的双层股权结构在美股较为普遍（纽交所和纳斯达克均认可该制度）。由于这样的架构有利于确保公司创始人（例如Facebook）及其他大股东能在公司上市后仍保有足够的表决权来控制公司，因此在科网行业较为盛行。但截止目前，A股和港股市场仍不能接受非同股同权的企业上市融资。

　　同时，作为科网企业集中上市地，纳斯达克市场也针对性地放松了对于企业盈利的要求。即使在纳斯达克的“主板”——全球市场中，在公司成立年限、税前利润等项目上的规定也较为宽松，非常适合科网企业的特点（部分行业盈利可见度高，但产生时间较晚；许多企业在上市前需要进行重组），大幅提高了企业上市的效率。

　　而与之相比，内地资本市场一方面受限于国内严格的资本管制，境外投资者和资产境外载体（SPV）参与境内市场的门槛高，代价大。同时，现行发审制度下发行效率偏低，以及发行定价结果受非市场化因素影响较大等问题也十分严重。目前，纳斯达克通常处理上市申请只需要4-6周时间，而国内市场目前审核的排队时间可能长达20个月以上。而发行限价因素则导致多数新股的发行市盈率普遍大幅低于其二级市场同业的当前水平。这些因素都严重影响了内地市场对于科网企业及其股权投资者的吸引力。

　　1.4、港股市场未能发挥国际化优势，更好地为中国新兴行业的国际融资服务

　　理论上，作为全球最发达的股票融资市场和全球规模最大的中资股交易市场，港股市场具有非常理想的条件承担中资新兴产业资产上市的任务。但现实是在港上市的中资资产仍以金融和其他传统行业为主。尽管自2003年以来，中资股（H股为主）在港股以极高频率持续上市，但新兴行业企业的身影却日渐寥落。

　　2000年以来，港股市场累积发行IPO1571宗，募资总规模超3.3万亿港币，但其中信息技术行业的IPO仅有189宗，募资规模不到1200亿港币；生物制药行业仅10宗，募资总额仅174亿港币。作为对比，金融行业的IPO也仅155宗（还包含有10宗左右的优先股项目），但募资额高达1.33万亿港币。

　　而港股一级市场的异化进一步地影响了其二级市场生态，已上市的中小型科网企业长期来看生存环境大大差于大型蓝筹，这也影响了港股市场对中小型新兴行业企业的吸引力。

　　以2017年数据为例，今年内，港股市场仍有超过60%的成交额、市值、净利润和净资产集中于81家恒指或国企成分股中。而恒指和国企指数中前5大权重股的权重合计均超40%（这还是在施加了自由流通折算和权重上限折算以后）。事实上，直到今年港股通交易规模取得大幅增长，内地机构投资者在南下渠道参与力度不断加大以后，港股的中小科网股才真正走出了一波具有持续性的上涨行情。

　　二、“西风东渐，北水南下”；港股市场将成新兴行业资本化的新阵地

　　无论是北水南下，抑或是西风东渐，都表明国内外资金对于中资新兴产业龙头的高度认可与渴求。

　　当前的A股市场和海外市场在资产供给上的效能仍存在较大缺憾。而内地新兴产业的蓬勃发展也亟待一个能够更贴近国内产业和资本圈的资本市场来实现产业的资本化发展。港股市场恰好处于两股潮流的交汇点。

　　港股市场长期以来桥接国际资本和中国资产的成功经验，以及广受好评的高效一级市场体系，可以很好地发挥其中枢作用。

　　2.1、西风东渐，国际资金重燃追逐中国资产的成长性的热情

　　今年以来，国际资本对于中资资产的投资热情得到极大修复。中概互联网、港股中资股全面开花，推动中资资产（海外部分）成为全球范围内表现最好的国别资产之一。

　　同时，国际资金沿陆港通（沪+深港通）渠道北上投资的规模也在2017年内取得了大幅度的增长。2017年内，北上渠道下国际资金流入A股规模已超2204亿人民币。和过往QFII及沪港通渠道下更多流向金融、地产和消费等传统行业不同，深港通渠道下新增的近1500亿大量流向了中小创市场中的新兴行业龙头企业。

　　国际资金对于中国资产的需求随着中国经济转型升级前景不断明朗化而持续走高。然而当前的A股市场和海外市场在资产供给上的效能仍存在较大缺憾（A股市场的非市场化色彩和资产管制的限制，海外市场的“远水难救近火”和“难接地气”的隐性门槛）。而港股市场长期以来桥接中国资产和国际资本的成功经验，在这一背景下凸显了十分宝贵的价值。

　　2.2、北水南下，内地资金眼界打开，渴望投资全球龙头企业

　　与国际资金不断增持中资资产，追求中国经济的增长潜力相呼应。国内资金也持续地从港股通渠道流向港股市场，并同样流向了和A股市场具有差异化的龙头企业。港股市场独占的TMT、医药等新兴行业龙头无不受到了内地资金的大力追捧。

　　在国内对于资本外流严格控制的背景下，港股通将继续成为内地资金大规模配置国际市场的主要渠道，内地资金对于国内外产业龙头的配置需求，目前也只能依靠于港股市场进行展布。

　　在过去的3年间，内地资金的积极参与显著改善了港股中小盘股的生态，一批细分行业龙头走出了十分优异的表现。受到这一趋势的鼓舞，包括阅文集团（0772.HK）、众安在线（6060.HK）和易鑫集团（2858.HK）在内的一批新兴产业龙头在2017年下半年内先后登陆港股市场，发行均大获成功。但相对于境内资产的多元化配置需求而言，港股市场的优质资产仍然供不应求。

　　在这一背景下，港股市场通过革新手段拓宽优质资产源头，才能更好地发挥其吸收内地资本的优势和长期以来优异的一级市场效能，在实现资产和资本的双赢过程中迎来新的快速发展。

　　2.3、正处于两股潮流交汇处的港股市场，拥抱新兴产业上市正当其时

　　一方面，无论是北水南下，抑或是西风东渐，都表明国内外资金对于中资新兴产业龙头的高度认可与渴求。当前的A股市场和海外市场在资产供给上的效能仍存在较大缺憾。另一方面，内地新兴产业的蓬勃发展也亟待一个能够更贴近国内产业和资本圈的资本市场来实现产业的资本化发展。

　　港股市场恰好处于两股潮流的交汇点。港股市场长期以来桥接国际资本和中国资产的成功经验，以及广受好评的高效一级市场体系，可以很好地发挥其中枢作用。港股市场在此时用积极的态度为新兴行业资产提供一条更顺畅的阳关大道，可谓正当其时。港交所总裁李小加在15日表示，港交所已经开始草拟“推行建议方案时《上市规则》须作修订的条文”，预计明年下半年就可以落地执行（“期待明年下半年可以看到越来越多创新型公司选择来港上市”）。港股市场正在积极争取一批内地科网龙头企业将其作为第一或第二IPO市场，相信制度革新方案将有助于增加港股市场的吸引力。

　　三、多措并举促进“资产焕新”，为港股市场注入新活力

　　近两年内，在内地资金南下的帮助下，港股二级市场持续复苏。然而一级市场仍存隐忧。数据显示，过去10年间在香港新上市的公司中，仅有8%来自香港及内地以外的地区，特别是中资H股占据了融资额的48%。行业方面， 2000年以来，金融板块占到了首发募集资金中的42%，远超出其他板块。融资结构过度依赖中资企业，和金融行业使得港股一级市场的内生增长质量下滑。2015年以来，港股市场IPO融资规模已经连续3年下滑。

　　港交所正通过一系列举措来提升港股一级市场的吸引力，希望能吸引更多优质资产落地香港，从而提升港股资产质量。除上市新规外，港股通渠道下的一级和一级半市场通道（“新股通”）和解决H股的流通性不佳问题（“H股全流通”）如能取得进展，也将大大提升港股市场对于优质资产的吸引力。

　　1）建立港股通渠道下的一级和一级半市场通道（“新股通”）

　　目前沪港通和深港通搭起了内地投资者参与香港二级市场股票买卖的桥梁，但内地投资者尚不能参与港股一级市场。尽管融资规模近三年来有所下滑，但港交所是全球IPO活动最为积极的交易所，新股通的开通将有利于内地投资者参与其中，进一步深化资产配置；另一方面，新股通也将进一步完善两地的互联互通机制。

　　2）解决H股流通比过低导致的折价（“H股全流通”）

　　目前，在港股市场上共有250家H股上市公司，港股市值合计约7万亿港币。其中，98只为A+H标的，H股市值合计超5万亿港币，是H股当中的主流成分。另有152家上市公司仅在香港上市，并采取H股架构。

　　在H股架构下，H股上市企业的股本由：发起人持有的内资股（不能在香港市场流通）和在香港市场公开发行并上市的外资股共同构成。由于多数H股上市公司仍有A股上市计划，因此其外资股转股比例普遍在30%升值更低，从而导致了其股本流通比过低，流通市值和公司总市值以及公司实际规模间差异较大的现象，进而导致了部分公司的港股与同业相比存在较明显的折价。

　　短期内，全流通政策的最主要正面影响将体现在修正当前在单一发行H股公司中普遍存在的折价现象。虽然考虑到多数公司的A股上市计划，折价的消除可能更多需要依靠A股上市后的比价效应；但对部分H股流通比较大，且对境外流通市值更有诉求的企业而言，则更可能选择增加H股流通规模的方式来改善其折价情况。

　　更重要的是，长期来看，H股全流通将为H股上市公司提供更有利的融资格局，将促进更多内地上市公司采用H股架构在港融资；通过减少内地企业采用红筹架构时在设立海外SPV等环节中需要遭遇的额外困难和成本负担，进一步改善港股市场对内地优质资产的吸引力。

　　总体而言，优质的资产是一个市场得以长期蓬勃发展的本源动力。包括上市制度改革，和其他各项政策举动，港股市场将为潜在的在港上市公司提供更为有利的融资环境，以及向投资者提供更多优质的增量资产，进一步提升港股市场对于资产和资本的吸引力，并走上更为健康持续的发展阶段。

　　(本文作者介绍：光大证券海外策略首席分析师，2016年新财富最佳分析师评选第一名。)