文/新浪财经意见领袖专栏作家 卢平
我们分析了2010年以来人民币和股市走势，汇率两升两贬，两次升值期间股市一涨一跌，两次贬值期间股市也是一涨一跌，人民币汇率升贬与股市似乎没有比较明显的关系。从两国利差的中期角度来看，人民币有升值压力，建议重点关注家用电器、食品饮料、银行三大行业。
2020年以来，人民币对美元汇率一直处于贬值通道中，从年初的1月19日的高点1美元兑人民币6.86元贬值为5月28日最高的1美元兑人民币7.16元，贬值幅度4.4%，目前汇率为1美元兑人民币7.09元，较年初高点贬值幅度为3.4%。
未来汇率何去何从？股票市场有哪些行业性机会？本文主要分析这两点。
一、短期对汇率影响的两大因素：人民币仍有贬值压力，不过空间较小
1、中美贸易战加征的关税需要通过贬值对冲
中美贸易战，目前看到的表现形式就是通过不断的加征关税来逼迫对方，而关税的加征削弱了我国对美出口的竞争力，为了对冲关税的负面影响，我国就会被迫在短期内贬值人民币。
下图表示的是从2018年中期以来，中美贸易战反反复复，随着关税不断的加征，人民币对美元不断的贬值。
我们可以通过目前的关税加征情况来判断人民币的贬值情况。
以首次加征时点的关税为起点，假设通过汇率贬值完全对冲关税加征，则可以算出汇率贬值幅度。前几轮关税累计加征幅度18%，以2018年7月6日关税加征起点人民币对美元6.648元开始计算，则人民币兑美元汇率需要贬值1.2元至7.84元。
由于市场对关税有部分消化，并不是每轮关税增加都完全转化为人民币贬值。目前最新汇率7.078，贬值了0.43元，即37%的关税加征通过汇率贬值对冲掉了。63%通过企业自行消化。
为了方便计算，我们以每次加征前的关税作为计算起点，则我们测算出人民币兑美元汇率应该贬值到7.3元。目前最新汇率7.078，需要再贬值3.1%即可。
2、国内宽松利率调整对汇率形成压力
为了对冲新冠疫情的负面影响，国内国外都开启了宽松的货币财政政策。3月初美国联邦基金目标利率从1.75%下调至1.25%，3月中旬大幅下调至0.25%。3月份两次共下调了150BP。美国基本上一次性把利率调整到位。
Ø 本世纪初，纳斯达克泡沫破裂，加之911事件冲击，美国把联邦基金利率调整至最低点1%。
Ø 2008年次贷危机，美国把联邦基金利率调整至最低点0.25%，
Ø 2020年的本次危机，美国把联邦基金利率调整至0.25%，与08次贷危机一样了，虽然有其他国家实行负利率，不过短期来看应该是美国利率的最低点了。
相比之下，而中国对利率的调整比较谨慎。7天逆回购利率只下调了30BP至2.2%， LPR1年期报价利率在2020年仅下降了30BP，存款基准利率未动。
虽然我们没有大幅下调政策利率，央行却通过数量上的操作，使得市场利率降到了历史低位。2月以来，MLF操作的量也是萎缩的。但央行先后推出了3000亿专项再贷款和5000亿再贷款再贴现政策，同样增加了基础货币供给。此外，3月以来，央行还两次降准，总共释放了9500亿的流动性，推动我国各类市场化利率大幅下行，银行间隔夜利率一度降至1%以下，银行发行同业存单的利率降到了2%以下，中短期国债利率也都达到2%以下，可以说都创下了08年以来的历史记录。
由于政策利率调整和市场利率的不同步，两类利率之间出现了严重的倒挂。例如，央行逆回购政策利率比银行间回购利率高很多，MLF利率比银行存单利率高很多，意味着银行从央行那里拿的钱远远比从市场上拿的钱要贵很多。对于央行而言，要么降息，使政策利率下降到与市场利率一致，要么收紧货币，使市场利率上升到与政策利率一致，前期市场形成的是降息预期。由于过多资金在银行间市场空转套利，5月以来央行打击空转推动资金脱虚向实，银行间市场利率提升，降息预期有所淡化。
6月17日国常会提出：进一步通过引导贷款利率和债券利率下行、发放优惠利率贷款、实施中小微企业贷款延期还本付息、支持发放小微企业无担保信用贷款、减少银行收费等一系列政策，推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元。市场预期利率又有20-30BP左右的调整空间。
用美国和中国10年期国债的利差来拟合汇率走势。国内对市场利率普遍有下调预期，因此中美利率差预期未来将进一步缩小，从而导致汇率有继续贬值的压力。
当然，近期的利率调整预期一直落空，市场担心利率调整引起汇率贬值，进而导致外汇储备跌破3万亿美元的安全线，不过从近几年来看，外汇储备对汇率波动并不敏感。
3、未来贬值预期下降的两个条件
未来贬值预期下降的两个条件：一个是中美贸易战告一段落，不再继续加征关税甚至有可能取消此前加征的关税，第二就是市场对人民币利率下降预期结束。当然，贬值又受到外汇储备的影响，目前来看，外汇储备近几年基本上稳定在3万亿美元以上，对汇率调整的敏感度不大。
二、未来1年人民币有升值压力
不同于利率定价取决于国内因素，汇率更多的取决于两国之间的相对因素，我们从两个维度来看看人民币兑美元汇率的未来趋势：相对经济增长率和10年期国债利差；
1、相对经济增长率：有升值压力
中国经济在经历长期高速增长后，逐渐向中高速增长过渡，2020年初受到疫情影响，一季度GDP增速-6.8%，美国一季度GDP增速-4.8%，美-中两者增速差为2%，随着疫情的扩散和未来消除，预计之后两者的GDP增速差应该迅速的变为负数，预计2020年二季度后各季度增速差大幅攀升至2位数的高位，而且预期将持续到明年一季度。
从经验数据来看，中美相对GDP增速与汇率之间的变动在大趋势上基本一致。美-中GDP增速差与美元兑人民币汇率是负相关，即两者差绝对值缩小的时候，人民币升值，两者差绝对值扩大的时候，人民币贬值，从预期两者增速差的未来1年的走势来看，人民币兑美元的汇率有升值压力。
2、贴现率：短期虽有降息压力，但应纠偏年初以来利差扩大的负反应
用美中两国10年期国债到期收益率之差来衡量贴现率的差别。
利差是观测汇率的另一个重要维度。在中美利差走高的时候，资本流入增加或流出放缓会推动汇率上升；反之则相反。我们可以用美中10年期国债收益率的利差来代表无风险利率的差异。
疫情发生后，美国政策利率基本上一把调整到位，从1.75%下调到0.25%，下调了150BP，相应的，美国10年期国债收益率从去年底的1.92%下降至目前的0.71%，下降了121BP。
而中国政策利率（7天逆回购利率和中期借贷便利MLF一年期利率）只下调了30BP。相应的我国10年期国债收益率从去年底的3.14%下降至目前的2.875%，下降了26BP。不过最低点下降至2.48%下降了65BP（强烈的降息预期）。
6月17日，国常会提出推动金融系统让利1.5万亿，降息预期指日可待，国债收益率预计将跟随下降，如果按照市场预期的国内下调30BP，中美10年期国债收益率之差将调整为1.84%，仍然远远高于去年底的1.22%。而去年底的汇率为6.97，目前为7.08。
中美利差与汇率逆向变动，而近期加征关税导致汇率变动反常，目前利差处于最高水平，即使短期国内有降息预期，两者利差仍然处于历史高位。从两国利差的中期角度来看，人民币有升值压力。
三、政府指引：合理均衡水平上基本稳定
2020年政府工作报告提出：稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。
近5年以来，人民币汇率的均值为6.68元，标准差为0.27。
Ø 如果波动区间在1倍标准差以内，人民币汇率的区间为6.4-6.95。
Ø 如果波动区间在2倍标准差以内，人民币汇率的区间为6.13-7.22，
从近五年的走势来看，汇率的上限在17-19年基本上不突破1倍标准差6.95，19-20年贬值后上限基本上不突破2倍标准7.22元。下限在2倍标准差以内即底线为6.13元。
目前最新汇率7.08，接近2倍标准差的上限。
四、人民币升值投资行业选择
我们分析了2010年以来人民币和股市走势，汇率两升两贬，两次升值期间股市一涨一跌，两次贬值期间股市也是一涨一跌，人民币汇率升贬与股市似乎没有比较明显的关系。可以理解为影响大盘的因素很多，汇率只是一个因素，所以还不足以与股市形成比较明确的对应关系。
我们进一步挖掘行业，还能找到比较明显的结果，建议重点关注家用电器、食品饮料、银行三大行业。
升值期间：
Ø 两次跑赢大盘的行业：家用电器、食品饮料、银行。
Ø 两次跑输大盘的行业：交通运输、采掘、化工。
贬值期间：
Ø 两次跑赢大盘的行业：房地产、通信、建筑材料、休闲服务、化工、计算机、农林牧渔、家用电器、电气设备、国防军工、电子、非银金融、食品饮料。
Ø 两次都跑输大盘的行业：传媒、采掘。
资料来源：WIND
(本文作者介绍：北信瑞丰基金首席经济学家)
责任编辑：石秀珍 SF183
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