李冬：从“金融泡沫”思维来解释蔚来汽车的现状

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 李冬

　　资本市场泡沫与真相都是一个相对的概念，只是比较的参照物不同；泡沫形成的条件：张力的变化、可持续性、发酵周期。而泡沫，也是一种由人的预期带动资本而汇聚形成的形态，有起有落，会形成也终归会破裂，只是时间周期不同。

　　最近处于风口浪尖的蔚来汽车因巨额亏损及股价持续下跌上了新闻焦点，目前蔚来汽车市值20亿美元，而其上市前累计融资已超30亿美元，可谓市值还不如融资额高。花旗银行的评估分析认为蔚来汽车股价被严重低估，未来有200%以上的上涨空间，但也有媒体质疑蔚来汽车的商业逻辑存疑，有泡沫破灭的成分。

　　蔚来汽车的事件也并非是特例，美国上市的中概股如京东、陌陌等，都曾经背着巨额亏损但享受着高市值，全球电商巨头亚马逊更是连续亏损20年，但市值却一路高涨到接近1万亿美元。盈利指标并不是资本市场给企业定价的唯一标准，金融领域充斥着故事与泡沫、真相和谎言。那蔚来汽车到底是不是泡沫？如何衡量和认知泡沫？要客观分析金融现象，就要用一种新的思维去理解。

　　首先：资本市场上，所谓价值的高估和低估，泡沫与真相都是一个相对的概念，只是比较的参照物不同罢了。

　　价值投资理论注重安全边际，即一类资产的市场价格大幅低于其内在价值时才进行买入，等待价值的回归；而高科技和VC领域则往往无法奉行传统的价值投资安全边际原则，因为每笔投资从现阶段的企业估值来看，都被高估了，但投资人更看重的是成长性，企业未来价值大幅度高于现阶段的入股价格，这类往往被称作成长性投资。

　　价值投资类投资者不会参与蔚来汽车，而风投类公司却偏爱这类高成长性企业，有的也赚到了钱。其实，两种投资理念本质上都是相同的，即买入的价格低于公司内在价值，未来等待价值的兑现，只不过价值投资的参照物往往是在入股时点之前，公司过去的平均价值，而成长性投资衡量价值的尺子是企业未来时间点上，两种投资方式参照价值的时间轴不一样。

　　而传统定义的资本市场泡沫往往是公司的价格水涨船高，大大超出了历史上的价值，而且透支了未来的价值，在真相被大部分投资人感知后，价格迅速坍塌，公司价格被打回原形。价值投资常认为的泡沫可能是公司价格大幅背离了过去的价值，而可能风投人士看来却没有泡沫，因为未来的价值会更大，而当预期的未来价值无法兑现，那投资就真的变成泡沫了。

　　其实泡沫是一种常见现象，物理学上是一种气体注入到液体，造成液体包裹着气体形成气泡的过程；在金融领域是一种资本注入到实体，造成经济个体膨胀的过程。在这里，作者提出一种思考方式，将泡沫理解为一种没有褒贬色彩的中性定义，一种客观现象，小到公司，大到产业，都可以泡沫思维来思考他的兴衰过程。

　　世界著名的桥水基金曾经提出了自己对资本市场和经济周期的观察模型。当政策刺激社会的货币及信贷规模膨胀，货币流通量大增，经济实体被催热，个人的消费能力随之释放，经济开始升温，资本市场开始膨胀，冒似将空气注入气球；而当政府的政策收紧，市场的信贷和信用规模收缩，消费开始被抑制，实体开始降温，经济随之走弱，资本市场下跌。下跌过程中会形成大量的信用和债务违约，必须由政府出面，将违约问题解决后，之后才可能出台新的刺激政策，再次放开信贷，经济和资本市场重新进入上行周期。

　　桥水基金的分析模型里，将经济现象看做一个社会货币信用膨胀和收缩的过程，也就是金融泡沫的扩张和收缩周期，在宏观上以这种简单的模型可以清晰的理解经济泡沫。

　　其实对于企业个体来讲，微观层面一样可以用泡沫的思维来理解，所有企业都可以看做是一种泡沫形态，得到资本的注入后，业务开始扩张，公司开始从小到大发展。但公司形成的泡沫有大有小，有的可以持续扩张，不断变大变强；有的没有持续性，到了一定程度破裂；还有的到了一定规模后开始缓慢收缩，泡沫在这里就是一种广义的经济现象，只不过泡沫的形成是有条件的。

　　张力的变化：泡沫形成的条件之一

　　当社会资本总量开始膨胀，国家信贷政策处于扩张周期时，泡沫的成长具有了条件，也就是会有更多的企业融到资金，扩大生产规模和业务线，做出更大的账面利润，从而再次融资；各种创业型公司得到天使投资，扶持各种研发项目，挖掘出新的增量市场；好像一壶开水在沸腾，不断冒出大大小小的气泡。

　　不过资本的流向也不完全是盲目的，往往会向具有成长潜力和高回报的新兴领域投入，例如蔚来汽车为代表的新能源汽车产业链，滴滴、美团为代表的互联网O2O等。这是泡沫形成的第一个条件：一种变化带来的机遇。

　　物理领域，一个泡沫形成的过程，是液体包裹住气体，不断膨胀的过程。用肥皂水吹泡泡相信是很多人小时候都玩过的游戏，但是很少有人会去观察，为什么把气体注入到普通水里形成的泡沫马上就爆掉了，但是肥皂水却能吹出稳定性高，而且易于膨胀的泡沫。

　　原理在于：泡沫的外层是液体，在膨胀过程中不断变薄，分子之间的张力（相互吸引力）是有极限的，到了临界点后就难以保持牢固的状态，也就破裂了；肥皂水由于发生了化学变化，让液体分子间的张力增加了很多，这样彼此能承受比以前更大的距离而不发生破裂，所以才能吹出大泡泡。

　　在金融和经济领域，这种液体就是实体产业，里面包裹的是金融资本，而让资本能不断吹大泡沫的化学反应是，外部实体产业发生的一系列新变化，出现了新的机遇，或者说让人们普遍感觉发生了机遇，也就是常说的“故事”。在资本持续注入后，外部的实体有持续的发展空间，不会面临有限的天花板，于是企业发展的越来越大，一个“泡沫”诞生了。

　　滴滴打车，美团这些独角兽公司，都是互联网红利催生的O2O产物，也就是互联网对传统行业颠覆，诞生了新的产业巨头，将传统线下打车、餐饮的商业模式，改变为线上线下一体化，同时形成了庞大的线下配送体系。资本多轮的巨额投资正是对这种泡沫的追加投入，于是他们迅速发展，不断烧钱，快速扩张。

　　蔚来汽车的新能源电动车是新科技和环保时代颠覆旧的汽车工业体系的产物，这个造车的“故事”就是以新能源车替代旧的燃油车和旧产业链的过程，是一个数万亿市场的“性感”故事，当然也是不断投入和烧钱的过程。

　　第一辆样车ES8出来要几十个亿的投入，升级换代的ES6及以后车型推出需要研发投入，量产需要上百亿，推广市场需要几十亿，布局新能源车的电控、电池、底盘、无人驾驶等产业链还需要更多的资金，需要累计投入几百亿甚至上千亿的资金才能实现。如果让蔚来汽车解释现在为何难言盈利，因为“故事”中这个前期投入还没有结束，而一旦宏伟的目标实现，将造就一个市值上千亿的公司。

　　但即便是滴滴和美团在上市前也都处于巨额亏损状态，还是有各路资本不断追加投资，其中一部分在企业上市以后获利颇丰（指美团），但经历了独角兽上市后破发和腰斩的投资机构也比比皆是，例如平安好医生，蔚来汽车等。泡沫的膨胀难道只是一个追加投资的博傻过程吗？其涨跌具有规律吗？

　　这就是泡沫存在的第二个条件：可持续性

　　泡沫破裂的原因是内部空气的不断膨胀，让外部薄膜承受的压力越拉越大，最后分子间的张力超过了临界点，于是泡沫破裂。金融领域中，资本源源不断的投入会让某家公司快速扩张，没有一种持续的张力维持着外部实体产业“薄膜”的稳定，那么这个泡沫很快也会破，这种张力就是——故事中的每个阶段性目标是否在实现。

　　新能源汽车的故事，无疑是分阶段的。最前期的故事是团队，一个由中国互联网领域的“出行教父”李斌及造车领域多名顶级专家搭建的豪华团队，决定进行一个新能源汽车万亿市场的创业冒险，有人肯为这个愿景做天使投资；

　　蔚来样车生产出来之后，经过一系列性能测试。同时在蔚来的赞助和技术支持下，TCR车队获得电动方程式锦标赛历史上首个年度总冠军，展现了蔚来汽车的技术领先和市场品牌，第二阶段的愿景得到证实，继续有风投注入；

　　下一阶段，正式产品ES8诞生打入市场，并具备了量产的能力，销售额突破一万辆。蔚来同步启动上市前融资；

　　第四阶段，新车型ES6上市，蔚来汽车旗下蔚来资本开始布局新能源汽车产业链，并准备自建工厂，核心零部件实现自主化生产和整车的组装，全面占领新能源汽车产业链。这阶段蔚来汽车也实现了上市。

　　蔚来汽车很幸运的将上市前几阶段的故事都进行了落地，直到上市已经具备了生产新能源汽车的能力，所以即便亏损，仍然在泡沫膨胀的轨迹中前进，所以有人去买单。

　　但是上市后随着ES8出现的性能问题，蔚来召回超过4800辆；新能源车国家补贴政策的消减让下游消费减少，厂家生产亏损；前期的高投入扩张，蔚来布局全产业链的目标遥遥无期，代工厂江淮汽车并不适合下一步生产高端车型，同时蔚来自建工厂短期难以实现……巨额的投入在收获巨额亏损的同时，曾经性感的故事，阶段性目标没有再兑现，资本市场对于这个“泡沫”的估值自然就打了折扣，蔚来汽车股价下跌了80%。

　　至于这个“泡沫”的结局会如何？那要看现阶段蔚来的减员增效，战略布局的举措能不能在下一阶段实现效果，让泡沫故事有下一步预期兑现的希望，这会受到国家政策，企业运营，资本环境的多重影响，实现了，泡沫会重新膨胀，预期落败了，泡沫就会继续萎缩。

　　不过泡沫在预期难以兑现，加上融资环境趋紧的情况下，故事被证伪，泡沫破裂的也比比皆是。

　　乐视的生态体系是很典型的案例。在乐视依靠电视、视频网站、影视等业务起家之后，乐视随之打造了汽车、手机、体育等7大生态体系，编制了一个靓丽的故事和具有想象力的泡沫，资本市场数十亿资金也愿意为构建这些生态去买单，乐视市值在2015年达到了顶峰的1600亿。但随后，各大生态体系的落地情况和预期差异太大，巨额烧钱的体育、手机迎来的是亏损和难以实现的销售目标，乐视汽车的持续投入烧光了公司的现金流，但连样车上线这第一步预期也没有兑现，于是资本再难以为继，一个膨胀的泡沫迅速坍塌。

　　泡沫能持续多久，在于故事持续兑现能维持多久，也在于资本注入的和膨胀的速度有多快，当资本的膨胀超过了故事兑现的节奏，泡沫内部的压力就大过了外部实体产业“故事”的张力，于是泡沫破裂了。

　　但是资本市场上到处是故事，并不是每个都具有成为泡沫的条件，也不是人人都靠讲故事就能融到资，因为还有第三个条件，泡沫的发酵周期。

　　一个水中的泡沫从诞生到上升，最后浮出水面到膨胀，泡沫发酵的时间要远远高于在水面起泡的周期。就是说，泡沫要形成也不是一朝一夕之功，必须经过一个周期的酝酿。

　　在这个周期里，一项技术应用可能经历了反复的测试，在小范围人群中的普及和发酵，在得到了证实和认可后，从小范围人群走向更多的人群，更多人认可后会继续向外部扩散，最终达到一定临界点后，一个真正快速膨胀的泡沫才会产生，而且膨胀的周期短，酝酿的周期长，典型的例子就是比特币。

　　2009年正式诞生的比特币起初只是在码农的极客小圈子里面流行，在2010年才有了连续的报价。诞生之初还有人拿上万个比特币买了两个汉堡。在小部分人真正学习和认可了这项技术应用之后，才流传到了更大范围的人群里，这个时候比特币都没有正式的交易所，除了挖矿，想获得还只能小范围在淘宝网上买。比特币被少数爱好者作为对新事物的一种尝试，并渐渐学习和接纳，最终开始让人兴奋。真正比特币一飞冲天的是2017年，最高涨幅20倍。当然比特币之前也经历过历史上的两次牛市，但交易规模太过有限，没有成为批量制造富豪的神话。

　　2017年的财富神话，让大众都认知了比特币，随后一批人在牛市跑步入场，但比特币价格的膨胀速度，远远超出了他落地应用的进程，比特币对黄金及各国法币的替代进度远不如故事讲的动听，于是2018年迅速崩盘，下跌了85%。

　　下一阶段又一个比特币故事在继续流传，买一个比特币收藏，几十年后拿出来可以为孩子在一线城市买一套房子。这个泡沫能实现否，就要看接下来这几年的周期里，比特币的应用普及和接纳程度能不能充分发酵，是否跟得上大家的预期了。创始之初秉承去中心化主旨的比特币，现在由于大量矿场的算力被少部分公司所垄断，已经逐渐变成一种受到寡头垄断和控制的资产，未来其中心化的程度越高，其投资价值也就也低，可能被其他资产所替代，再次被革了命。

　　当泡沫的破裂时，不管是提前离场的人还是一起沉船的人，其实都是一场悲剧。提前套现离场例如贾跃亭这样的人，承受着社会的职责，失去了信誉；而类似2018年A股市场上众多资不抵债，市值大起大落的各种概念型公司，最后股东和投资人都是受伤者。

　　一个良性的泡沫，应该有合理的膨胀速度，同时有合理兑现每一步预期的能力，避免大起大落，诸如亚马逊和巴菲特投资过的沃尔玛等企业。不过任何的泡沫都有形成、膨胀和收缩的自然过程，企业也不例外。

　　不断兑现预期的公司会持续较久，最后由于产业的红利消退，公司的运营管理出现低效，战略转型的不成功，公司开始从高速期变成成熟期，最后衰退期，最终可能一个企业消失，泡沫周期走到了尽头。

　　物理学的最前沿的超弦理论认为，世界上的基本粒子可以无限的分解，最小的基本组成单位其实是“弦”，它看不见但客观存在，由弦的震动带起了能量，于是出现了最小的基本粒子，这些粒子又近一步组合，形成了更大的粒子，最终成为了客观世界的样子。一种能量的变化，形成了世界。

　　而泡沫，也是一种由人的预期带动资本而汇聚形成的形态，有起有落，会形成也终归会破裂，只是时间周期不同。佛经的智慧所云：“一念生则般若生”，世界上各种念头像是“琴弦”，弹奏出各种交响曲，不断曲终人散，也不断有新曲

　　(本文作者介绍：北京中惟大诚股权基金管理有限公司管理合伙人、首席风控官)