徐奇渊：从外汇市场交易时间的角度来看人民币国际化

　　文/意见领袖专栏作家 徐奇渊

　　中国人民银行、国家外汇管理局12月30日发布公告：2023年1月3日起，外汇市场交易时间延长至北京时间次日3：00。调整后，交易时间将覆盖欧、亚、北美等更多交易时段。这将有助于拓展境内外汇市场深度和广度，促进在岸和离岸外汇市场协调发展，为全球投资者提供更多便利，进一步提升人民币资产吸引力。

　　那么，外汇市场交易时间短、不连续存在什么问题？这种问题有没有解决方案？为了回答这些问题，2016年笔者曾经在《澎湃》写过3篇专栏文章《中国如何面对赫斯塔特风险》。其中提到的建议之一就包括了“延长人民币外汇市场的交易时间”。从交易时间的连续性角度来观察外汇市场，这个有趣的角度对人民币国际化会有一些启发。在此，我将2016年的专栏文章编辑整合后重发，希望对大家有帮助。

　　#1

　　不能持续交易的外汇市场

　　有什么风险？

　　一个习惯多年的环境，突然之间发生了变化，总会让人有些手足无措。当然也有的人会认为，这恰恰就是机会。老赫斯塔特（Iwan Herstatt）和他的外汇交易部主管达特尔（Daniel Dattel）就是这么想的。

　　1972年，美元与黄金脱钩，之后西方主要货币陆续与美元脱钩，国际货币体系全面进入浮率汇率时代。那些过度自信的投机者认为，赚大钱的机会终于来了！Dattel是众多投资者当中的幸运者。二战结束，他从奥斯威辛集中营里捡回一条命，经历过人生大浪。国际货币体系动荡的大时代来临，他在1973年为赫斯塔特银行赚得盆满钵，也由此获得了老赫斯塔特的极大信任，并在行业内外声名鹊起，成为电视银屏上对汇率问题侃侃而谈的热门人物。

　　但是，由于其后的多次严重判断失误，Dattel主管的外汇业务给银行带来了巨额亏损，并导致银行资不抵债。1973年圣诞前夕，刚刚过完60岁生日的老赫斯塔特正处于人生巅峰。他未曾想到，仅仅半年之后，他便将深陷于梦魇。而更多的投资者、包括德国监管当局，也未曾想到，赫斯塔特银行的破产清算，甚至还会导致更多始料未及的风险。

　　老赫斯塔特和他的朋友——赫斯塔特银行的大股东、同时也是格林保险集团的老板格林先生（Herr Gerling），两者竭尽全力也回天乏术。1974年6月26日当天下午3点，监管当局下令关闭赫斯塔特银行，并令其对外汇交易进行清盘。这时候美国是纽约时间上午10点，而在德国，这已经是当周最后一个工作日（周五）的下午，法兰克福的外汇市场临近收盘。

　　在赫斯塔特银行清盘的过程中，其他交易对手向赫斯塔银行支付了德国马克，而赫斯塔银行却无法及时向交易对手支付美元，导致其交易对手发生了巨额本金损失。此次违约事故损失高达4.7亿德国马克——这就是我们今天所说的赫斯塔特风险（Herstatt risk）。

　　故事到这里还没有结束，赫斯塔特银行破产之后，全球外汇市场一片风声鹤唳，许多银行都冻结了对外付款操作，国际市场一度陷入停顿。在此过程中，外汇市场的结算风险由一家机构蔓延到了整个外汇市场，并在国际范围内引发了系统性问题——赫斯塔特风险的第二阶段。这一系统性风险是如此之大，不仅进一步引发了德国银行业的后续破产事件，还直接推动了巴塞尔银行监管委员会在次年的诞生。

　　当然，赫斯塔特风险的直接触发，也有一定的偶然性。1974年6月23日到26日，来自各方的代表对赫斯塔特银行的生死存亡进行了激烈的争论，这些代表来自德国的监管当局、赫斯塔特银行、德国的主要大银行，以及前面的格林保险集团。作为当事人之一，来自监管当局的斯陶克（Stauch）博士回忆，由于堵车和飞机航班的延误，6月26日的会议推迟到下午1：20才开始。也就是说，当天下午的会议原本是可以更早召开的——尤其是按照德国人的守时习惯来说。

　　如果是这样，那么赫斯塔特银行就有相对充足的时间向交易对手进行支付，由于时差所导致的外汇结算风险就可以在一定程度上减少、甚至完全避免。又或者，如果德国监管当局在事前对这一风险有足够的认识，将赫斯塔特银行的破产清算时间做更为合理的安排，那也能够在一定程度上减少结算风险。

　　所以，这一结算风险最终被“赫斯塔特”所冠名，实在是有些偶然。但是这种风险本身，真是实实在在的存在！在外汇交易过程中，市场机构一旦发出了支付指令，就开始面临着结算风险，其风险一直要到这个机构最终收妥买入的货币时才会结束。

　　#2

　　如何解决赫斯塔特风险？

　　由于外汇双向交易的不同步，以及时差原因，在赫斯塔特银行清盘的过程中，其他交易对手向赫斯塔银行支付了德国马克，而赫斯塔银行却无法及时向对方支付美元，导致其交易对手发生了巨额本金损失。这种风险根源于外汇交易的复杂性，24小时的不间断交易，同时又交替涉及到不同国家的交易支付体系、汇率制度、资本项目制度，甚至是司法体系。

　　在全球外汇市场上，每天的结算以万亿美元计。这时候，即使赫斯塔特风险以万分之一的小概率发生，对于某个不幸的交易者来说也会带来致命打击。直到21世纪伊始，英国《经济学人》杂志社还提到，赫斯塔特风险的阴影漫长而黑暗（the long， dark shadow）。

　　为此，各国监管当局一些在积极推动国际合作、开发降低外汇结算风险的方法。2002年，全球持续联系结算（CLS，Continuous Linked Settlement）交易系统在美国诞生。通过在中央银行开立账户、接入结算货币所对应的实时全额支付结算系统，CLS系统可以实现货币的实时全额兑付（PVP，Payment Versus Payment），从而真正消除外汇结算风险。

　　#3

　　人民币为何缺席CLS系统？

　　外汇结算风险不仅有本金的损失，不即时的支付，也可能会面临不同程度的汇率波动风险。尤其是中国如果纵身一跃，从固定汇率跃向浮动，或者说从比较稳定走向更大程度的浮动，这时候中国以美元为主的外汇结算体系也将面临1970年代类似的考验。

　　赫斯塔特风险值得重视，加入CLS系统对于人民币国际化是有利的。从长期角度来看，中国也将逐步走向汇率浮动和资本项目开放。在此背景下，中国面临的赫斯塔特风险也将呈上升趋势。目前，加入CLS系统的货币虽然有18个，但是人民币并不在其列。这意味着中国无法直接通过CLS系统来消除赫斯塔特风险。为何人民币尚未加入CLS系统？

　　CLS对于交易货币有一系列门槛要求，人民币目前尚未成为CLS的合格货币。从其中一些条件来看，人民币已经达到要求，比如，长期主权信用评级需要在BB-或Ba3级以上，实行反洗钱政策等等。但是从另一些条件来看，人民币尚未达标，比如：货币可兑换（convertibility）和外汇管制（exchange controls），以及实时全额结算系统（RTGS）等条件。

　　不过实际上，货币可兑换和外汇管制的要求并不是严格意义上的，CLS允许交易货币存在一定的外汇管制措施。比如，港币和南非兰特都是CLS的交易货币，但是港币严格钉住美元，而南非兰特也实行部分资本管制。但是CLS也要求交易货币的管制措施必须清晰、可预期，否则可能产生潜在的法律、或管制纠纷，从而威胁到实时全额结算的顺畅运行。

　　在实时全额结算系统（RTGS）方面，我国的人民币跨境支付系统（CIPS）在2015年10月已经上线，不过目前仍然不成熟，难以完全达到接入CLS系统的要求。除了诸多门槛条件之外，由于CLS的注册地在美国，并且接受纽约联储和美联储系统的管辖。因此，一种货币要获得加入CLS系统的资质，也需要获得美联储的书面批准。美国货币当局对人民币市场的政策取向，也可能在此过程中发生影响。

　　#4

　　我国外汇市场的赫斯塔特风险

　　截至2016年7月末，在中国外汇交易中心与人民币直接兑换的货币有，美元、欧元、日元、港币、英镑、马来西亚林吉特、俄罗斯卢布、加拿大元、澳大利亚元、韩元、南非兰特11种货币。但是长期以来，与人民币直接交易的货币中，美元占据着绝大部分比例。

　　2011年的中国银行间外汇市场上，与人民币交易的外币当中，美元所占的比例是99.3%。根据中国外汇交易中心2015年12月的数据，该月人民币现汇外汇交易总成交量为5283.8亿美元，当中人民币兑美元的交易额就有5061.2亿美元，占比95.8%。

　　从这些数据来看，人民币外汇市场结算的时差风险非常大。因为人民币是按上海的营业时间在银行间进行结算，而美元是按纽约的营业时间在银行间结算，所以赫斯塔特风险将表现为：确认收到美元之前就必须支付人民币的时差风险（露口洋介，2013）。

　　#5

　　我国缓解赫斯塔特风险的努力

　　人民币加入CLS系统还有一个过程。在CLS系统之外的中国，如何尽量避免、缓解人民币交易系统的赫斯塔特风险？目前中国至少在以下三个方面采取了措施：

　　其一，提高人民币汇率的清算效率、扩大其业务覆盖面。

　　近年来，人民币外汇清算业务，经历了从全额结算走向净额结算、从双边结算走向集中结算的过程。2009年6月1日，银行间市场推出了人民币外汇即期询价交易的净额清算业务，从而减少了清算量和资金占用量，提高了清算效率。此后，净额清算范围又有所扩大。

　　2014年11月3日，人民币外汇交易开始使用中央对手清算业务（CCP），并且覆盖了即期、远期和掉期交易，重新建立了外汇市场的集中清算机制。在CCP模式当中，上海清算所介入到交易的对手方之间，成为买方的卖方、卖方的买方，从而使交易合约买卖双方的对手都被替换成了清算所。通过这种模式，不但可以提高效率，还可以实现实时结算、避免结算失败，有效降低结算参与人的风险。

　　其二，延长人民币外汇市场的交易时间。[1] 

　　实际上，CLS的核心环节，也就是在国际范围内引入了中央对手清算业务（CCP）模式，只不过CLS充当了全球交易者的中央对手方，而且24小时连续工作。而人民币并未加入CLS系统，所以对于国际交易者而言，人民币的中央对手清算业务系统仍然存在时间的真空。

　　2016年1月4日起，人民币外汇市场交易系统开始执行新的交易时间。调整前，人民币外汇市场运行时间为北京时间9：30~16：30；调整后变成9：30~ 23：30。调整后交易时间延长了7个小时。这不仅有利于完善人民币外汇市场的价格形成机制，也有利于缓解人民币外汇交易的赫斯塔特风险。但是，即便在延长交易时间之后，人民币外汇市场的中央对手清算业务也仍然存在着10个小时的时间真空。

　　其三，推动人民币对近时差地区货币的直接交易。美国时区距离中国最远，而美元恰恰又是人民币外汇市场上最主要的外币币种。如果人民币外汇交易能够从全球布局的角度，尽量跳过美元，直接与近时差地区的非美元货币交易，那么也可以在一定程度上减少、甚至避免赫斯塔特风险。

　　这方面的举措也一直在推进当中，但是，人民币对非美元货币的直接交易遇到了不少困难。其中一些问题与先天不足有关，还有一些问题则与后天的外汇政策、清算行布局、金融基础设施建设等问题密切相关。

　　长期以来，与人民币直接交易的货币中，美元占据绝大部分比例。其中人民币是按上海的营业时间在银行间进行结算，而美元是按纽约的营业时间在银行间结算，所以人民币外汇市场结算就会存在赫斯塔特风险，即：确认收到美元之前就必须支付人民币的时差风险。

　　在未能加入全球持续联系结算（CLS）交易系统的情况下，中国如何尽量减少赫斯塔特风险？有很多举措都与此相关。其中，推动人民币对非美元货币的直接交易，就可以使外汇交易跳过美元，从而在一定程度上减少赫斯塔特风险。但是，人民币对非美元货币的直接交易也遇到了一些问题。

　　#6

　　钉住美元的汇率制度

　　增强了赫斯塔特风险

　　过去人民币在事实上软钉住美元的汇率制度，不利于推进人民币与非美元货币的直接交易。在2012年6月1日人民币-日元的直接交易启动，这是第一个非美元的发达国家货币启动与人民币的直接交易。此后，澳元、新西兰元、英镑、欧元、新加坡元等也陆续启动了与人民币的直接交易。

　　但是实际上，直接交易启动以来，人民币与非美元货币的直接交易进展仍然缓慢。2011年的中国银行间外汇市场上，与人民币交易的外币当中，美元占比为99.3%。根据中国外汇交易中心2015年12月的数据，当月人民币现汇外汇交易总成交量为5283.8亿美元，当中人民币兑美元的交易额就有5061.2亿美元，占95.8%。

　　可见，人民币与美元的交易额虽然有所下降，但变化并不显著。其原因可能有来自多个方面，但人民币汇率形成机制本身，也是重要的阻碍因素。在当前人民币汇率的参考货币篮中，美元无疑仍然是最重要的货币，也就是说人民币对美元汇率最为稳定；而与此同时，人民币对日元、英镑、欧元等却存在较大的波动。

　　2012年1月到2015年7月这段时间，人民币对美元汇率的最高点、最低点，其振幅约为5.7%，同期人民币对其他货币的振幅分别是：英镑18%，欧元32%，日元甚至超过60%。从2015年8月11日汇改到2016年8月初，人民币对美元的汇率振幅为5.1%，其他货币的振幅分别为，欧元6%，英镑13%，日元则接近30%。

　　长期以来，如果从事贸易结算、跨境贷款、直接投资等交易，人民币-美元的交易无疑是最为安全的选择。而人民币和其他非美元货币的交易，反而会招致更大的汇率风险。这就强化了人民币-美元交易市场的流动性、并降低了交易成本；而与此同时，挤压了人民币和其他非主要货币交易的发展。

　　可见，汇率制度因素不仅可能会直接影响人民币加入CLS系统，也可能间接通过阻碍人民币对非美元货币的直接交易，从而使人民币外汇市场不得不面对更多的赫斯塔特风险。

　　#7

　　金融基础设施方面

　　存在提升空间

　　对于纵横驰骋于国际金融市场百余年的国外跨国银行而言，人民币跨境业务只是在众多币种交易的基础上，又增加了一个新的币种交易。而对于刚刚融入全球金融市场不久的中国银行业而言，人民币跨境业务是一个全新的事物。对于市场建设者和监管者而言，也是如此。在此背景下，积极推动人民币与近时差货币直接交易的金融基础设施建设（包括软件和硬件），对于市场参与者而言则意味着更多的交易机会，对监管者而言也意味着一种紧迫性。

　　以人民币兑日元交易为例：在上海外汇交易中心，2012年1季度到2013年1季度，人民币与日元交易规模在总体外汇交易中的占比从0.14%上升至6.65%，仅次于美元。而第三位的欧元比率则停留在0.72%。同时，东京市场上人民币兑日元交易也获得了一定的发展。

　　但是，东京市场上银行间的人民币交易属于离岸人民币交易，其风险无法在在岸市场上获得对冲（因为资本项目并不完全开放）。因此，东京大部分的CNH对冲交易仍然需要在香港银行间市场进行操作。在这种情况下，对冲交易仍然需要拆解成CNH兑美元、美元兑日元两个环节分别进行操作。由于上述原因，人民币兑日元的直接交易难以真正实现减少赫斯塔特风险的目的。

　　解决方案在哪里？在中短期内资本项目不宜大幅放宽的背景下，一种方案是在日本发展人民币的清算行，提高离岸人民币在东京的交易效率，从而增加东京市场上离岸人民币-日元的交易量，以此为基础发展CNH-日元的对冲交易，从而降低赫斯塔特风险。

　　#8

　　为什么清算行的作用如此关键？

　　失去的时候才懂得珍惜——在清算行缺位的情况下，其作用才会让人有直观的体会。在中缅边境，跨境资金流动与日俱增，而地下钱庄也日益盛行。非正规金融系统在跨境资金流动中充当主要渠道，这虽然有诸多原因，但是正规系统的清算行缺位无疑也是重要原因。

　　多年前一些专家就认为，为了稳定金融秩序、取代地下钱庄，资金跨境的渠道亟待多元化、阳光化。在此背景下，2015年3月，瑞丽的中缅货币兑换中心正式挂牌成立。而当年，该兑换中心的交易量仅为2亿元人民币左右，这与同年瑞丽口岸300亿元左右的贸易量，以及潜在的数百亿缅币-人民币资金流动量相比，兑换中心所起到的作用仍然是微不足道的，大量交易借道地下钱庄的问题并没有得到解决。

　　为什么正规金融系统无法发挥主导作用？清算行的缺位正是重要原因。在此条件下，如果瑞丽的货币兑换中心以市场汇率接受缅币、兑付人民币，则货币兑换中心很可能将积累大规模的缅币余额。由于货币兑换中心没有缅币的资金使用渠道，而且也无法通过清算行进行平盘，因此，货币兑换中心将可能面临巨大的货币错配风险。

　　结果在现有约束条件下，货币兑换中心只能以较低的价格兑付缅甸，从而覆盖潜在的汇率波动损失。而地下钱庄则不同，这些机构可以通过非正规的跨境渠道实现平盘、避免汇率风险。因此，地下钱庄往往能够以更优惠的价格来提供缅币的兑换服务，同时获得盈利。

　　可见，清算行在促进人民币与其他货币交易当中有非常关键的作用。尤其在推动人民币与近时差货币交易的过程中，清算行是金融基础设施建设中的基础环节（当然，在不同条件下，代理行模式也可以是一种替代的选择方案）。

　　当然，从长期的视角来看，在资本项目的开放过程中，境外清算行的作用将逐渐弱化，清算行的垄断地位也可能退化为一般的代理行。但是从中短期来看，资本项目难以大幅度放开，在这个过渡时期，就需要有过渡性的基础设施进行配套。在此过程中，作为金融基础设施软件的人民币跨境支付系统（CIPS）、人民币汇率制度等就需要不断的完善、升级；而作为基础设施的硬件，清算行的海外布局就需要在空间上有所考虑。

　　东亚地区同时是中国的近时差地区、又是重要的贸易伙伴，因此将是过渡时期人民币清算行进行布局的重中之重。在此基础上，中国可以进一步积极参与亚洲支付网络（APN，Asia Payment Network）*的建设，推动东亚区域货币交易支付网络的发展。

　　*：亚洲支付网络（APN，Asia Payment Network）：基于对亚洲金融危机的反思，2006年，印度尼西亚等东南亚中央银行呼吁组建APN，从而试图建立起不依赖美元的亚洲区域内结算基础设施。比如：泰国和印尼都加入了该网络，则泰国居民可以利用本国发行的银行卡，从印尼的ATM机中直接取出印尼盾。截至2014年初，已经有亚洲和大洋洲10国参加。

　　(本文作者介绍：中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员)