韩会师：深度解读远期结售汇反向平盘

　　2018年1月起，外汇局开始公布远期结售汇平仓数据，也就是我们常说的反向平盘数据（实务中一般简称“反平”）。不少朋友对此十分关心，纷纷询问是否可以通过平仓数据判断市场情绪的变化。要想回答这个问题，我们首先需要对远期结售汇平仓有个比较全面的认识。

　　一、到期平仓与未到期平仓

　　1．到期平仓

　　如果在远期结售汇合约到期日，客户没有充足的资金与银行进行交割，此时银行与客户经过协商，可以选择反向平盘，也就是平仓。但此时会产生一定的损益。假设企业签署的是远期结汇合约，协议金额1亿美元，执行汇率6.7，到期日的即期汇率是6.8，但到期日企业账上没钱，而且估计在可预见的未来，企业也拿不出1亿美元，经过与银行协商，选择反向平盘。

　　如何平盘呢？可以这样简单理解：因为客户没有1亿美元履约，所以客户事实上已经违约了，此时要想正常履约，客户必须在即期市场上买入1亿美元，然后卖给签约银行，根据当前的即期汇率，客户就会损失1亿*（6.8-6.7）=1千万人民币。当然在实际操作中，客户是没有必要真的在外汇市场买入1亿美元的，所有操作银行都会替客户完成，但这1千万人民币的损失必须由客户承担，所以在银行为客户办理反向平仓时，客户需要支付给银行1千万人民币。这在效果上和差额交割是一样的。区别在于：差额交割是一种正常的履约方式，而反向平盘则意味着客户事实上已经对原来签署的协议发生了违约。

　　正是因为方向平仓涉及到客户违约，所以很容易出现纠纷，在上面的案例中，假如企业不愿意支付1千万人民币，银行就会很痛苦，有时甚至可能要对簿公堂。反过来也一样，假如在上面的案例中，到期日即期汇率是6.6，其他条件不变，那么在反向平盘之后，银行会有1千万人民币的收益，但这1千万是否要分给客户，或者分给客户一部分，各家银行的处理方式就不一样了，甚至同一家银行不同的分支机构也会有区别，这就要看客户和银行之间的谈判实力了。

　　2．未到期平仓

　　如果客户在远期合约到期日之前选择平仓，操作手法与到期日平仓是类似的，区别主要在于在计算平仓损益时，参考依据不一样。到期平仓时，银行参考的是到期日的即期汇率，根据远期合约执行价格与即期汇率的差额计算平仓损益。而未到期平仓中，与远期合约执行价格进行对比的是平仓当日，到期日相同的远期合约的市场报价。

　　还以上面的案例为例，假设客户选择在到期日（4月1日）1个月之前反向平仓（3月1日），合约执行价格是6.7，3月1日当天，1个月期限的远期市场报价为6.8。此时银行替客户反向平仓也会发生1千万人民币的损失，需要客户补偿给银行。

　　二、部分反平与全额反平

　　无论是到期反平还是未到期反平，都会面对全额反平和部分反平的问题。全额反平就是将全部签约金额都平掉，前面所讲的案例都是在全额反平的假定条件下展开的。

　　部分反平则是只反平签约金额的一部分。在上面的例子中，签署1亿美元远期结汇合约的客户，如果在到期日只收到了8千万美元货款，那么就可能需要将2000万美元的不足部分反向平仓，只履约8000万那一部分。

　　当然，如果企业可以提前预测到自己无法在远期合约到期日筹集到足够的履约资金，也可以在合约到期日之前提出部分反平的要求。无论是到期日部分反平还是提前部分反平，在实务操作中的基本做法和全额反平是一样的。但在实务操作中，部分反平大多在合约到期时发生，提前进行部分反平的企业比较少。

　　三、平仓的动机何在？

　　除了操作上的区别以外，到期平仓与未到期平仓最大的区别在于客户平仓的动机。对于到期平仓的客户，很可能是无法筹措到足额的资金进行交割，导致被动违约，比如外国进口商未能准时支付货款，生产出现问题未能向外方准时供货等等，直到远期合约到期，也无力回天，所以不得不选择平仓。

　　但未到期平仓的背景就复杂得多，既有可能是企业预期在到期日无法筹措到足够的资金，也有可能是企业无力支付巨额的保证金，还有可能是企业对汇率走势的预期所致。

　　远期合约是有保证金要求的，这和期货类似，在远期合约到期履约之前，如果市场价格走势不利于客户，在达到一定程度时，客户需要向银行支付保证金。在价格波动十分剧烈时，过高的保证金支付压力可能影响到企业的正常经营，虽然在履约时银行会将保证金全额返还给客户，但有些企业在无力支付保证金时，也会选择提前平仓。这种平仓与客户的市场预期无关，只关系到企业的资金实力。当然，在实际操作中，谈判能力强的企业会要求以占用授信额度的方式替代支付现金，但占用授信额度也是有限度的。

　　如果企业认为汇率未来的波动方向将对自己更为不利，也可能选择提前平仓。在上面的例子中，如果3月1日那天，企业认为1个月后合约到期时，即期汇率可能达到6.9，甚至7.0，远远好于其6.70的执行价格，此时企业也可能选择提前平仓。

　　还有一种情况更为特殊，有些企业在签署远期合约时就没打算按时履约。对于本身并无真实贸易背景，或实际贸易背景远小于合约规模的企业来说，提前平仓是常用手段，这类企业签署远期合约的目的就是赌汇率走势，在其预期人民币将升值时签署远期结汇合约；在其预期人民币将贬值时，签署远期售汇合约。如果市场走势与其预期一致，在达到一定收益水平时，通过提前平仓可以锁定投机收益。当然，如果市场走势与其预期相反，他们也会提前平仓，以规避更大的损失。当然，这里面有个前提条件，就是企业和银行需要提前约好提前平仓的“分赃”比例，否则这种纯粹的投机行为很难持续。

　　通过以上介绍可以看出，可能导致远期结售汇合约平仓的原因很多，市场情绪变化只是其中之一，所以从远期结售汇平仓数据很难直观判断出市场情绪的变化方向，大家对于外汇局公布的远期结售汇平仓数据也无须过度解读。

　　(本文作者介绍：建信金融资产投资有限公司研究主管。)