郭沛源：抛弃股东至上 ESG重塑公司价值坐标体系

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 郭沛源

　　如果CEO的年终奖能与公司当期利润脱钩，转而接轨ESG绩效，抛弃股东至上才不至于沦为一句空谈。

　　一、美国商界呼吁抛弃股东至上

　　美国时间8月19日，由美国主要企业CEO们组成的商业圆桌会议（Business Roundtable）发表声明，对企业宗旨进行了重新定义。这份《公司宗旨声明》称，“虽然我们每个公司都有各自目标，但我们对所有利益相关方都有一个共同且基本的承诺”，这些承诺包括“为客户提供价值”、“投资于我们的员工”、“公平和道德地对待我们的供应商”、“支持我们工作的社区”，还有“为股东创造长期价值”。声明最后说，“我们的每个利益相关方都是必不可少的。我们承诺为所有人创造价值，为公司、社区和国家的未来成功创造价值”。

　　外界将这份声明解读为美国公司开始抛弃“股东至上”的信条。这么解读也是有道理的。虽然声明仍肯定了股东作为资本提供方的价值，但被列为声明的最后一条。比起马云说的“客户第一、员工第二、股东第三”，这个声明把股东排得更靠后了，位列第五，在客户、员工、供应商、社区之后。

　　其实，这并非美国主流社会第一次提出抛弃“股东至上”的观点，此前已经有很多学者和企业提出过。2008年金融危机之后，对“股东至上”的质疑就从来没有间断过。哈佛商学院教授迈克尔·波特在2011年的文章《创造共享价值》中就指出企业要寻求与利益相关方携手创造价值，这些价值应该是共享的，而不是独占的。文章的副标题有特别明确的指向性：如何再造资本主义，推动新一轮的创新与增长。所以，这个《公司宗旨声明》并不算新，不过这次声明由181家美国知名公司的CEO联署发表，既有杰米·戴蒙（摩根大通银行CEO）这样的华尔街大银行家，也有贝佐斯（亚马逊CEO）、库克（苹果CEO）等硅谷精英，所以确实在社会各界产生的很大反响，引起了大范围的讨论。

　　围绕《公司宗旨声明》，各方观点异常激烈。有支持者，认为这是资本主义良心发现开始自省，甚至认为美国式资本主义将迎来转折点；有反对者，认为这只是CEO们逢场作戏，说说罢了，谁要是当真谁就输了；也有谨慎欢迎者，能联合发声就是一种进步，听其言后观其行。

　　我属谨慎欢迎者。CEO说此类豪言壮语，我是听过不少了，但能说到做到的是极少数的。问题主要不是在CEO个人身上，而在公司制度安排。

　　二、抛弃股东至上要重构公司理论

　　可以先思考一个问题：抛弃了股东至上，CEO今年的年终奖该怎么算呢？这是一个实际、具体且重要的问题。在企业工作的都知道，CEO还有一众高管，他们的薪资福利是包括工资和年终奖的，对CEO来说，年终奖通常比工资高很多，好一点的还有股票期权等安排。CEO年终奖怎么算呢？很简单，多数是和公司过去一年的经营业绩挂钩的，公司多赚钱，CEO就多拿年终奖。公司就用这样的利益关联设计解决公司所有者（股东）和公司管理者（CEO）之间的委托-代理问题。照此安排，CEO会努力工作为股东赚钱，因为股东越赚钱，CEO拿到的钱也越多。这十分符合西方经济学里面的理性人（自私人）假设：每个人都是自私的，都想最大化自己利益，结果是市场效率最优、产出最大。

　　如今，CEO们呼吁抛弃股东至上，意即CEO们要带领公司努力为客户、员工、供应商、社区和股东五大利益相关方努力工作，那他们的年终奖怎么算呢？如果还是按公司收入、盈利等财务指标来核算，什么抛弃股东至上就是吹牛，无法落地，因为CEO为了增加自己收入，还是会按股东至上的原则努力。如果不按财务指标来核算，那用什么替代指标来核算呢？用客户、员工、供应商、社区满意度的加权平均值？是否有数据？数据是否可靠？是否有公认的核算标准？是否要会计师审计？这一系列问题就会接踵而来。

　　所以，抛弃股东之上这个问题不那么好解决。过去数十年，美国学术界，特别是商学院和法学院的教授们围绕“Shareholder（股东）与Stakeholder（利益相关方）之争”展开了激烈的辩论，核心就在公司的性质（定义）：一种以股东价值最大化为目标的经济组织。抛弃股东至上就推翻了公司的定义。

　　可见，股东至上并非仅仅一句口号。股东至上以及理性人假设已经成为公司性质、公司治理、组织行为等各种公司理论的底层基础。如果这个基础动摇了，公司理论的大厦也要重建，工程就浩大了。

　　三、ESG重塑公司价值坐标体系

　　我倒是认为公司理论这座大厦有重建的必要，至少也要翻新一下。原因是按照传统理论构建的公司及由这些公司构成的经济体系确实产生了很多原来没有想到的问题，如环境污染、贫富分化等。所有，我们要思考的问题是，用怎样的新的可量化的方法来再造或修正公司理论，重新衡量公司价值，让公司这架机器在新的坐标体系里运作，让CEO的年终奖和“公司宗旨声明”保持一致，和“股东长期价值”挂钩。

　　这事并不容易。十多年前，经济学家茅于轼先生说过，做公益比做企业难，因为企业效益有财务指标可衡量，公益效益则很难衡量。这切中了问题的要害。可贵的是，总是有人迎难而上。过去数十年，学术界和企业界一代又一代孜孜不倦地探索、攻关克难。早年的探索方向主要是环境成本、自然资源的核算，构造一套环境会计的方法，这在日本公司中做得不错。近年的探索方向主要是从环境、社会和公司治理（ESG）角度来全面衡量一家公司的非财务绩效，并与财务绩效一起来评估公司的业绩。一般认为，ESG表现优异的公司会有更长期稳健的回报，符合“股东的长期价值”。

　　商道融绿对A股的ESG绩效评估对上述观点提供了新的数据支持。国泰君安一份研报显示，近3年运用商道融绿ESG评级数据构造的正面优选组合相对沪深300年化增强8.62%，信息比率1.51，年化双边换手率48%，增强效果较好。最近，商道融绿与新浪财经联合发布了碧桂园·沪深100ESG优选指数，以中证800成分股为样本空间，先剔除近期有重大ESG负面事件的股票，再精选ESG绩效最好的100只股票。从业绩来看，中证800过去一年的收益率是4.03%，沪深100ESG优选指数过去一年的收益率是12.5%，比中证800高出8.47%。从回撤率来分析，过去一年98%的时间之内沪深100ESG优选指数的回撤都远小于中证800指数。

　　ESG之所以有这样的效果，是有内在逻辑的。传统对股票的评估聚焦在各类财务指标，特别是股价、市值、市盈率、市净率等；ESG对股票的评估聚焦在各类非财务指标，特别是公司治理、资源效率、污染防治、劳工关系、社区关系。显然，前者能反映短期绩效，后者则与长期绩效的关联性更强。可以说，ESG构造了一种全新的坐标体系，从长期维度来衡量公司价值。这样的公司价值坐标体系，恰恰符合了《公司宗旨声明》中提到的多利益相关方维度，也符合股东的长期利益。

　　可以设想，如果CEO的年终奖能与公司当期利润脱钩，转而接轨ESG绩效，抛弃股东至上才不至于沦为一句空谈。

　　(本文作者介绍：商道融绿董事长)