沈大伟：LPR改革真能降息吗

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 沈大伟

　　LPR新机制是传统路径和主流市场化之外的中间道路，核心是按公开市场操作利率（主要是中期借贷便利MLF）加点，而之前实际跟随贷款基准利率。

　　内容提要

　　LPR改革核心和贷款定价

　　LPR新机制是传统路径和主流市场化之外的中间道路，核心是按公开市场操作利率（主要是中期借贷便利MLF）加点，而之前实际跟随贷款基准利率。

　　贷款定价：贷款利率=LPR+加减点≈MLF利率+最优质客户加点+其他客户比最优质客户的溢价≈资金成本+运营成本+利润空间+风险溢价。降低实际利率，就是降低这四项中的一或多项，以及防范企业产品价格通缩。

　　LPR新形成机制能够降息

　　第一，政策导向，是此次LPR改革能否降息的基本点，指明要降，并纳入考核。

　　第二，资金成本，可通过下调MLF利率或降准置换MLF来引导LPR下行，拉动贷款利率降低；MLF利率之前未随政策和市场利率下行，有调整余地。

　　第三，银行息差，目前处于近三年高位。不考虑其他因素，若降至2017年初水平：估计影响银行营业利润12%左右；只降增量贷款，则利率下行空间1.3-2%；降增量和浮动利率存量贷款，则下行空间或超过0.3%。

　　第四，风险溢价，目前处于高位，有下行空间，两种办法。宏观途径：LPR改革有一定稳经济、降系统性风险功效；微观途径：运用情况和利率竞争行为纳入MPA，有一定作用，但若风险定价和差异服务能力不足，压降空间有限。

　　这四个办法，短期而言，越靠前越易见效；中长期而言，微观层面降风险溢价和控制利润空间属长效之举，政策利率调整和宏观层面降风险溢价属周期性举措。

　　挑战：可能发生信用收缩

　　如何既明显降息，又避免信用收缩，是个问题。在银行信用定价和精细服务能力尚未长足提升、企业风险溢价短期难以系统性下降的情况下，明确的降低利率导向可能造成信用紧缩，或实际收取的信贷利率并不低。若银行不完全出于经济考虑，信贷供给对利率变化的弹性充分下降，潜在的信用紧缩状况也可能较为轻微。

　　我们用一个简化的信贷供给和需求模型，图示了信用紧缩如何发生，及何种情况下会缓解甚至不发生。

　　是什么在阻碍利率的下行

　　结论：

　　1）过度、低效的融资需求是利率保持向上刚性、难以降低的基本推手。

　　2）在“正规”的广义信贷供给能力尚不足够之时，影子信贷的过快收缩可能带来信用紧缩和利率难降。

　　3）影子信贷活动既构成需求侧造成利率难降的因素，又构成供给侧局部过快收缩促使利率高企的因素。需结构性针对性地双管齐下——保持定力地压缩其需求侧之中过度或低效的融资，注意节奏地规范其供给侧之中存量和增量的业务；关 “后门”的同时，积极开“正门”，加大规范的广义信贷供给能力。

　　过程：

　　2008年以来的四轮周期，央行政策和银行间市场利率下行距企业融资利率下行时滞越来越长，或者说传导效率偏弱。且问题是单向的，经济和利率下行期如此，而利率上行期时滞并未拉长。

　　第一个层面，政策和市场利率向实体融资利率传导在下行期的单边弱化，与2007年以来实体融资利率（包括利率债、高低评级信用债、一般贷款、非标等）在名义GDP增速下行趋势中的相对坚挺和向上刚性几乎是一回事。

　　第二个层面，实体融资利率在下行期传导不畅、相对于名义GDP增速中枢的向上刚性，很大程度源于社会融资规模相对于广义货币存量的趋势上行，融资增速高于货币增速是常态。社融和M2分别代表宏观资金需求和供给，二者增速差与利率正相关。

　　第三个层面，从社会融资和广义货币的结构看，影子信贷的扩张和收缩成为信贷供求的重要影响力量，经常成为边际决定力量。它先在前面两轮周期主要反映了信贷高需求，后在本轮周期主要反映了萎缩的信贷供给，促成了融资利率的相对坚挺和逆周期政策传导不畅。

　　我们详细拆算过社融、货币和广义银行负债、影子银行、非标债权的规模和构成；本文的这部分用了一个简化的影子信贷驱动广义信贷供需变动模型，论证了过度的融资需求扩张或过快的影子信贷收缩先后促使利率坚挺；表外融资占新增社融之比，与低评级信用利差大体负相关，也佐证影子信贷过快收缩不利于降低风险溢价和利率。

　　正文：

　　近期货币金融政策最引人瞩目的，是为了利率市场化、降低实际利率而推行的贷款市场报价利率（LPR）形成机制改革及新机制下8月20日的首次报价。

　　本文提炼此次LPR形成机制改革和贷款利率定价要点，然后层层深入探讨它的作用，真能有效降低实体企业融资利率吗？还需解决哪些关键问题？

　　1、LPR形成机制改革要点

　　1.1 基本情况

　　LPR并非新事物，2013年推出，本名贷款基础利率（Loan Prime Rate），是银行对自身最优质客户执行的贷款利率，其他贷款在此基础上加点。

　　这次是改革LPR的形成机制，以使其更市场化和体现前期市场利率的下行。下面一段引自8月20日人民银行副行长刘国强等出席国务院政策例行吹风会的问答实录：

　　8月16日，第60次国务院常务会议提出运用市场化改革的办法推动降低实际利率水平，缓解企业融资难问题。为贯彻落实国务院决策部署，8月17日人民银行正式发布公告，宣布改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制。8月20日上午9：30……人民银行授权全国银行间同业拆借中心首次发布了新的LPR……一年期LPR是4.25%，比原来基准利率降了10个BP，比以前老的LPR降了6个BP，五年期以上LPR为4.85%。

　　会上没特意提的一点是，20日报价的一年期LPR 4.25%，比目前一年期中期借贷便利（MLF）的3.3%高95个BP。这或许就是类似当前经济环境下LPR相对于MLF加点的中枢水平。

　　1.2 改革要点

　　主要有六条：

　　第一，LPR按公开市场操作利率（主要是中期借贷便利MLF）加点报价，而之前实际上是跟随贷款基准利率。最核心的，就是这一条。

　　第二，报价行在10家全国性银行基础上增加城商行、农商行、外资行和民营银行各2家，目前共18家。

　　第三，期限品种在1年期基础上增加5年期，为房贷等长期贷款定价提供参考。

　　第四，即日起应在新发放的贷款中主要参考LPR定价，并在浮动利率贷款合同中以LPR作为参考基准。

　　第五，各银行不得通过协同行为以任何形式设定贷款利率定价的隐性下限。2019年三季度起，将把LPR运用情况及贷款利率竞争行为纳入宏观审慎评估（MPA）。

　　第六，8月20日起，不再统计贷款利率参照基准利率浮动情况，改为统计在LPR基础上加减点的情况。

　　1.3 中间道路

　　到目前，货币信贷利率传导大致有三种路径，按市场化程度，此次LPR形成机制改革实际是选择了第三条路或中间道路。

　　第一种，最传统的，也是我们过去沿用最久的，央行根据经济形势和政策目标调整贷款基准利率，商业银行发放贷款时由基准利率上下浮动。据8月20日刘国强副行长在吹风会上透露，仍存在银行通过协同行为以贷款基准利率的一定倍数（如0.9倍）设定隐性下限的情况。

　　第二种，较为市场化的，也是发达经济体主流做法，传导路径是“央行政策利率-银行间市场利率-存贷款利率”。所谓“利率双轨”，就是贷款基准利率和市场利率并存；贷款利率并轨，主要是培育更市场化的利率基准。利率市场化改革的贷款部分，大体就是淡化或取消第一种，走第二种路径。

　　第三种，就是此次LPR形成机制改革，将新的LPR作为政策利率（以MLF为主）向贷款利率传导的通道，绕过了由银行间市场利率向贷款利率传导的环节。为何？银行间市场利率向贷款利率传导不顺畅。Shibor、银行间质押式回购、短期和长期国债利率自2018年初以来已大幅下行，到今年6月底多已接近数年低位，而同期一般贷款利率却从5.8%到5.94%，上行了14个BP。

　　此次LPR新机制下的利率定价没有第一种路径那么有统一指挥色彩，也没有第二种路径那么精致曲折，属于现实情况下的折中。这远远不是利率市场化的完成动作，而更像是中短期考虑。当然，某种程度上也为过渡到更为市场化的第二种路径做了铺垫。

　　2、贷款定价及如何降息

　　2.1 贷款定价

　　新机制下，央行调控MLF利率，报价行在此基础上加点形成LPR，所有商业银行在LPR基础上加减点发放贷款。

　　对于任何一家商业银行的任何一笔新增贷款，利率定价大致如下（假设贷款期限与MLF相当）：

　　贷款利率=LPR利率+贷款加减点=MLF利率+报价行最优质客户平均加点+本行最优质客户与报价行最优质客户平均加点的差异+本行其他客户比最优质客户的溢价

　　简单来说，贷款利率由两部分构成：LPR利率，贷款加减点，它们又各自分为两部分。

　　LPR利率= MLF利率+报价行最优质客户平均加点

　　其中MLF利率由人民银行设置，反映了银行平均边际资金成本，最新1年期利率为3.3%。报价行最优质客户加点，主要取决于各行自身资金成本、业务成本、利润空间、市场供求、风险溢价等因素。当然，最终公布的LPR相对于MLF加点幅度，是报价行去掉最高最低报价后的均值，8月20日最新1年期LPR利率比同期限MLF的加点幅度是95个BP或0.95个百分点。这可能是目前经济环境下报价行最优质客户平均加点的中枢水平，今后大概会在其上下波动。

　　贷款加减点=本行最优质客户与报价行最优质客户平均加点的差异+本行其他客户比最优质客户的溢价

　　对于报价行来说，“本行最优质客户与报价行最优质客户平均加点的差异”均值接近零（不是等于零，因为平均加点是掐头去尾后的均值）。不管是否报价行，由于全国最优质客户数量想必还是明显多于银行数量的，他们在各家银行应该都有所分布，所以我们推测，即便是中小银行，“本行最优质客户与报价行最优质客户平均加点的差异”大部分也应该很小，相对于整个贷款利率来说，占比很低，这一项大概不是贷款利率的主要构成之一。

　　所以，贷款相对于LPR加减点的主要构成就是“本行其他客户比最优质客户的溢价”，取决于业务成本、利润空间、市场供求、风险溢价等，其实大都可归入风险溢价（相对于优质客户额外的调查取证等成本，很大程度是某种风险；利润、收益与风险、不确定性本就息息相关；如果贷款需求过大，增加未来违约概率，也体现为风险）。

　　2.2 如何降息

　　最终，贷款利率≈资金成本+运营成本+利润空间+风险溢价。

　　我们还要看到，国务院常务会议和人民银行的表述更多是“运用市场化改革办法推动实际利率水平明显降低”，实际利率，除了名义上的利率数值，还涉及工业品价格、通胀水平。

　　所以，主要有哪些办法降低实际利率？

　　第一，降低资金成本，在LPR新形成机制下，主要指可能调降MLF利率。1年期MLF从去年4月至今一直维持3.3%未变。可以观察8月24日1490亿、9月7日1765亿、17日2650亿1年期MLF到期后是否续作及所有新增投放的利率调整情况。

　　第二，降低运营成本，比如提升科技含量和管理效率等，这个途径一般在几个月内很难有明显作用。而且，随着信用管理的细化，业务运营成本还可能阶段性上升。

　　第三，降低银行利润空间或利差。以8月20日LPR最新报价为例，比之前低了6个BP，假如银行负债成本没降，也没把LPR少了的这几个BP加在其他贷款企业头上，一时半会银行也很难降低业务成本，那这6个BP大致就是银行利润空间的萎缩。

　　第四，降低风险溢价。企业信用风险溢价偏高，一方面是宏观经济系统性风险的反映，近一两年主要受到经贸摩擦和金融加减杠杆的影响。另一方面与金融体系经营尚有不少粗放之处、较为粗暴的信用分层有关，在信息不对称、信用管理不够精细的情况下，对抵押资产不够硬、资质（又与背景、抵押资产等粗放信用管理下的考察标准覆盖范围密切相关）不够强的企业，容易采取一刀切大幅提高利率的做法。

　　所以，降低风险溢价，一方面是在经济下行背景下的逆周期政策，比如做好六个稳，另一方面是改善金融机构考核（比如MPA的定向支持制造业和民营企业）、金融供给侧改革（比如增强信用定价能力、服务下沉、发展社区和民营银行）等。

　　第五，防范工业通缩。企业贷款实际利率为名义利率与产品价格水平之差，在信贷利率坚挺而PPI增速下行情况下，多指向实际利率的上行。防范工业通缩需要改善企业产品供求关系，一方面逆周期稳经济，另一方面化解过剩产能、僵尸企业退出等。

　　3、LPR改革真的能降息吗

　　上一部分总结了降低实际利率的五个办法，本部分暂不考虑短期难见效的控制运营成本以及与LPR改革不太直接相关的防范工业通缩，所以主要就是三个办法：

　　降低资金成本，压低银行利润空间，降低风险溢价。如果算上明确的政策导向，就是四个。

　　3.1 能够降息

　　从政策导向、资金成本、银行息差、风险溢价这些方面看，信贷或者更广义的企业债务融资利率都有一定下降空间，也就是说，大概能够降息，至少短期如此。

　　第一，政策导向是此次LPR改革能否降息的基本点，指明要降。

　　16日国务院会议明确提出推动降低实际利率水平，17日人民银行即贯彻落实，明确指向“提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本”，规定银行不得以任何形式设定贷款利率隐性下限，并将LPR应用情况及贷款利率竞争行为纳入MPA考核。

　　第二，资金成本方面，央行可以通过下调MLF利率或降准置换MLF来引导LPR下行，进而带动贷款利率降低。

　　在8月20日新LPR第一次发布后，1年期LPR相对于1年期MLF的0.95%溢价，大概将构成一段时间内的中枢，在降低实体经济融资成本的政策导向下，不太可能明显调升。这样，如果在3.3%基础上调降MLF利率，或者降准（法定存款准备金利率1.62%）置换MLF，都将使银行边际资金成本下降，进而大概促使LPR下降。

　　2016年初1年期MLF利率为3.25%，中间略有起落，与目前3.3%相当，实际上与这期间保持不变的贷款基准利率走势接近，没有跟随大多数政策利率和银行间市场利率下行。在LPR新机制下，调降MLF利率与之前调降贷款基准利率有很大部分类似功效。

　　第三，银行净息差目前处于数年高位，尚未充分体现经济下行期通常会有的缩减和逆周期稳经济作用。

　　2019年二季度银行净息差2.18%，处于近三年相对高位，比2017年一季度的2.03%高出0.15%。加上目前银行在全社会利润中的高占比，息差有一定压缩空间。

　　假如未来一年净息差压缩到2017年初的多年来最低水平，即降低0.15%，那么静态测算，对银行业净利息收入的影响幅度约为6.88%。按照目前约75%的利息收入占比，对银行业营收的影响幅度约5.16%。按2018年上市银行43%的营业利润率，对银行业营业利润的影响幅度约为12%。如果考虑增加贷款投放量和提升非息收入等，对银行营业利润的影响应该没有这么大。

　　如果净息差这0.15%降幅全部由增量贷款所贡献，不考虑政策利率变化和其他摩擦因素，参考截至2019年6月底的最近一年人民币贷款合计增量（16.8万亿）占存量（146万亿）比例11.5%计算，则增量贷款利率降幅可达1.3%左右。如果考虑到刘国强副行长在8月20日政策吹风会上明言“有一点是肯定的，房贷的利率不下降”，参考截至6月的一年累计居民中长贷占新增贷款31%，那么其他增量贷款利率降幅或可达2%左右。进一步考虑对房地产企业和其他企业政策导向的不同，其他企业增量贷款利率降幅或将超过2%。

　　当然，根据人民银行的LPR形成机制调整公告，浮动利率的存量贷款将新的LPR重新定价，所以在一定的息差压缩空间下，增量贷款利率降幅不会有那么大。剔除固定利率存量贷款（占比未见公布）和房地产相关贷款，银行息差下降0.15%导致增量和浮动利率贷款利率降幅应该在0.3%以上。其中，考虑到降息进度和浮动频率匹配问题，估计增量贷款利率降幅会明显超过浮动利率存量贷款平均水平。

　　第四，风险溢价方面，目前处于历史高位的信用利差有下行空间。

　　信用风险溢价高企，较为直观的是低评级和民企债券信用利差，虽从去年最高点有所回落，但仍在历史高位附近。

　　此外，可以观察不同类型信贷利率变化，2019二季度末，一般贷款、信托贷款、温州民间借贷综合利率分别比2017年底高0.14、0.3、0.8个百分点，而同期银行间市场利率是大幅下行的。平均资质递减的表内贷款、非标、民间借贷利率上行幅度（无论绝对数值还是与各自利率之比）递增，也反映了风险溢价较高。

　　上一部分我们说过降低风险溢价的宏微观两个路径，LPR都可发挥一些作用。LPR改革指向降低利率，本身就有逆周期稳经济色彩，有助于降低宏观系统性风险，进而普遍降低企业信用风险溢价。

　　由金融机构考核、金融供给侧调整来降低风险溢价上，LPR改革也有部分作用，其运用情况和贷款利率竞争行为纳入MPA。然而，信用风险定价能力的增强、社区和民营银行的发展、服务的下沉等，很难在短期取得明显进展。

　　如果不能充分经由精耕细作来防控所服务企业的违约概率，那么对抵押资产不够硬、显性资质不够强的企业，倾向于一概收取较高利率就是理性选择。这时候对风险溢价的强压，很容易导向对银行利润空间的直接控制。在短期，通过降低企业风险溢价和银行利润空间来降低贷款利率，一定程度上成了难以区分的同一个问题。

　　LPR改革相关的政策导向、降低政策利率、控制银行利润、降低风险溢价这四个降低利率的办法，都能起到一些作用。同时仍需强调宽松政策更多是结构性和对冲性的，详见《全球降息中国不跟：做好中长跑》。

　　房企融资和房贷利率被从这轮宽松排除了；可能的MLF利率下调引导LPR和贷款利率降低，也是由于MLF利率过去一段时期没有跟随政策和市场利率下行而存在一定空间；可能的降准或央行对银行流动性投放仍将不乏定向色彩，支持小微企业、先进制造业等。

　　对比这四个办法，短期而言，见效时滞依次延长，难度依次提高。中长期而言，微观层面降低风险溢价最为可行，控制金融业利润空间也是长效之举，政策导向、政策利率调整和宏观面降低风险溢价则属于周期性举措。

　　3.2 一大挑战

　　我们分析过，短期而言，对风险溢价的强压，很容易导向对银行利润空间的直接控制。此时，通过降低企业风险溢价和银行利润空间来降低贷款利率，一定程度上成了难以区分的同一个问题。

　　因此，我们发现这轮降低实体经济融资成本系列举措的一大潜在挑战，是如何既明显降低利率，又避免信用紧缩。

　　下面用一个简化的银行信贷供给需求及其变动分析来示意这个可能的信用紧缩过程。

　　1）假设一轮经济周期，初始的银行信贷供给和需求曲线为S0、D0，供需均衡的信贷数量为Q0，利率为R0。

　　2）由于经济进入衰退，企业预期弱化，信贷需求曲线左移变为D’，于是，新的供需均衡信贷数量降为Q1，利率降为R1。

　　3）宏观政策进行逆周期调节，降低政策利率、降准、加强货币信用传导等，银行信贷供给曲线右移变为S’，于是，新的供需均衡信贷数量回升到Q2，而利率进一步降至R2。

　　4）但是融资难融资贵问题仍然存在，尤其在工业品价格PPI通缩可能出现、实际利率水平高企的情况下，此时政策或许更明确地导向降低利率，比如到R3。此时市场化的信贷供给量降至Q3，但在利率水平R3之下，信贷需求为Q4，而Q3到Q4的缺口，就是供给不足的部分，即可能的信用紧缩。

　　此时隐含的企业愿意或不得不支付的最高利率是R4，实际收取的利率大概在R3到R4之间，多出的部分或许体现为一些隐性收费。

　　如果企业在乐观预期之下需求曲线回到起初的D0，在利率R3之下，信贷需求会到达Q5，此时供需缺口进一步扩大为Q3-Q5，相对的信用紧缩更明显。此时隐含利率最高达R5，实际收取或在R3到R5之间。

　　5）当然，现实比前面几步复杂得多。比如在第2）步，为维持产能或债务借新还旧，信贷需求未必能从D0到D’向左移动那么多，这使得利率未必能降R0-R1那么多；第3）步，宏观金融宽松未必能使银行将信贷供给曲线从S0到S’向右移动那么多，在金融市场加杠杆投资或许是更有利的选择，这使得信贷利率未必能降R2-R1那么多；第4）步，企业信贷需求曲线也不是一下回到起初位置，大部分时候回到的也不是确切的那个初始位置，如果出现资产负债表衰退，可能很多年都回不去，企业忙着还债而借贷需求萎缩，这样或许就不会出现信用紧缩缺口。

　　除了5）提到的一些比过程示意更复杂的因素，还有一个不完全经济方面的考虑，可能使得潜在的信用紧缩没那么显著。

　　如果有些银行，在加大金融支持实体经济力度、降低融资成本的明确政策导向面前，信贷供给对利率变化的弹性下降呢？极端情况下，设想信贷供给曲线近乎垂直，并右移，此时可能消除信用紧缩缺口。

　　通过一个简化的信贷供求分析过程及后续放宽部分约束条件，可以看到：

　　在银行信用定价和精细服务能力尚未长足提升、企业风险溢价短期难以系统性下降的情况下，明确的降低利率导向可能造成信用紧缩，或实际收取的信贷利率并不低。如果银行不完全出于经济考虑，信贷供给对利率变化的弹性下降，潜在的信用紧缩状况也可能没那么显著。

　　3.3 是什么在阻碍信贷利率下降

　　上一节我们将银行的信贷供给作为一个整体，得出信用紧缩很可能发生及何种情况下信用紧缩状况会显著缓解。

　　这一节，也是本文的收尾，我们将企业债务融资拆开，看是什么样的结构因素使得贷款利率至今仍未明显下行。

　　本节写到最后发现内容稍多，先给出结论吧：

　　政策和市场利率向实体企业融资利率传导不畅、利率（名义利率，或其相对于名义GDP增速和PPI的实际水平）维持刚性难以降低，与过度、低效的融资需求和影子信贷的过快收缩有关。需要结构性针对性的解决。

　　先看看目前银行间市场利率向信贷利率的传导效率，处于什么程度。2008年以来的四轮周期，从利率债、高评级信用债利率下行到一般贷款、低评级信用债利率下行的时滞越来越长，货币政策逆周期调节促使政策和市场利率向信贷利率传导的效率趋于弱化。而且，利率下行和上行的传导效率并不对称，下行期的传导时滞越来越长，而上行期的传导时滞没有趋势性变长。

　　2008年、2011-12年、2014年、2018-19年的货币宽松周期，从银行间市场利率下行到一般贷款、低评级信用债利率下行，依次滞后了1个月左右、2个季度、3-4个季度、5个季度（如果今年二季度算是一般贷款利率确立周期下行）。

　　为何如此？我们将从递进的三个层面来简要解析这个问题。

　　第一个层面，政策和市场利率向信贷利率传导效率在下行期的单边弱化，与2007年以来实体融资利率（包括利率债、高低评级信用债、一般贷款、非标等）相对于名义GDP增速的向上刚性几乎是一回事。

　　2007年以来，名义GDP增速在大的趋势上基本是持续下行的，从超过20%震荡滑落到10%以下。但与此同时，各类债券和一般贷款利率，并未对作为社会平均资本回报和利率水平的宏观映射的名义GDP增速的趋势下行做出充分反应。

　　这十多年来，除一般贷款的利率中枢有所下行（当然，相对于名义GDP增速中枢的下行程度是不足的），利率债和高评级信用债利率中枢基本稳定，低评级债利率中枢反而有所上行。

　　实体融资利率相对于名义GDP增速的下行程度都显不足，其实就是相对中枢在上升，容易在下行期政策传导不畅，而在上行期照常传导。

　　第二个层面，实体融资利率在下行期传导不畅、相对于名义GDP增速中枢的向上刚性，很大程度源于社会融资规模相对于广义货币存量的趋势上行，融资增速高于货币增速是常态。

　　今年7月，社融存量214.13万亿，M2存量191.94万亿，二者规模之比为1.12。而在2016年以前，社融规模低于M2，2002年以来相对最低时的2005年相当于M2存量的75%。

　　社融与M2，一个可大致代表广义资金需求，一个可大致代表广义资金供给，所以社融M2规模之比、社融M2增速差与利率变动有明显正相关，并经常有所领先。

　　2006年之后社融与M2存量之比趋势上升；接着2007年以后长期国债利率和名义GDP增速之差趋势上行。

　　2006年之后社融增速基本持续高于M2增速，至今唯一例外时段是2015下半年到2016年初。2006年之后，社融M2增速差常态高于零，大概是利率中枢难以持续下行的关键之一。

　　社会融资规模相对于广义货币的趋势上行及二者的结构差异，与中国经济趋势和结构的内在关系，我在硕士论文《中国社会融资和M2的结构差异与经济增长关系研究》中做过较为系统的分析。

　　第三个层面，从社会融资和广义货币的构成或来源看，影子信贷的扩张和收缩成为信贷供求的重要影响力量，有时成为边际决定力量。它先在前两轮周期主要反映了信贷高需求，后在本轮周期主要反映了萎缩的信贷供给，促成了融资利率的向上刚性和逆周期政策传导不畅。

　　可从三个指标大致观察这些年融资结构的变化：贷款余额与社融存量之比，银行的同业投放（包括对其他银行和非银金融机构）与总资产之比，资管投资与资金运用总额之比。社会融资规模中来自传统银行贷款的比例在2006和2009年之后下了台阶，银行通过同业和资管投放的资产和信贷占比在2009年之后迅速攀升，直到2017年初见顶后有所回落。

　　关于货币结构变化，我们测算，影子银行所创造的存款货币余额，在2017年最高时达到45万亿左右，占非银部门持有的所有银行负债超过20%；目前存续规模估计略低于40万亿，占所有银行负债仍超过15%。考虑产品嵌套，实际参与存款货币创造的影子银行业务不止这些，2018年底在60万亿左右，其中资管产品55-60万亿，占资管产品总规模86.5万亿元的绝大部分。关于银行四大影子信贷渠道的具体含义和定量拆算，即影子银行的宏观和微观拆解，以及如何用它来预测社融增速，详见《穿透影子银行：如何创造45万亿货币》。

　　作为非金融企业仅次于贷款的第二大融资来源的非标债权，我们拆解了其在各类资金、产品和资产的具体分布。估计2017年（这一年原始数据较全，若基金业协会的私募资管年报更新，我们可以很快拆出最新分布）的总共近40万亿非标，最终来自银行的有18.39万亿左右，为最大金主。券商资管、基子专户、信托、保险四类渠道合计投向非标的26.4-27.4万亿，其中由银行委托投资的部分15.89万亿左右，占58%-60.2%。详见《40万亿非标终极暴力大拆解》。

　　在“正规”融资渠道之外，影子信贷成为企业债务融资的重要补充和调剂力量，还没计入民间借贷。债务融资结构的这种变化，意味着对一般贷款和企业债券来说，2009年之后其融资供给和利率决定更为复杂，影子信贷的扩张或收缩也成为重要因素。

　　2009年到2017年影子信贷的快速扩张，起初由自上而下稳增长和复苏带动，随即自下而上的信贷需求大爆发，传统的信贷和债券渠道大概未能充分满足实体经济的融资需求，加之非标债权和影子银行的更高利率，向上牵引了广谱利率中枢。2017年以来，影子信贷规模、尤其增速的快速收缩，主要先是自上而下的，导致了广义信贷供给的明显放缓，其速度基本确定一度超过了融资需求收缩的速度，这同样造成利率易上难下，尤其相对更依赖影子信贷的较低资质主体。

　　本节所说的利率，除了名义利率数值外，都还要结合参照其相对于名义GDP增速和PPI的水平。

　　用一个简化的影子信贷扩张和收缩引发广义信贷供需张缩的模型来看这个问题：

　　1）影子信贷需求大规模爆发之前（可能是在4万亿系列稳增长举措带动复苏之前了），假设广义信贷供求曲线为S0和D0，均衡点为O0。

　　2）大致是在2009年之后，信贷依赖和债务滚动需求大增，影子信贷业务应运蓬勃，广义信贷需求曲线显著右移到D1，但新的供给线S1右移幅度可能没这么大，新的均衡点O1。此时均衡的广义信贷量Q1远大于之前的Q0，而利率R1也稍高于原先的R0。

　　3）2017年以来，影子信贷监管加强，由于金融机构远比融资企业集中，政策意图到达前者客观上大概远快于后者。所以影子信贷收缩引发广义信贷大幅收缩，当然，应不至于收缩到起初状态；同时融资需求也有所收缩。此时广义信贷供需曲线为S2、D2，均衡的信贷量Q2远低于Q1，但利率R2（或相对于名义GDP增速的中枢利率，或实际利率）却相对坚挺。这或许接近2017年到今年上半年的大致状态。

　　4）比O2更好的均衡点是O3，此时均衡的广义信贷量与Q2可能差不太多，但利率R3明显下行。这有赖于低效率融资需求的压缩，使得广义信贷需求线左移，比如到D3；同时，通过非标转标、表外转表内、补充银行资本、定向支持、增信和担保体系等措施，将规范后的广义信贷供给线右推，比如回到S1附近（当然，曲线形状斜率可能有变化）。

　　除了拆解十多年来融资和货币结构的变化并做出推演、运用简化供需变动模型来论证过度的融资需求扩张或过快的影子信贷收缩都不利于降低利率之外，还可以看一个经验规律，如最后一张图。

　　新增表外融资占社会融资规模之比，与低评级信用利差在短周期趋势和拐点的意义上，大体是负相关的。最近十年来，当表外融资占比显著下降，低评级企业风险溢价倾向于上升；当表外融资占比回升，企业风险溢价倾向于下降。

　　第二和第三层面分析给我们的主要启示：

　　1）过度、低效的融资需求是利率保持向上刚性、难以降低的基本推手，政策层面对房地产和地方政府的融资管控是必要的。如果相关融资所支持的活动，对更高效地创造财富、更合理地分配财富不利的话，更需管控。因为，创造财富低效的活动会带来低效产能，提高未来通缩的可能性，使实际利率高企；不利于财富合理分配的活动，会加剧贫富分化，削弱社会消费能力，也可能导向实体经济通缩和实际利率高企。其中，房地产企业在具有产业和人口支撑的城市提供更多满足需求的产品，大概不属于过度、低效的经济活动。

　　2）在“正规”的广义信贷供给能力尚不足够之时，影子信贷的过快收缩可能带来信用紧缩和利率难降。合理的影子信贷活动可以成为融资供给的重要补充和调剂，存量业务的规范或退出，如果节奏把握得更合适，对企业融资量和价的冲击会更低。

　　3）影子信贷活动既构成需求侧造成利率难降的因素，又构成供给侧局部过快收缩促使利率高企的因素。要缓解此问题，需结构性针对性地双管齐下——保持定力地压缩其需求侧之中过度或低效的融资，注意节奏地规范其供给侧之中存量和增量的业务；关“后门”的同时，积极开“正门”，加大规范的广义信贷供给能力。

　　(本文作者介绍：独立分析师，资管业务和宏观研究复合背景，精通货币、资管、经济、政策、A股、房市和大类资产研判。)