张瑜：供强需弱，物价回升仍需等待——6月通胀数据点评

2024年07月11日10:02 作者:张瑜

　　意见领袖丨张瑜

　　事项

　　6月份，CPI同比0.2%，预期0.4%，前值0.3%；核心CPI同比0.6%，前值0.6%；PPI同比-0.8%，预期-0.8%，前值-1.4%。

　　核心观点

　　供强需弱的经济特征延续，价格仍有压力，涨价范围尚未改善。从6月数据看，价格在环比上仍缺乏持续上行动力。对投资而言，二季度CPI和PPI同比回升有利于GDP平减指数降幅收窄，名义GDP增速或略好于一季度。名义增长未进一步恶化意味着权益资产或很难突破前低，但风险偏好的进一步修复仍需等待价格的第二拐点出现（主要是PPI，需要看到以环比上行力量推动的PPI同比趋势性回升和转正之路），目前来看，可能仍需等待。

　　报告摘要

　　6月通胀数据解读：供强需弱，价格回升仍需等待

　　6月份以及二季度，经济特征依然是生产强、需求弱，整体价格回升仍有压力，涨价范围也尚未改善。生产端来看，中下游偏强；需求端来看，政府部门支出（基建）与居民部门支出（消费与地产）偏弱。因此对价而言，CPI中，房租和耐用品持续制约价格修复，酒类和旅游价格亦受到居民消费偏弱影响；PPI中，国内定价的地产基建链条、新兴装备制造、耐用品行业价格仍在承压。

　　6月数据来看，价格仍缺乏环比持续上行的动力。CPI低于市场预期，耐用品价格降幅超预期及房租价格持续低迷或是主因。环比来看，房租涨0.1%，交通工具跌1%，家用器具跌1.2%，酒类价格跌0.6%，旅游价格跌0.8%，均较为明显地弱于季节性。CPI环比支撑因素主要依靠供给改善的猪肉。PPI环比再度转跌，价格环比下行的主要是海外定价的油气链条、国内定价的地产基建（钢材、水泥）链条、新兴制造业和耐用消费品链条，价格环比上行的支撑来自有色链条、煤炭链条。估算海外定价的油气和有色链条的涨跌相互抵消，对环比无拖累；而新兴制造业和耐用品、地产基建链条、煤炭电热链条（煤炭涨但电热生产跌）对PPI环比的拖累分别约0.09、0.03、0.03个百分点。

　　对投资而言，基数推动二季度CPI同比均值从0%升至0.3%，PPI同比均值从-2.7%升至-1.6%，有利于GDP平减指数降幅收窄，二季度名义GDP增速或略好于一季度。名义增速未进一步恶化意味着权益资产或难破前低，但风险偏好的进一步修复仍需等待价格的第二拐点出现（主要是PPI，需要看到以环比上行力量推动的PPI同比趋势性回升和转正之路），目前来看，可能仍需等待。基于最新情况，我们将全年PPI同比中枢从-1.2%小幅下修至-1.4%，将CPI同比中枢从0.5%小幅下修至0.4%。

　　6月通胀数据述评：核心CPI弱于季节性，PPI环比转跌

　　CPI环比降0.2%，略低于季节性。核心CPI降0.1%，继续弱于季节性。从具体分项环比来看，1）食品价格下跌0.6%，主要受果蔬等供给充足影响，猪肉供给改善，价格上涨11.4%。2）汽油价格下降。3）核心价格层面，房租价格上涨0.1%，较季节性偏弱；消费有待提振、竞争压力增大，叠加“618”促销等影响，汽车、家用器具价格跌幅扩大。临近暑假出行增多，相关价格上涨。

　　PPI环比降0.2%，从具体行业链条的环比来看，1）国际定价大宗品价格传导分化，原油链条跌，有色链条涨。2）“迎峰度夏”来临，需求季节性增加，煤炭价格续涨。3）广义财政发力较慢、地产销售依然低迷，预期转差叠加需求淡季来临，钢材价格下跌。但减产叠加新国标实施推动水泥制造价格明显上涨。4）供给较强的新兴制造业行业，价格下行压力依然较大。

　　涨价扩散情况：CPI、PPI项目的环比涨价比例有所收窄，50个生产资料的环比涨价范围明显收窄。（见正文数据）

　　风险提示：房价下行；出口走弱；国内供需政策节奏的不确定性。

　　报告目录

　　报告正文

　　一、供强需弱，价格回升仍需等待

　　6月份以及二季度，经济特征依然是生产强、需求弱，整体价格的回升仍有压力，涨价的范围也尚未改善。从生端来看，中下游偏强；从需求端来看，政府部门的支出（基建）与居民部门的支出（消费与地产）偏弱。综合供需情况，对价格而言，CPI中，房租和耐用消费品持续制约价格的修复，酒类和旅游价格亦受到居民消费偏弱的影响；PPI中，国内定价的地产基建链条、新兴的装备制造、耐用品行业价格仍在承压。

　　具体到6月份通胀数据，价格在环比上依然缺乏持续上行动力：

　　CPI低于市场预期，除蔬菜、水果等部分农产品跌幅较大之外，耐用品价格降幅超预期以及房租价格持续低迷，导致核心价格继续弱于季节性，是CPI不及预期的主要因素。环比来看，房租环比涨0.1%，交通工具跌1%，家用器具跌1.2%，酒类价格跌0.6%，旅游价格跌0.8%，均较为明显地弱于往年同期水平。CPI环比的支撑因素主要依靠供给改善的猪肉，价格大涨11.4%。

　　PPI环比则再度转跌，价格下行的主要是海外定价的油气链条、国内定价的地产基建（主要为钢材、水泥）链条、新兴制造业和耐用消费品链条，价格上行的支撑来自于有色链条、煤炭链条。地产基建链条中，水泥价格的上涨是行业特例，源于减产和新国标落地实施。我们估算，海外定价的油气和有色链条的涨跌相互抵消，对环比无拖累；而新兴制造业和耐用品、地产基建链条、煤炭电热链条（煤炭涨但电热生产跌）对PPI环比的拖累分别约0.09、0.03、0.03个百分点。

　　在同比上，由于基数效应影响，4月份以来价格水平整体仍在回升。二季度，CPI同比均值从0%升至0.3%，PPI同比均值从-2.7%升至-1.6%。

　　对投资而言，CPI和PPI同比的回升，有利于GDP平减指数降幅收窄，二季度名义GDP增速或略好于一季度。名义增速未进一步恶化，也意味着权益资产或很难突破前低。但风险偏好的进一步修复仍需等待价格的第二拐点出现（主要是PPI，需要看到以环比上行力量推动的PPI同比趋势性回升和转正之路），目前来看可能仍需等待。

　　二、今年后期通胀预测

　　基于目前最新情况，我们将全年PPI同比中枢从-1.2%小幅下修至-1.4%，三、四季度分别为-0.7%、-0.6%，将CPI同比中枢从0.5%小幅下修至0.4%，三、四季度分别为0.4%、1.1%。

　　三、6月份涨价扩散情况

　　（一）CPI环比涨价范围有所收窄

　　相比上月，6月份CPI项目同比涨价的比例持平，环比涨价的比例小幅收窄。以21个CPI二级项目作为观察对象，同比来看，涨价比例为57.1%，与前4个月持平，处于2011年以来的8.8%分位。环比来看，涨价比例从24%降至19%，处于2011年以来最低分位。

　　（二）PPI环比涨价范围有所收窄

　　相比上月，PPI行业的环比涨价比例略有收窄。同比数据尚未全部更新。仅从环比来看，公布数据的30个行业中，价格上涨的行业个数从11个降至9个，涨价比例从37%降至30%，处于2013年8月有数据以来的26.1%分位。

　　（三）生产资料环比涨价范围明显收窄

　　50个流通领域的生产资料价格，低基数效应下同比涨价比例小幅上升，但环比涨价比例明显收窄。5月下旬至6月下旬，同比上涨的比例从60%升至64%，处于2015年以来的62.6%分位。环比上涨的比例从72%降至32%，2014年以来的历史分位从87.7%降至25%，黑色金属、煤炭、有色、化工领域的涨价比例收窄较为明显。

　　四、6月份通胀数据述评

　　（一）CPI：环比下跌，同比涨幅回落

　　能源价格涨幅回落，食品价格跌幅扩大，CPI同比从0.3%回落至0.2%。在0.2%的CPI同比变动中，翘尾因素为0.2%，新涨价因素约为0%。从大类项来看，食品价格同比从-2%将至-2.1%，能源价格同比从3.4%降至3.1%，核心CPI同比持平于0.6%，其中，核心商品同比持平于0.1%，但其中的燃油小汽车和新能源小汽车价格分别下降6.0%和7.4%，降幅均继续扩大[1]；租赁房房租同比从-0.1%降至-0.2%；核心服务价格同比预计持平于1.6%。

　　CPI环比降0.2%，略低于季节性；食品价格下跌0.6%，符合季节性；汽油价格下跌2%，跌幅高于往年同期；核心CPI下降0.1%，继续明显低于季节性走势。具体来看：

　　食品层面，部分农产品供给充足、价格下跌，猪肉供需格局改善、价格大涨。“部分应季蔬果和水产品集中上市，鲜菜、薯类、鲜果和虾蟹类价格分别季节性下降7.3%、4.8%、3.8%和2.4%，合计影响CPI环比下降约0.25个百分点；受供求关系影响，猪肉价格上涨11.4%，影响CPI环比上涨约0.14个百分点”[2]。

　　能源层面，国际油价继续调整，国内汽油价格下降2%。

　　核心价格层面，1）房租价格上涨0.1%，依然较季节性偏弱，或仍受到一、二线城市租房市场供需调整以及房价低迷的持续影响。2）居民消费有待提振、竞争压力增大，叠加“618”短期促销等影响，耐用品价格继续下跌，汽车、家用器具价格分别下跌1%、1.2%，跌幅扩大。3）临近暑假出行增多，相关价格上涨。交通工具租赁费和飞机票价格分别上涨6.4%和2.5%[3]，服务价格环比从-0.1%升至0%。

　　（二）PPI：环比转跌，同比降幅继续收窄

　　受国际原油价格波动、国内部分工业品市场需求不足、供给较强等因素影响，PPI环比由上涨0.2%转为下降0.2%，低基数效应下，同比降幅则继续从1.4%收窄至0.8%。

　　同比来看，生产资料价格降幅从1.6%收窄至0.8%，生活资料价格降幅持平于0.8%。从制造业各环节来看，上游行业上涨1%，上月跌0.7%，自2022年9月以来首次转正；中游行业下跌1.8%，上月跌1.7%；下游行业下跌1.2%，上月跌1.7%。

　　环比来看，行业价格的变动主要有四条线索：

　　一是，国际定价大宗品价格传导分化，原油链条跌，有色链条涨。供给趋紧，有色金属价格上行，有色金属采选业（3.8%，前值4.4%）、有色金属冶炼加工业（1.6%，前值3.9%）继续上涨，其中，铅冶炼、铝冶炼、铜冶炼价格分别上涨4.8%、2.6%、0.8%[4]。国际油价下行，油气开采业价格下降2.9%。

　　二是，“迎峰度夏”来临，电煤补库需求季节性增加，煤炭采选业价格（1.1%，前值0.5%）继续上涨。

　　三是，地产基建链条，广义财政发力较慢、地产销售依然低迷，需求预期转差，叠加需求淡季来临（高温多雨天气影响建筑施工），钢材需求趋弱，黑色金属冶炼加工业（-0.6%，前值0.8%）价格转跌。但水泥企业减产叠加新国标实施后成本支撑增强，水泥制造价格由下降0.8%转为上涨3.3%[5]。

　　四是，供给较强的新兴制造业行业，价格下行压力依然较大。装备制造业中，锂离子电池制造价格下降0.5%，新能源车整车制造价格下降0.1%，汽车制造业价格下跌0.7%，计算机通信和其他电子设备制造业价格下跌0.3%。消费品行业中，文教工美体育和娱乐用品制造业、农副食品加工业、家具制造业价格分别上涨0.6%、0.5%、0.1%。