蒋飞：如何提振市场信心？

　　意见领袖 | 蒋飞

　　►►►核心观点

　　截止1月23日，今年以来上证指数已经下跌6.86%，沪深300指数下跌5.81%，延续了2023年8月以来的下跌趋势。A股的走势可能与实体经济变化相关。2023年11月，工业企业利润累计增速为-4.4%，降幅正在收窄。12月制造业PMI指数降至49，连续三个月下滑，补库周期开启并不顺利。M1同比增速下降至1.3%历史较低水平，表明企业投资意愿较低，全社会的需求仍较为低迷。中国出口增速已经连续五个月回升，并且最近两个月回正。从实体经济的多个指标来看，工业企业利润降幅收窄，出口增速回升是经济转暖的信号，M1同比和制造业PMI低位是经济转弱的信号，多重信号下 A股却持续下跌，可能反应了市场信心不足。

　　2023年中国GDP实现了5.2%的增长。虽然有一定去年低基数的原因，但依然说明中国经济仍能保持稳定的增长势头。2024年市场普遍预计能继续达到5%甚至以上的增长，但对于如何实现，投资者可能存在疑惑。我们在《货币政策和财政政策的配合》中提到，宏观调控组合大概率下仍是双扩张：财政支出加码和货币政策持续降息。理论上的逻辑投资者普遍都能理解，但实践中能否兑现是决定信心的关键因素。

　　要想提振市场信心，需要从多个方面着手。首先要遵循市场规律，遵循经济规律。解决中国经济增长和市场信心问题，必须持续激发经济内生活力。其次要剖析问题，找到问题本质。中国经济目前面临的困扰，既有新旧模式还在转换的原因，也有高杠杆高债务反噬效应出现的作用。解决问题的方法既要考虑到短期稳增长的要求，又要考虑到长期控风险的要求。因此“在发展中解决问题”仍是稳妥得当的方法。最后塑造平衡机制，防止极端情况出现。市场信心的不足，一部分是政策预期未兑现所导致。经济下行压力增大时，投资者普遍预期降息降准会陆续出台，但自去年四季度以来货币政策调控信号有所减少。另一部分是实体经济需求有待提振，这就需要财政支出加码，增加政府需求，防止出现去库存的同时去产能。政策层面在机制上更加灵活和有效，投资者能感受到政策的效果，经济不但可以企稳回升，股票市场也可能底反弹。

　　二十大三中全会即将召开。去年中央经济工作会议提出“要谋划进一步全面深化改革重大举措，为推动高质量发展、加快中国式现代化建设持续注入强大动力。”新一轮的深化改革措施即将推出。我们认为“市场化和法治化”等方面或将是新一轮改革的重点。

　　风险提示：宏观经济不及预期；房地产市场调整；地方化债压力；市场信心不足

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　　A股下跌或与信心不足有关

　　截止1月23日，今年以来上证指数已经下跌6.86%，沪深300指数下跌5.81%，延续了2023年8月以来的下跌趋势。股市下跌的原因众说纷纭，在资本市场分析框架里企业利润、流动性以及投资者结构都可能是原因之一。股市是经济的晴雨表，A股的走势可能与实体经济变化相关。我们先观察一下实体经济的走势情况。

　　工业企业利润增速与沪深300指数增速在历史上较为相关，除了2014-2015年期间发生了较大背离，其他年份基本一致。2023年11月，工业企业利润累计增速为-4.4%，降幅正在收窄。但同月沪深300同比为-5.24%，降幅扩大，并且12月份及1月份仍在下滑。这可能说明市场预期工业企业利润增速可能会继续下降。

　　制造业PMI指数与沪深300指数走势也较为相近，2016年以来PMI指数经历了两轮库存周期，现在正处于第三轮库存周期。原本疫情之后2023年即可开启库存周期，但12月PMI指数降至49，连续三个月下滑。补库周期开启并不顺利，可能导致A股走势也连续下跌。

　　M1同比增速到去年12月已经下降至1.3%历史较低水平，并且与沪深300指数同比走势较为一致。M1同比增速的下滑预示着企业的投资意愿较低，全社会的需求仍较为低迷。中国出口增速已经连续五个月回升，并且最近两个月回正。这是所有经济指标中表现较好的部门之一。从历史走势来看，出口同比与沪深300同比的走势更为相近，但近期也出现了一定背离。从实体经济的多个指标来看，工业企业利润降幅收窄，出口增速回升是经济转暖的信号，M1同比和制造业PMI低位是经济转弱的信号，多重信号下A股却持续下跌，可能反应了市场信心不足。

　　2023年中国GDP实现了5.2%的增长。虽然有一定去年低基数的原因，但依然说明中国经济仍能保持稳定的增长势头。2024年市场普遍预计能继续达到5%甚至以上的增长，但对于如何实现，投资者可能存在疑惑。我们在《财政政策和货币政策的配合》中提到，宏观调控组合大概率下仍是双扩张：财政支出加码和货币政策持续降息。理论上的逻辑投资者普遍都能理解，但实践中能否兑现是决定信心的关键因素。

　　如果2024年在财政货币双扩张政策下，经济企稳回升，工业企业利润增速、PMI指数、M1同比和出口增速都能保持上升态势，A股大概率下也能出现明显反弹。目前市场的聚焦点就在于宏观调控能否实现双扩张，在人口、债务和房地产调整周期下刺激政策能否有效出台？当下A股的逻辑就在于此。

　　在世界经济处于新一轮复苏的时期，中国经济有望同步复苏。国外股市的持续上涨给A股提供给了反弹的时间窗口。但由于国内投资者信心不足，反弹暂时未出现，国内外股市走势明显分化。如何才能提振市场信心呢？

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　　如何提振市场信心？

　　疫情之后中国经济正处于逐步复苏阶段，但中美两国经济周期仍不完全同步，中国经济还受到长周期问题的困扰。欧美经济增速正在从周期低谷复苏，随着未来通胀和利率的下降，欧美消费和投资增速都会逐渐回升。而中国经济目前复苏力度较慢，刺激政策力度有待加强。受疫情影响，居民储蓄意愿较强，消费倾向较低。即使央行持续降息，M2/M1仍然不断上升。虽然城镇居民可支配收入增速比疫情期间有所回升，但相比于疫情前仍然低了两个百分点左右。消费者收入信心指数则降至100以下，处于收缩的范围之内。

　　要想提振市场信心，需要从多个方面着手。首先要遵循市场规律，遵循经济规律。经济规律有其自有的特点，不受外部力量支配。政策调节与经济规律相结合，就能更大发挥宏观调控的作用。解决中国经济增长和市场信心问题，必须持续激发经济内生活力。其次要剖析问题，找到问题本质。中国经济目前面临的困扰，既有新旧模式还在转换的原因，也有高杠杆高债务反噬效应出现的作用。解决问题的方法既要考虑到短期稳增长的要求，又要考虑到长期控风险的要求。因此“在发展中解决问题”仍是稳妥得当的方法。一方面刺激政策持续出台，另一方面改革措施迅速推出。如同我们在《如何看待债务对经济的影响》中所提的化债一样，改革会造成短期经济的困难，那么就需要刺激政策做相应的对冲；而如果只出刺激政策而改革步伐放缓，稳增长的意义也会下降，问题还会在未来继续出现。

　　最后塑造平衡机制，防止极端情况出现。市场信心的不足，一部分是政策预期未兑现所导致。经济下行压力增大时，投资者普遍预期降息降准政策会陆续出台，但自去年四季度以来货币政策调控信号有所减少。另一部分是实体经济需求有待提振，这就需要财政支出加码，增加政府需求，防止出现去库存的同时去产能。政策层面在机制上更加灵活和有效，投资者能感受到政策的效果，经济不但可以企稳回升，股票市场也可能触底反弹。

　　2024年两会即将召开，政府工作报告也将公布。我们在前期报告中建议2024年GDP增速目标设在潜在经济增速（4.9%，详情参见《再议中国潜在经济增速》）附近，财政和货币政策“管够”，实体需求减弱时政策措施就会随即出台，市场信心就会止跌回稳。同时二十大三中全会即将召开，相应改革措施又会再次出台，着手解决中长期经济问题和提升机制效率，市场信心大概率下会逐渐恢复。

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　　新一轮经济体制改革会有哪些？

　　党的十八大出了全面建成小康社会和全面深化改革开放的目标，强调必须以更大的政治勇气和智慧，不失时机深化重要领域改革，坚决破除一切妨碍科学发展的思想观念和体制机制弊端，构建系统完备、科学规范、运行有效的制度体系，使各方面制度更加成熟更加定型。

　　当前，二十大三中全会即将召开。去年中央经济工作会议提出“要谋划进一步全面深化改革重大举措，为推动高质量发展、加快中国式现代化建设持续注入强大动力。”新一轮的深化改革措施即将推出。

　　我们认为“市场化和法治化”等方面或将是新一轮改革的重点。自从十八大三中全会提出全面深化改革以来，市场化不足和法治化不全的问题仍然存在。经济体制改革包括处理好政府和市场关系。有为政府的边界是哪里？政府的效率如何界定？这都是下一步要明确和监督的重点。另外，改革的效率如何保障？改革的成果如何巩固？新的经济体制改革应该在“何为市场化？何为法治化？”上找到答案。并且能够创设或指定机制能够保障改革方向不偏，市场化道路能够坚定向前。

　　其次，财税改革将是新一轮经济体制改革的主要内容。在中国经济转型升级的关键时期，三期叠加后的新时代里，中国财政面临着更大的困难和重担。如何顺应新时代的需求，既能增加财税收入，又能促进结构转型，是这次改革里的重大创新。新一轮财税体制改革要考虑到增强财政可持续性、化解地方债务风险，这需要统筹财政资源、提高财政支出效率、改革社会保障制度等。

　　在中央和地方的事权和财权分配改革上，截至目前已经试点或通过的领域大多是相对容易或规模较小的领域。后面寻求突破的领域将是困难更大的范围，比如基本养老保险、基本医疗和公共卫生、城乡居民基本医疗保险、就业等。新一轮财税体制改革或将逐步完成剩余项目。

　　最后，2013年的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》出台半年之后，A股迎来了一波大牛市，当时投资者称之为“改革牛”。当前投资者对于改革仍然怀有热烈的期盼，期待新一轮经济体制改革能有效解决投资者疑虑，提振市场信心，A股或有望迎来新一轮“改革牛”。

　　风险提示

　　宏观经济不及预期；房地产市场调整；地方化债压力；市场信心不足

　　(本文作者介绍：长城证券宏观经济学家)