张瑜：股权融资的3点观察

2023年12月05日08:59 作者:张瑜

　　意见领袖 | 张瑜团队

　　报告摘要

　　对于企业融资，市场对信贷等债权融资关注较多，本文主要观测企业的股权融资状况。有三点观察：

　　观察1：IPO之前的融资，降幅或在3成，今年以来逐季改善

　　主要观察一级市场机构（早期/VC/PE）投资数据。据清科研究，2023年前三季度中国一级市场机构（早期/VC/PE）投资额5071亿元，同比-31.8%。但从季度维度看，今年以来逐季改善，从一季度的-40.9%收窄至三季度的-25.7%。

　　此外，美国一级市场投资同样在下滑，据清科研究，2023年前三季度美国一级市场机构（VC/PE）投资金额为7374亿美元（52945亿人民币），同比-24.9%，据清华大学全球私募股权研究院分析，共性原因或在于海外流动性收紧。

　　行业层面，22个行业中，仅2个行业正增长，分别为汽车（24.3%）、食品饮料（57.9%），但食品饮料高增主要由个例拉动。

　　观察2：IPO及之后的融资，降幅或超2成

　　主要观察A股股权融资数据。由于同比增速波动较大，主要观测同比增减口径。据证监会，今年1-10月，A股股权融资（IPO+增发+配股）8787亿元，同比少增2785亿元（对应同比-24%），结构上，IPO、增发、配股均有所放缓，分别同比少增1851、496、439亿元。

　　行业层面，据wind统计，今年1-10月，30个细分行业中，18个负增长。降幅居前的包括：电力设备（-692亿，同比增减，下同）、医药生物（-602亿）、通信（-578亿），增幅居前的包括银行（+442亿）、计算机（+322亿）、建筑装饰（+264亿）。

　　观察3：内源性融资，增速为近10年最低值

　　企业净利润是内源性融资的源头，据《公司法》，公司当年净利润经过弥补以前年度亏损、提取各类公积、向股东分配利润等项目调整后形成未分配利润，学术研究中一般认为内源性融资包括盈余公积+未分配利润，受限于数据，我们以所有者权益增速近似代替企业内源性融资增速。从规上工业企业数据看，利润增速与所有者权益增速走势基本一致。

　　1-10月，工业企业利润同比-7.8%，带动所有者权益同比5.8%，为10年来最低值。不过，工业利润增速自今年以来持续改善，跌幅从1-2月的-22.9%收窄至1-10月的-7.8%。

　　每周经济观察：

　　景气向上：1）华创宏观WEI指数上行；2）贸易量大幅回升。

　　景气向下：1）汽车零售小幅回落；2）地铁客运量走低；3）11月地产成交降幅，较10月有所扩大；4）国际油价小幅下跌。

　　国债发行：截至12月1日，年内累计国债净融资达3.26万亿，超年初中央财政赤字（3.16万亿）1000亿，国债增发或已落地。

　　风险提示：观察样本不完备，数据口径不完全匹配，数据存在追溯调整。

　　报告目录

　　报告正文

　　一、股权融资的3点观察

　　对于企业融资，市场对信贷等债权融资关注较多，本文主要观测企业的股权融资状况。有三点观察。

　　（一）观察1：IPO之前的融资，降幅或在3成，今年以来逐季改善

　　主要观察一级市场机构的（早期/VC/PE）投资数据。2023年Q1-Q3同比下滑约3成，但降幅逐季收窄。据清科研究，2023年前三季度中国一级市场机构（早期/VC/PE）投资金额为5071亿元，同比-31.8%，从其他数据看，投资数量为6510起，同比-25.9%，募资金额13522亿元，同比-20.2%。但从季度维度看，今年以来逐季改善，从一季度的-40.9%收窄至三季度的-25.7%。

　　行业层面，22个行业中，仅2个行业正增长，分别为汽车（24.3%）、食品饮料（57.9%），据清科研究解读，食品饮料高增主要由个例拉动；其余20个行业增速下滑，其中广播电视（-99.8%）、纺织服装（-91.9%）、房地产（-83.1%）跌幅居前。

　　美国一级市场机构投资同样在下滑，据清科研究，2023年前三季度美国一级市场机构（VC/PE）投资金额为7374亿美元（52945亿人民币），同比-24.9%，从其他数据看，投资数量为18097起，同比-6.9%，募资金额2847亿美元，同比-30.5%。

　　为何中美一级市场机构投资均在下滑？原因或在于海外流动性收紧。据清华大学全球私募股权研究院《全球同此凉热——2023年上半年全球创业投资市场发展综述》，“对于全球市场而言，美联储连续加息是2023年上半年全球创业投资市场表现不佳的直接原因。”

　　（二）观察2：IPO及之后的融资，降幅或超2成

　　主要观察A股股权融资数据，由于同比增速波动较大，主要观测同比增减口径。据证监会，今年1-10月，沪深A股股权融资（IPO+增发+配股）8787亿元，同比少增2785亿元（对应同比-24%），结构上，IPO、增发、配股均有所放缓，分别同比少增1851、496、439亿元。

　　（三）观察3：内源性融资，增速为近10年最低值

　　工业企业内源性融资同样有所放缓，截至10月，工业企业所有者权益增速为5.8%、为近10年最低值，或受利润增速偏低拖累。

　　企业净利润是内源性融资的源头，据《公司法》，公司当年净利润经过弥补以前年度亏损、提取各类公积、向股东分配利润等项目调整后形成未分配利润，学术研究中[1]一般认为内源性融资包括盈余公积+未分配利润，受限于数据，我们以所有者权益的增速近似观测企业内源性融资状况。从规上工业企业数据看，利润增速与所有者权益增速走势基本一致。

　　1-10月，工业企业利润增速-7.8%，带动所有者权益同比5.8%，为10年来最低值。不过，工业利润增速自今年以来持续好转，跌幅从1-2月的-22.9%收窄至1-10月的-7.8%。

　　二、每周经济观察

　　（一）华创宏观WEI指数上行

　　截至2023年11月26日，华创宏观中国周度经济活动指数为7.10%，相对于11月12日上行1.31%。从WEI指数的构成来看，对WEI指数回升产生正向贡献的是电影票房、沥青开工率、煤炭港口吞吐量、商品房成交面积、BDI。贡献为负的是粗钢产量、乘用车批零、失业金领取条件（百度搜索指数）、半钢胎开工率。

　　（二）生产：水泥发运继续下行

　　货运物流：11月货运物流指数，增速高于10月。根据G7物联数据，11月全月，货运物流指数平均为120，同比+7.2%，较2021年同期-15.7%；10月全月，货运物流指数平均为109.5，同比+3.1%，较2021年同期-18.3%。

　　发电耗煤：11月前三周，发电、耗煤增速整体低于10月。11月3日-23日三周，全国重点电厂发电增速平均为+2.6%，9月22日-11月2日平均为+6.0%；11月3日-23日三周，全国重点电厂日均耗煤增速+1.9%，9月22日-11月2日平均为2.7%。

　　螺纹：表观消费仍偏弱。11月4日-12月1日四周，螺纹表观消费平均为267万吨，同比-11.2%；9月30日-11月3日五周，螺纹表观消费平均为272万吨，同比-7.3%。产量，11月4日-12月1日四周，螺纹产量平均为255万吨，同比-11.7%；9月30日-11月3日五周，螺纹产量平均为257万吨，同比-14.1%。库存，本周小幅补库9万吨，此前连续7周去库。

　　水泥：当周发运率继续下行。11月18日-11月24日当周，水泥发运率为41.4%，较去年同期-3.92个百分点。11月4日-11月24日三周，水泥发运率平均为43.3%，较去年同期-3.2个百分点。9月30日-11月3日五周，水泥发运率平均为47.5%，较去年同期-3.0个百分点。

　　开工率：环比来看，表现分化，11月25日-12月1日当周，我们统计的9个行业中，全钢胎、焦化、沥青、高炉4个行业开工率下行，螺纹钢、PVC、PTA等3个行业开工率回升，江浙织机、半钢胎变化不大。同比来看，表现分化，半钢胎、高炉、焦化开工率高于2019年同期；其余行业开工率低于2019年同期。

　　（三）需求：地铁客运走低，汽车零售增速小幅下行

　　出行：1）地铁：近一周客运量走低。11月27日-12月1日（工作日），地铁客运量日均为7270万人次，前一周同期为7962万人次。11月全月，29城地铁客运量平均为7607万人次，同比+83.1%，低基数下同比读数走高；10月全月，地铁客运量平均为7554万人次左右，同比+55%。2）航班：国内航班数变化不大。11月全月，国内航班日均执行数为1.17万架次。10月全月，国内航班执行数平均为1.25万架次，9月全月日均为1.28万架次。

　　汽车：当周零售增速小幅下行。11月20-26日当周，狭义乘用车零售销量同比+11%。11月前26日，零售销量累计同比+16.8%。10月全月零售销量同比+10.2%，9月全月为+5%。

　　快递：当周揽收量继续下行。11月20-26日，快递揽收量下行至28万件，恢复至大促前水平。10月30日-11月26日四周，快递揽收量周均为31.6万件，同比+34.8%；9月25日-10月29日四周，快递揽收量周均为27.2万件，同比+26.7%。

　　地产：11月成交降幅，较10月有所扩大。11月全月，67城商品房日均成交面积同比-18.5%，较2021年同期-44.5%。10月全月，67城商品房日均成交面积同比-15%，较2021年同期-35%。9月全月，日均成交面积同比-32%，较2021年同期-42%。

　　土地：成交偏弱。10月30日-11月26日，百城土地成交面积平均为348万平，同比-45%。10月2日-29日四周，百城土地成交面积平均为443万平，同比-16.1%；土地溢价率走低，10月30日-11月26日平均为2.74%，10月全月为3.34%，9月为3.91%。

　　电影：票房收入小幅回升。11月20-26日，当周票房收入回升至4.6亿元，10月30日-11月19日周度票房收入3.6亿元，10月2日-29日四周，周度电影票房收入接近8亿元。

　　（四）物价：OPEC+会议落地，油价不涨反跌

　　本周，猪价企稳回升，农产品价格普涨。猪肉平均批发价收于20.19元/千克，上涨1.5%；蔬菜、水果、鸡蛋批发价分别上涨0.6%、1.9%、1.6%。

　　本周，煤炭价格基本持平，焦炭价格上涨。山西产动力末煤（Q5500）秦皇岛港平仓价收于930元/吨，下跌0.7%；京唐港山西主焦煤库提价收于2630元/吨，持平上周；钢之家焦炭价格指数收于2225元/吨，上涨4.9%。近期受山西煤矿安检趋严、焦企提价影响，双焦价格表现较强。

　　本周，国际油价小幅下跌。价格方面，截至12月1日，美油和布油期价分别收于74.07和78.88美元/桶，分别下跌1.9%、2.1%。美国商业原油库存继续增长，11月24日当周，美国原油商业库存增加161万桶至4.4966亿桶，增幅0.36%，同比7.3%。

　　OPEC+会议落幕，成员国达成新的自愿减产协议，以今年6月确定的2024年配额计算，减产幅度约220万桶/天，减产时间为明年一季度，其中：沙特（100万桶/天）、伊拉克（22.3万桶/天）、阿联酋（16.3万桶/天）、科威特（13.5万桶/天）、哈萨克斯坦（8.2万桶/天）、阿尔及利亚（5.1万桶/天）、阿曼（4.2万桶/天）、俄罗斯（减少50万桶/天的出口）；巴西将于明年加入OPEC+，不过不会参与OPEC+本轮的石油减产行动（巴西为南美洲最大产油国，日产350万桶）。OPEC+会议结束后，油价反而下跌，原因或在于：一是减产是自愿性的而非官方约束目标，市场担忧其执行力度，并且成员国可以根据情况在明年一季度后逐步调整；二是考虑到市场已预期沙特和俄罗斯在会议前已有的自愿减产将延续，此次会议实质的新增减产不到5万桶/天；三是由于一些国家原油产量低于配额目标，即便全部自愿履行协议，实际的整体减产力度也不足220万桶/天（相比配额）。

　　本周，螺纹和铁矿石价格回调，纯碱和玻璃价格大幅上涨。截至周五，螺纹钢现货价收于4040元/吨，下跌0.5%；截至周四，铁矿石价格指数：62%Fe：CFR中国北方收于132.05美元/吨，下跌2.6%。其他地产相关价格，水泥价格上涨3%；纯碱期价上涨9.9%；南华玻璃价格指数上涨10.7%。

　　（五）贸易：量大幅回升，价趋弱

　　全球贸易景气度方面，本周量增速大幅回升、价增速走弱。本周，跟踪全球出口量增速的BDI指数同比为101.4%，上周同比为53.5%；跟踪全球出口价增速的RJ/CRB指数同比为-1.5%，上周同比为-0.5%。

　　此外，韩国11月出口增幅进一步扩大，而越南基本持平上月。11月，韩国出口同比录得7.8%（10月为2.1%），其中，半导体出口同比拉动大幅回升至2.1%（前值-0.5%），可能指向全球电子产业链需求复苏；越南出口同比微幅降至6.5%（前值6.7%），其中，电子产品及其零配件出口拉动维持高位2.4%（前值3%），劳密产品出口降幅明显收窄（11月对出口拉动-0.4%，前值-2.3%）。

　　我国整体出口方面，本周，我国出口集装箱运价指数下滑，环比-2.2%（上周为0.5%），同比录得-41.4%（上周为-44%）。

　　（六）利率债：国债增发或已落地

　　地方债周度发行计划更新：12月4日当周计划发行新增地方债475亿，其中一般债94亿，专项债381亿。11月累计新增专项债发行1851亿，年内新增专项债已发3.97万亿，待发所剩无几。

　　特殊再融资债券发行情况更新：10月以来，已有27省市已发/待发特殊再融资债（用于偿还存量债务），规模超1.37万亿。

　　国债、证金债周度发行计划更新：截至12月1日，已公布12月4日当周国债待发1150亿/净发749亿，年内累计国债净融资达3.26万亿，超年初中央财政赤字（3.16万亿）1000亿，国债增发或已落地，证金债待发130亿/净发-653亿。

　　政策方面，11月28日，央行党委书记、行长潘功胜表示，中国政府的整体债务在国际水平中处于中低位，到2022年底，中国政府的债务余额约为60万亿人民币，约为当年国民生产总值的50%，中央政府债务率约为21%，处在相对较低水平。即使按照国际清算银行（BIS）数据，我国政府总债务率约为78%，而G20国家约为94%、新兴市场平均值约为65%；中国地方政府的债务有两个特点：一方面债务是主要用于投资基础建设，是可以用有形资产做抵押的。另一方面，地方政府债务有很大的区域性，目前只有少数省份在还债时会遇到困难，央行也将采取一系列措施进行应对。对有债务问题的地方政府，将限制其新增贷款，严格控制其借贷行为；鼓励这些地方政府出售资产还债；要让金融机构与地方政府按照市场规则进行协商等等；未来一些欠发达省份的债务问题将会逐步得到解决。