意见领袖 | 谢亚轩
库存周期的位置与短周期经济的冷暖密切相关。工业企业产成品存货同比增速向上为“补库存”，增速向下为“去库存”。工业企业营业收入同比增速与库存增速共同构成四个象限：企业营收与库存同升为“主动补库存”，营收与库存同降为“主动去库存”；经济需求意外收缩，营收降而库存升为“被动补库存”；经济需求意外扩张，营收升而库存降为“被动去库存”。从历史数据看，前两种情形属于经济中的稳态和常态，一般持续时间相对较长；后两种情形属于企业家调整行为适应需求意外变化的阶段，一般持续时间较短，尤其是“被动去库存”阶段。
当前，市场的共识是我国正处于“被动去库存”的尾声。主要依据包括：一是从2020年8月我国进入“主动补库存”阶段开始，本轮库存周期已持续36个月，而从2000年以来我国6轮库存周期的历史经验来看，每一轮周期平均持续时长约为40个月。从时间维度来看，本轮库存周期已经走完了大半程。二是2023年3—4月工业企业短暂从“主动去库存”转入“被动去库存”。一般而言，“被动去库存”的持续时长要比“主动去库存”短得多，过去6次“被动去库存”阶段的持续时长在2—11个月之间，平均约为6个月左右，意味着本轮库存周期可能距离拐点已经不远。三是工业生产者出厂价格指数（PPI）是观测库存周期相对有效的领先指标，历次库存周期中，PPI的见底时间平均领先于库存低点5—6个月左右。目前，我国PPI在2023年6月筑底后已连续3个月回升。四是从细分行业看，2023年8月部分中游行业初现“主动补库存”迹象，伴随PPI的回升，上游行业也在持续“主动去库存”之后转入“被动去库存”阶段。
市场对于我国本轮库存周期的分歧主要集中在工业企业何时进入“主动补库存”阶段。乐观观点将时间点锁定在2023年底（11—12月）。谨慎观点将时间点推后到2024年6月前后，主要考虑因素包括：一是40个月的库存周期只是一个平均值，过去6轮周期时长分布在29—48个月之间，并不稳定。本轮周期自2020年8月开始的补库存过程仅持续13个月，而去库存过程持续至今已有23个月，且仍未结束。从时间占比来看，本轮库存周期力量偏弱，预示进入主动补库存阶段尚需时间。二是实际库存可能仍然偏高。产成品存货同比增速基于不同时间点的存货价值计算，是名义值，既受到存货“量”的影响，也受到“价”的影响。当价格波动较大时，还要关注剥离价格因素的实际库存周期位置。用产成品存货增速扣减PPI来描绘实际库存增速水平，2023年8月这一指标回落至5.4%，位于27.1%的历史分位，与名义库存位置相比，实际库存增速仍然偏高。三是内外需库存周期走势分化。过去6轮库存周期背后的驱动力量主要是内需的房地产投资和外需的出口两大关键因素。在当前我国房地产周期仍处于调整阶段的条件下，出口对于库存周期的主导作用越来越明显。本轮库存周期自2021年9月开始进入去库存阶段，出口的回落即是其背后主因。如纺织服装、皮毛制品、家具制造、文教工美等受外需影响较大的行业持续去库存，目前实际库存增速已大多降至0以下。谨慎观点认为，美联储等发达国家央行的紧缩货币政策仍将抑制其需求的扩张，因此外需拐点尚未到来。四是从季节性看，年头年尾不易发生补库存拐点。从历史数据看，“主动补库存”阶段的起点多发生在三季度（概率为57%），其次是二季度（概率为29%），仅有一次“主动补库存”拐点出现在四季度，从未出现在一季度。
库存周期是果不是因，其波动本身是总供求特别是总需求波动在库存指标上的体现。补库存开启的前提是总需求长期稳定回升。要么是内需在一系列稳增长措施的推动下进一步回升，开启补库存阶段；要么是以美国为代表的发达国家实现经济软着陆，通过外需拉动企业补库存。以上条件具备，PPI等价格信号和企业营业收入与利润等指标才能保持增长势头，“主动补库存”也将水到渠成。
来源：中国外汇
(本文作者介绍：招商证券首席宏观分析师（执行董事），经济学博士。对中国的国际收支形势、人民币汇率有深入和独到的见解。)
责任编辑：曹睿潼
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