意见领袖 | 刘刚、杨萱庭
11月美联储暂停加息以来，市场交易加息停止的情绪逐步升温，美债利率受此影响快速下行，自10月中旬逼近5%的高位后持续回落至4.4%左右。
在经济数据走弱推动的本轮利率下行中，包括鲍威尔在内的美联储主要官员却频繁放鹰，这一正一反的效果使得市场对于美债利率后续走势的判断出现分歧。
美债利率走势主要取决于什么因素，前景如何？有哪些关键的观察数据和窗口，节奏如何？本文将聚焦以上问题。
一、利率下行的原因？数据转弱（实际利率）和发债缓解（期限溢价）为主，但通胀和利率预期同样下行
相比单纯的关注利率下行，理解其背后的原因对于判断后续走势更为重要。
7月开始的利率上行分别由实际利率和期限溢价主导，说明驱动利率上行的主要原因是增长韧性和债券供给增加，而非通胀和加息路径出现了变化。
然而反观本轮利率下行，此前利率上行的驱动因素（实际利率和期限溢价）均扭转方向，与此同时通胀和加息路径也出现了不同程度的变化，导致通胀和利率预期同样下行。
► 实际利率和通胀预期共同驱动利率下行，背后是近期经济数据疲弱和通胀缓解。
10月19日高点以来，美债利率下降55bp至4.4%，其中实际利率和通胀预期分别下降35bp和20bp，实际利率下行仍是主要贡献，说明此前推升利率上行的增长韧性有所降温且通胀开始回落：
1）10月整体CPI和核心CPI均超预期回落，油价回落贡献了整体通胀的放缓，酒店和机票等服务型价格转负是本月亮点；
2）非农全面降温，劳动参与率下行、失业率抬升、新增就业只有过去的一半，同时8月和9月的新增就业数据共下修了6.1万人。临近周末最新公布的失业申请人数也超预期升至23.1万，创近三个月以来的新高。
► 期限溢价回落主导，利率预期回落反映加息停止预期升温。上述美债利率下行的55bp中，期限溢价贡献40bp，利率预期贡献15bp，反映市场对发债供给增加和财政继续扩张担忧在缓解。
财政部预计四季度净发债6050亿美元，明年一季度6440亿美元，相较于今年三季度的8520亿美元减少。此外，通胀回落和增长放缓使得近期市场对12月停止加息的预期逐步升温，CME利率期货隐含12月不加息的概率已升至100%。
二、利率的前景？整体向下；信用走向收缩意味方向向下，但对存量需求挤压不大意味程度不深
今年以来美债利率走势频繁超预期的背后，是美国经济增长好于预期的周期逆行，从年初的“软着陆”直接跃迁到了三季度的“再加速”。增长周期反复横跳的“源头”，则是本来就缓慢的信用收缩在财政意外发力下反而逆势扩张，政府部门信用今年二季度因债务上限解决和银行风险暴露“被迫”扩张抵消了私人部门的信用收缩。
因此，在财政发力导致增长再加速以及财政超预期发债的背景下，美债利率10月下旬一度突破5%。因此，后续利率的走势取决于增长的方向，而信用周期方向则是判断增长的关键。
往前看，信用大概率走向收缩，导致美国增长大方向往下，利率也大概率下行，但程度可能不深。
1）私人部门新增融资需求已经受到抑制，私人部门信用周期受融资成本和投资回报率二者的相对强弱而变化，从紧缩程度对增量需求的抑制和存量付息压力对支出的挤出来看，企业和居民融资成本已超过投资回报率，中小企业工商贷款、大企业信用债发行以及居民房贷和消费贷等都出现不同程度的萎缩；
2）政府部门除非再出现意外风险，很难大幅扩张。尽管政府杠杆不受融资成本约束，但债务上限FRA法案对支出的约束以及大选年的两党博弈，基本赤字或很难大幅扩张。
不过，高利率对存量付息压力影响不大，因此对消费挤出不多，何况还有较多超额储蓄。由于利率锁定效应，除了企业6%-7%的有效利率较高外，政府和居民的有效利率都不高，因此存量对消费支出的挤压效应较弱，这也意味着增长整体下行程度不会很深。
三、利率的节奏？不会一帆风顺，或阶梯式回落，分别倒逼“不加息”和“降息”
相比在信用收缩下相对明确的下行方向，下行节奏或不会一帆风顺，除了数据本身可能出现反复外，市场自发交易“降息”过多过快导致的金融条件转松也会反过来招致美联储的“敲打”。
► 经济数据本身存在反复可能，本月超预期回落的通胀年底或翘尾，我们测算整体通胀四季度末可能升至3.5%左右；罢工等供给冲击目前暂告一段落，但如果罢工情绪持续蔓延，则可能通过就业逐步传导至本身通胀压力较高的服务业，再度形成新的供给冲击。
► 当前紧缩程度“刚刚好”，市场自发交易“宽松”或招致美联储“敲打”。从加息压制增量需求的角度看，目前紧缩程度可能才“刚刚好”（企业投资和居民按揭成本刚刚超过投资回报率与租金回报率），因此市场如果过早博弈加息结束而导致利率大幅下行，使得金融条件宽松从而提振增长，例如此前利率下行推动美国房地产市场的阶段性修复，那么美联储可能需要“敲打”市场以重新引导平衡。
4.5%的美债利率对应CME期货隐含2024年5月首次降息，全年降息4次，这意味着增长从目前开始就要持续回落，如果金融条件放松再度导致经济再加速，则美联储或没有充足的时间在明年二季度初开启降息。
► 鲍威尔的决策方式以及当前美联储对通胀和紧缩风险的平衡，可能更多需要“倒逼”而非“主动转身”过程。美联储在11月FOMC会议上强调，美联储将防止过紧的政策催生意外风险影响金融系统稳定性，同时对通胀降温的幅度也还没有完全满意，这也是为何鲍威尔及主要联储官员屡次鹰派发言、绝不提停止加息或降息的根本原因，本周包括波士顿联储行长Collins和旧金山联储行长Daly“不排除进一步收紧政策的可能性”的发言也印证了美联储这一策略。
因此综合判断，美债利率中枢下行是大方向，节奏上或呈阶梯式回落，需要分别倒逼“不加息”和“降息”。往后看，我们测算10年美债利率明年中枢或在3.9%，货币紧缩程度仍需要维持金融条件偏紧一段时间以抑制需求，美债利率因此或呈阶梯状回落，分别对应“倒逼”不加息和降息两个阶段，借助市场波动或经济数据显著转弱的契机，关注明年一二季度。
四、来自1994年和2018年的借鉴：回落速度和市场反应取决于政策转身的顺畅度
我们重点回顾了1994-1995年（格林斯潘）和2018-2019年（鲍威尔）这两段加息停止后半年开启降息、经济未进入衰退的阶段，发现本轮经济周期下信用周期的滞后、核心通胀的粘性更多来自于需求的韧性，而非供给端的价格上涨，这意味着美联储很难像1994年格林斯潘时期那样，外部环境和决策选择都更为顺畅，加息停止和降息开启的主动权都由美联储掌握。
反观当前我们所处的阶段，可能更多参照2018-2019年“倒逼”的经验，从加息停止到降息的切换处处体现出“倒逼”的被动。
1）风险偏好逆转：通胀预期回落，实际利率抬升，名义利率见顶并震荡：2018年鲍威尔10月鹰派发言导致紧缩预期再升温，叠加增长和盈利见顶，市场担忧情绪蔓延，诱发美股大跌、美债利率也见顶回落；
2）倒逼“不加息”：通胀预期、实际利率回落带动名义利率见顶回落：2018年12月FOMC最后一次加息，3m10s利差快速收窄，风险偏高抬升使得股权风险溢价快速走高，美股大跌；
3）倒逼“降息”实际利率快速回落带动名义利率进入下行中枢：2018年底市场大跌“倒逼”美联储改口不加息；
4）衰退及降息预期持续升温：2019年中衰退预期升温，3m10s利差倒挂，股权风险溢价的再度攀升使得美股再度下跌，再度“倒逼”降息。
来源：中金策略
(本文作者介绍：中金公司分析师。)
责任编辑：曹睿潼
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