意见领袖 | 张涛
7月27日，美联储如期将联邦基金利率上调至【5.25%，5.50%】，此水平为2001年以来最高，同时美联储依然延续着自去年启动的缩减资产负债表操作（QT），截至10月末，美联储资产余额已降至7.9万亿美元，较峰值累计缩减了1万亿美元以上，期间美联储仅是于今年3月初阶段性恢复资产负债表的扩张，主要是为了应对硅谷银行危机，3月中旬之后既定的缩表进程就得以恢复。在加息和缩表的影响下，美债收益率持续上行，10年期美债收益率升至5%上方，30年期美债收益率升至5.2%附近，美元指数则同步由101升至106以上，累计上涨了近6%，美元金融条件的持续收紧，给非美货币客观上带来汇率压力。例如，即便是同处加息周期的欧元、英镑，自7月27日以来也分别累计贬值了4.6%、6.1%，而像新兴经济体的南非兰特、巴西雷亚尔也分别累计贬值了6.5%和6.8%，而还处在负利率政策环境下的日元，则累计贬值了8%以上。相比之下，人民币汇率虽然也在9月初曾突破7.35，但之后伴随货币当局对预期引导的加强，汇价围绕7.3恢复了双向波动的稳态，人民币对一篮子货币则呈现稳中有升。对此，《国务院关于金融工作情况的报告》也予以了明确说明。
央行的预期引导带来的市场的变化主要体现两方面：
一是汇率市场结售汇交易量体现出市场预期并没有呈现发散状态。例如，人民币即期汇率单日交易量由之前的400-500亿元，变化并稳定为200亿元左右，汇率收盘价与中间价的价差扩大并稳定在1300左右。
图1：预期引导加强下的汇率市场变化（7月至今）
数据来源：Wind二是中美隔夜资金利差转入稳定区间。美联储的持续加息，令中美利差的倒挂程度不断加深，间接给汇率市场形成压力，但伴随汇率预期引导加强之后，中美利差趋于稳定，尤其是隔夜资金利率的倒挂利差稳定在350基点左右，基本与中美政策利率间的利差水平保持一致，为汇率提供了稳定的利率锚（目前人行公开市场操作7天回购利率为1.8%，美国联邦基金实际有效利率为5.3%）。
图2：中美隔夜资金利差变化
数据来源：Wind第三，从宏观经济增长的必要诉求而言，一般情况下，汇率的波动幅度不能严重影响到市场对经济增长的前景预期，尤其是汇率贬值幅度要控制在经济增速目标范围内。例如，即便是在汇率阶段性贬值幅度较大的年份，考虑汇率变化因素之后，以美元计价的经济运行始终保持着增长状态。
图3：汇率变化与经济增速情况
数据来源：Wind第四，金融环境稳定则要求保持一定规模的外汇储备。实际上，随着人民币双向波动逐渐被市场所认识与接受，加之藏汇于民和人民币跨境支付的稳步推进，自2018年以来，外汇储备就很少出现大起大落的局面，外汇储备规模也基本稳定在3万亿美元水平。而从贸易顺差的变化情况来看，汇率的双向波动并未影响到外贸环境。通常而言，稳定的外汇储备既反映出金融的稳态，更是货币当局对冲金融脆弱性异常变化的重要基础，也是宣誓汇率预期管理的压舱石。因此，针对阶段性汇率可能出现的超调，实施必要的预期引导，与外汇储备的稳定是相辅相成，互相支撑的。
图4：外汇储备与贸易顺差的变化情况
数据来源：Wind鉴于经济运行时处筑底回升的关键期，而外部环境中的不确定性因素有增无减，因此加强预期引导仍将是今后一段时间内汇率管理政策的核心内容，而上述四个方面则是观察汇率预期引导边际变化的重要参照因子。
来源：澎湃新闻
(本文作者介绍：经济学博士，现任职中国建设银行金融市场部，本专栏观点与所属单位无关)
责任编辑：曹睿潼
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