王甲同：扩募是公募REITs生命力的体现

　　意见领袖 | 王甲同 

　　我国基础设施公募REITs已经实施2年有余，截至2023年二季度，市场共发行28单产品，发行规模超过900亿。在短短2年多的时间内，我国REITs发行如此数量的公募REITs，且规模朝千亿迈进，成绩斐然。2022年5月31日，上交所和深交所同时发布了《公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第3号—新购入基础设施项目（试行）》（以下简称《REITs扩募细则》），标志着市场期盼已久的公募REITs扩募细则正式出台。2022年9月29日，首批发行的项目中有5单公募REITs向监管机构提交扩募申请，其中4单于2023年6月完成扩募，募集资金规模合计超过50亿元。这标志着我国公募REITs扩募工作真正进入实施阶段。参照国外成熟REITs市场发展状况，扩募是公募REITs市场扩容的主要渠道，也是公募REITs具有“生命力”的体现。扩募对于公募REITs的意义究竟体现在哪里？

　　一、扩募是REITs扩大资产规模的主要渠道

　　由于投资底层资产的特殊性，公募REITs是不同于股票和债券的大类资产，其具备股性，也具备债性。其中扩募机制的存在，就是公募REITs股性的重要体现。从监管机构的角度，也是鼓励公募REITs通过扩募的方式做大资产规模。以成熟的美国市场为例，截至2021年末，REITs市值1.74万亿美元，而存续的公募REITs仅为200余只。而香港REITs市场中，领展REITs的规模占到整个市场市值的一半以上。领展REITs就是通过不断的扩募实现规模的增长。公募REITs通过扩募的方式扩大资产规模的主要原因为：

　　（一）公募REITs强制分红的制度设计

　　按照公募REITs制度要求，底层资产产生的现金收益，不低于90%的部分都要通过分红等形式分配给投资人，这就导致公募REITs不像上市公司一样，可以将经营产生的收入进行留存，用于市场扩张或资产并购。此外，公募REITs是将底层资产产生的现金收入进行分配，而不是税后利润进行分红，在不动产存在大量折旧摊销的情况下，公募REITs留存的现金，大部分用于资产的资本性支出或者项目经营的必要储备性支出，即使经过长时间积累，也不太可能储存大量现金用于扩张并购。当然，如果公募REITs使用外部杠杆（举债的方式）进行并购，由于资产负债率的要求，也只能通过借入少量资金开展小规模的并购。因此，公募REITs如果想要进行规模大的并购，扩募是主要渠道。

　　（二）扩募的流程和要求相较于首发更便捷

　　纵观美国、新加坡、日本等成熟REITs市场，公募REITs扩募的流程和要求，要比首次发行要求低。由于扩募过程是向已经发行上市的REITs装入资产，并不是新设立一个REITs，因此审核要求方面较新发流程简化。我国新发布的《REITs扩募细则》中也有体现。例如：

　　1．程序要求方面：《REITs扩募细则》第三章规定了扩募时新购入基础设施项目的程序。其流程归纳起来包括：

　　第一步：基金管理人与交易对方就拟购入项目进行初步磋商和谈判，做好保密工作；

　　第二步：基金管理人对基础设施项目开展尽职调查，且聘请律师事务所、评估机构、会计师事务所等专业机构就新购入项目出具意见；

　　第三步：基金管理人履行内部决策程序，并向监管机构申请基金产品变更注册；

　　第四步：召开基金份额持有人大会（如需），做出表决并公告；

　　第五步：实施交易方案，购入新项目；

　　第六步：向交易所申请扩募份额上市。

　　从整个流程来看，扩募过程中，除了向监管机构申请基金变更注册外，其他的流程基本上都是由基金管理人来主导。基金管理人做好项目的尽调，走完对内的决策程序和对外的产品变更注册后，扩募方案要最终经过份额持有人大会的表决。这就要求基金管理人在实施过程中，要充分考虑市场和投资者对新装入资产的质量认可度和估值定价，遵循资本市场投资定价逻辑，进行市场化操作。

　　2．扩募资产规模要求方面：按照《REITs扩募细则》要求，对于扩募资金的规模，并没有最低规模要求，并购的资产规模可大可小。但在首发时，按照国家发展改革委发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资[2021]958号，以下简称958号文）规定，首发公募REITs项目的规模原则上不低于10亿元，且发起人还得持有不低于首发规模2倍的资产，以便证明有扩募能力。

　　3．资金来源方面：根据《REITs扩募细则》第九条规定“基础设施基金新购入基础设施项目的，可以单独或同时以留存资金、对外借款或者扩募资金等作为资金来源。”据此可知，公募REITs购入新资产的资金来源有三种：留存资金、对外借款和扩募资金，且这三种方式可以单独使用，也可以同时使用。究竟使用哪种方式，基金管理人要按照REITs具体情况来安排。在REITs扩募过程中，可以搭配使用留存资金和对外借款，这使得扩募时资金来源渠道更丰富。而在公募REITs首发过程中，由于无运营管理业绩，也没有经过市场检验后的认可度，再加上首发的规模比较大（都是超过10亿元），因此资金来源基本上靠发行基金份额募集资金，即使可以使用对外借款，也是基于资产本身进行少量杠杆，更没有留存资金。

　　二、扩募是衡量REITs管理人运营管理能力的试金石

　　虽然基础设施公募REITs的底层资产是不动产，经营管理具有“被动收入”的特征，但这并不代表REITs管理人在项目的运营管理方面可以“高枕无忧”。REITs管理人管理能力的高低，可以直观体现在运营产生的现金收入上。优秀的REITs管理人可以通过提升底层物业的内在价值，提高经营收入，为投资人创造更好的收益。在扩募过程中，无论是原有的投资人，还是新加入的投资人，都会很看重REITs管理人的管理能力。有着优秀管理业绩、被市场认可的REITs管理人，更容易实现扩募。从投资人视角，REITs管理人的运营管理能力主要体现在：

　　（一）底层资产管理能力

　　公募REITs的底层资产是不动产，发行上市时已经建成并运营一段时间（国内要求是原则上满3年），过往的运营数据并不一定代表未来运营管理水平。一方面，由于发行公募REITs是资产上市，是原始权益人将资产的全部权利让渡给REITs管理人的过程，发行前由原始权益人管理，发行后则应当由RETIs管理人管理。另一方面，REITs管理人成为资产管理人后，可以发挥自身的优势，对资产进行主动管理，以提升资产运营水平。例如，对于一个产业园来讲，管理团队可以通过运营理念的重新定位，改变招租策略，对租户的行业分布、租赁期限、优惠政策等具体措施调整，优化租金收入结构，并通过加强物业管理水平，提升物业品质，从而提高租金收入水平。而我国实施的公募REITs试点阶段，是基础设施类资产，其中更不乏可以发挥REITs管理人“主观能动性”的资产类型。例如，垃圾焚烧厂、能源发电厂、污水处理厂等，虽然生产出来的“产品”的定价基本已经确定，但管理人依然可以通过提升管理水平，降低项目运营费用支出，从节省开支的维度提升运营管理水平，为投资者创造更多的运营收益。

　　（二）资本结构管理能力

　　公募REITs的一端是底层资产，一端是资金。资金来源和属性不同，导致承载底层资产的REITs所对应的资本结构也不同。类似上市公司，REITs的资本结构也是由股权性质资金和债权性质资金组成。其中，股权性质的资金，是本着“剩余价值索取”和“资产增值收益”目的进行投资；而债权性质的资金是在追求“有限的固定收益”的同时，承担较小的风险（相比较股权性质资金而言）。在进行资本结构搭建过程中，REITs管理人要根据当时宏观利率水平和经济形势，结合自己对未来发展趋势的判断，综合考量不同性质资金的组合比例。例如，在市场利率水平低，且未来宽松的预期环境中，就可以考虑多用一些“刚性兑付”的债权属性资金，通过银行贷款或者REITs自身发债的模式实现。如果宏观环境发生变化，REITs管理人就要考虑降低杠杆率，以保证底层资产收入水平可以充分覆盖贷款本息。如果资本结构管理不够出色，就可能导致在市场环境发生变化的时候，影响整个REITs的稳定性。国外成熟REITs市场中，不乏因杠杆率高、资本结构不合理导致REITs退市的案例。既然REITs是将底层不动产和资本市场链接在一起的金融产品，在资金端就要考虑资本结构的合理性，并适时进行调整，以取得“正杠杆”效应，为REITs的份额持有人（股性投资人）创造更多的价值收益。

　　（三）投资者关系管理能力

　　公募REITs本质是资产上市，底层资产的特点是“运营稳定，可产生稳定收益”的不动产。基于此，REITs是一类既有股性又有债性的大类资产。REITs的底层资产的稳定性决定其不具备高成长性，因此投资REITs的投资者不能像投资股权或股票的投资者那样，期待REITs在几年的时间内有数倍的收益。REITs既然是资产上市，完全依赖底层资产信用，而非主体信用，因此投资REITs也不能像投资债券一样，只拿固定收益的情况下，基本不承担公司运营风险。从这两方面来看，投资REITs的投资人应当是追求“收益稳定，风险适中”为目标。这就要求REITs管理人在发行时寻找价值目标匹配的投资人，在运营管理阶段做好信息披露和投资者关系维护，并在扩募过程中充分了解市场投资人对新装入资产的看法，这样才可能做到既维护REITs二级市场价格“稳中有升”，又可以确保扩募发行的成功。此外，扩募过程中，需要召开份额持有人大会对扩募事宜进行表决，如果方案无法获得现有投资人认可，则扩募方案即使通过监管的备案流程，也无法实施。因此，REITs管理人更应当重视投资者关系管理，在“交易达成”和“投资者满意”之间寻找好平衡。

　　三、扩募是公募REITs资产组合优化的手段

　　扩募既然是向原有的公募REITs中装入新资产，那么在准备扩募过程中，REITs管理人就可以根据现有REITs情况，通过主动选择，优化资产组合，进而实现整个资产包内部的资产配置均衡性和分散性，提高资产组合投资收益的同时，增强REITs的整体抗风险能力。

　　（一）通过扩募实现不同地域资产的分散投资

　　如果REITs旗下只有一个区域的资产，那么当这个区域的经济环境或者政策发生变化时，REITs可能面临经营收入受影响的情况。例如，一个城市的加速商业用地供应，那么未来几年随着大量办公楼建成入市，办公楼供给增加，势必会对REITs现有办公楼类资产的出租率和租金增长水平产生冲击，其估值曲线会随着租金收入水平的不达预期而向下调整。如果REITs持有不同区域的资产，那么上述影响将会降低；如果REITs持有分布在不同国家的资产，那么资产配置的效果会更好。例如，新加坡丰树物流REIT，在2005年上市时，资产仅有地处新加坡的3个物业。通过不断扩募，截至2021年末，资产组合中包括中国内地、中国香港、日本、韩国等国家或地区的物流资产，管理规模超过130亿新元。控制整个资产包的区域集中度，成为REITs配置和管理资产的重要指标。要想实现不同区域的分散投资，发行之初就实现显然不现实，只能在发行后通过扩募的方式实现。

　　（二）通过扩募实现对不同类型资产的分散投资

　　虽然REITs底层资产从大类别上界定均属于不动产，但在细分领域，还是要区分不同类型。例如，国外REITs市场中，商业物业均是房地产，但也区分办公楼、商场、酒店、产业园等不同类型。而我国公募REITs试点阶段，底层资产是基础设施类，按照发改委《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资[2021]958号，以下简称958号文）规定，类别分为交通基础设施、能源基础设施、市政基础设施等9大类。不同类型的资产，属于不同的细分行业，那么在不同的经济周期和环境中表现就不一样。例如，本次疫情危机情况下，办公楼属性的物业资产租金水平下降，空置率上升，但物流仓储类物业资产租金水平随着物流需求的增加反而提升。因此，REITs管理人可以根据宏观环境、中观行业等情况的变化，通过调整资产的行业分布，来提升整个资产包的优化组合能力。在调整过程中，装入新类型资产的方式就是扩募。例如，新加坡丰树工业REIT在2010年上市时，资产类型仅包含公寓式厂房、轻工业大厦等工业园类资产。截至到2021年末，通过扩募，丰树工业REIT装入了数据中心、科技大厦等新类型资产，其管理的资产规模也扩大3倍。通过扩募，REITs可以实现资产包在不同行业和领域的资产配置，使得资产组合结构更合理，在实现更加稳定收益的同时，提升资产包整体抗风险的能力。

　　四、扩募是吸引投资者长期投资的方式

　　无论是机构投资者，还是个人投资者，投资REITs最好的策略是“长期持有”。国外成熟市场的REITs投资收益率也说明了这一点。在美国，根据NAREIT的统计数据，自1972年至2020年，富时Nareits权益型REITs指数的平均年化收益率达到11.52%，超过标普500指数（10.82%）和道琼斯工业平均指数（7.49%）的收益。支撑投资者长期持有REITs的原因，除了底层资产是不动产，因能产生稳定现金流而可以“抗周期”外，最重要一点就是REITs可以扩募。如果不能扩募，资产包中的资产是固定的，那么即使管理人再如何提升REITs内在价值，运营收入的提高幅度也存在上限。不扩募的REITs也被市场称为“死REITs”，因无法持续装入新资产而不被投资者认可，二级市场价格表现平平。投资者青睐可以持续扩募的REITs的理由有：

　　（一）扩募装入新资产，可增加REITs规模，满足投资人大类资产配置的需求

　　REITs是除股票、债券、货币外的第四大类资产，自身具备一定的特性。因底层资产是不动产，运营收益具有稳定性，这决定REITs不适合短线投资和波段操作，更适合作为大类资产配置而进行长期投资。而要想成为投资者的配置盘，首先REITs要满足一定的规模。规模太小，市场流通份额少，就无法满足大资金投资者的配置需求。一方面是因为资金端买入需求大时，很容易促使价格上涨而使得REITs丧失合理的性价比；另一方面，即使该REITs价格合理，可以大量买入，但如果有调整资产配置需求时，因盘子过小而无法承载卖出操作。在香港REITs市场，REITs只有满足一定的规模要求才能被纳入恒生REIT指数，而被纳入恒生REIT指数会成为很多机构投资者配置的目标。扩大REITs规模最有效的方式就是装入新资产，扩募便是最常用的方式。

　　（二）扩募可提升现金流浓度，提升REITs增值的预期

　　REITs通过扩募装入新资产时，一般情况下会提升整个资产包的现金流浓度，从而会助推二级市场价格提高。原因有二：一是不动产装入REITs的过程，是其从一级市场转为二级市场的过程，因二级市场流动性更好，因此资产也会存在流动性溢价，这就导致新装入资产较原有资产估值更低，资产对应现金流的浓度更高，投资者会获得更多的现金流收益。二是REITs管理人在REITs扩募过程中，可按照装入资产规模收取一定的费用，因此其有动力为赢得更多投资人的认可而努力促成交易，为投资人创造更多收益的同时，也通过更好的二级市场表现为自己赢得声誉。在不动产市场低谷时，受普遍存在的悲观情绪影响，很多处于核心位置的高品质物业存在价值被低估情况，REITs可通过扩募募集资金，以合理价格购入资产，待市场恢复时，即使在没有对物业进行提升改造的情况下，该物业也会因出租率的回升为整个资产包贡献不错的正收益。在不动产市场价格平稳时，REITs在扩募过程中也会存在因装入新资产估值偏高，买入价格不被投资者认可而出现股价下跌的情况，但只要该REITs长期持续装入REITs，那么一两次不被认可也就是“瑕不掩瑜”，不会影响投资者长期持有的信心。

　　（三）扩募吸引更多投资者参与投资，提高REITs流动性和价值发现

　　REITs扩募过程，装入新资产，也会引入新的投资人。原有REITs投资人要对新装入资产质量和价格进行评判，新的投资人也会对原有的REITs资产包情况、管理人管理水平、以往市场表现等进行评判。因此，REITs在完成扩募整个流程中，会吸引更多市场投资者关注。每次扩募的成功，也是REITs获得市场认可的过程。随着扩募资产的增多，REITs管理规模扩大，市场份额增加，除了吸引公众投资者、一般机构投资者参与外，还能吸引有大量资金投资需求的共同基金、养老基金等机构关注。规模越大，参与的投资者越多，REITs市场流动性越好。同时，市场流动性越好，市场对底层资产公开进行估值和定价也就越充分。通过不断的活跃交易，公募REIT价格发现功能也就越好。由此可以形成一个良性循环，助力REITs规模不断扩大。

　　综上，扩募是REITs产品重要特征，是REITs规模不断扩大最主要的渠道，有利于不断盘活底层资产，有效打通不动产市场与资本市场链接，推动实施资产组合优化配置，实现基础设施不动产投资良性循环，助力公募REITs市场健康发展。

　　（注：本文发表于《金融会计》，2023年第8期，总第357期）

　　(本文作者介绍：资深REITs从业者，金融从业经验12年，主做REITs研究和投资，知名REITs业务培训师。)