意见领袖 | 张瑜、陆银波
报告摘要
8月经济点评：四条回暖线
8月，多个经济指标出现明显的回升，经济有所回暖。包括工增、社零、制造业投资、就业、物价等。拆分经济数据，回暖主要沿着四条线展开。
（一）回暖1：耐用品之外的消费，持续的确定性或为“高”
消费方面，我们将居民消费分为四类。服务消费、社零-限额以下、社零-限额以上-非耐用品、社零-限额以上-耐用品。从增速上来看，8月，服务消费缺少可比的单月数据，后三类增速均有所回升。尤其是社零-限额以上-非耐用品，从7月的1.38%回升至8月的5.14%。
从持续上来看，两个原因或支撑耐用品之外的消费，继续回升。一是仍在恢复的农民工就业，8月，农民工失业率大幅下行至4.4%，前值为4.8%。二是存量房贷利率、个税减免两项政策的出台，有望减轻居民利息、个税支出负担。
（二）回暖2：汽车，持续性或取决于内需
8月，汽车链条多个环节出现改造。包括生产、投资、零售等。对于汽车链，外需或尚能保持高景气（有俄罗斯的进口替代、欧洲的电动车渗透率提升、中亚的保有量提升等逻辑），但主要的压力或在内需，8月零售回升或来自于大力度的促销。从CPI：交通工具看，8月同比仍在继续回落中。
（三）回暖3：电子，持续性或取决于外需
8月，电子链多个环节有所回暖。包括生产端，零售端等。对于电子链，后续内需或能有所回升。9月，华为mate60的推出收到市场强力追捧。但，主要的压力或在外需。从8月出口数据来看，手机出口增速降至-20.5%，电脑、集成电路增速皆为负。海外机构在下调全年全球手机出货量。
（四）回暖4：制造业投资，持续性有待观察
8月，制造业投资大幅上行，当月增速达到7.1%，好于前值4.3%。分行业来看，8月对制造业投增速回升影响较大的是专用设备制造、金属制品、汽车制造、运输设备制造、医药制造等。
后续能不能进一步上行？有待观察。取决于以下两个因素能否改善。一是产能利用率，考虑到当下制造业投资增速依然高于GDP增速，产能利用率可能偏低。二是企业盈利能力。1-7月，工业企业利润增速为-15.5%，工业企业ROA处于偏低位置。
8月经济中偏弱的环节
尽管多个指标出现回暖，经济中三个环节景气依然较低。一是居民的购房环节，8月，地产销售面积同比为-12.2%，一、二、三线房价环比继续下跌，国房景气指数继续下行。二是政府的支出环节，从基建（不含电力）、固投其他行业增速来看，政府的基建类支出依然偏弱。三是外需，8月，以两年平均衡量的出口增速，继续下行。
后续政策、经济、资产怎么看？
从同比、环比来看，三季度的经济好于二季度，能否带来向上的弹性很大程度上取决于政策。从内外竞速、中美金融博弈、地产出清对经济影响边界等角度推演来看，稳增长诉求有望明显提升并延续至明年。后续应高度关注政府化债与城中村改造对经济的正向影响。
对权益而言，并不悲观，短期依然可以博弈政策，后续关注M1能否持续向上以及地产的新均衡能否出现。对于债券，在债务置换没有明确落地、实体的真实信用尚未开启修复之前，利率中枢或仍将趋于下行。
风险提示：房价下跌。产能利用率持续低迷。城中村改造政策出现重大调整。
报告目录
报告正文
一、回暖四条线，可持续吗？
（一）回暖1：耐用品之外的消费，持续的确定性或较“高”
消费方面，我们将居民消费分为四类。服务消费、社零-限额以下、社零-限额以上-非耐用品、社零-限额以上-耐用品。从增速上来看，8月，服务消费缺少可比的单月数据，后三类增速均有所回升。尤其是社零-限额以上-非耐用品，从7月的1.38%回升至8月的5.14%。
从持续上来看，两个原因或支撑耐用品之外的消费，继续回升。一是仍在恢复的农民工就业，8月，农民工失业率大幅下行至4.4%，前值为4.8%。详见《【华创宏观】务工人员视角下的GDP增速再创新高——每周经济观察第30期》。二是存量房贷利率、个税减免两项政策的出台，有望减少居民年支出2000亿以上，详见《【华创宏观】近期政策能为百姓节省多少开支——每周经济观察第35期》。
（二）回暖2：汽车，持续性或取决于内需
8月，汽车链条多个环节出现改造。包括生产端，汽车制造业增加值8月增速为9.9%，好于前值6.2%；投资端，汽车制造业8月增速为18.5%，好于前值14.96%；零售端，8月社零限额以上汽车类增速为1.1%，好于前值-1.5%。
对于汽车链，外需或尚能保持高景气（有俄罗斯的进口替代、欧洲的电动车渗透率提升、中亚的保有量提升等逻辑），但主要的压力或在内需，8月零售回升或来自于大力度的促销。促销的判断来自两处，一是从CPI：交通工具分项来看，8月，同比仍在下行，显示8月或在进一步降价。二是乘联会的报告《2023年8月份全国乘用车市场分析》，“8月促消费政策声势大，促销仍处最高位，加之近期成都车展前后有大量新品和低价新款推出，消费需求有所释放。”
（三）回暖3：电子，持续性或取决于外需
8月，电子链多个环节有所回暖。包括生产端，电子设备制造业增加值8月增速为5.8%，好于前值0.7%。集成电路、微型计算机设备产量增速回升明显。零售端，8月社零限额以上通讯器材增速为8.5%，好于前值3%。
对于电子链，后续内需或能有所回升。9月，华为mate60的推出收到市场追捧。但，主要的压力或在外需。从8月出口数据来看，手机出口增速降至-20.5%，电脑、集成电路增速皆为负。根据参考消息网9月7日的报道《全球今年手机出货量或创10年来最低》，“2023年全球智能手机出货量预计比2022年减少4.7%，降至11.5亿部，创10年来的新低。……IDC此前曾预测2023年手机出货量将比2022年减少3.2%，此次下调了这一预测。”
（四）回暖4：制造业投资，持续性有待观察
8月，制造业投资大幅上行，当月增速达到7.1%，好于前值4.3%。分行业来看，8月对制造业投增速回升影响较大的是专用设备制造、金属制品、汽车制造、运输设备制造、医药制造。
后续能不能进一步上行？有待观察。取决于以下两个因素能否改善。一是产能利用率，考虑到当下制造业投资增速依然高于GDP增速，产能利用率可能偏低。二是企业盈利能力。1-7月，工业企业利润增速为-15.5%，工业企业ROA处于偏低位置。
二、八月经济数据分析
（一）八月主要经济数据概览
8月，生产层面，工业增加值同比为4.5%，服务业生产指数同比为6.8%。需求层面，社零同比为4.6%，固投当月同比为1.8%，地产销售面积增速为-12.2%，出口同比为-8.8%，贸易顺差增速为-18.8%。8月价格依然偏弱，CPI同比为0.1%，PPI同比为-3.0%。8月金融数据方面，社融增速小幅回升至9.0%，但M1和M2均有所回落。8月调查失业率下行至5.2%。
（二）就业：农民工失业率大幅下行
8月，全国城镇调查失业率为5.2%，比上月下降0.1个百分点。外来农业户籍劳动力调查失业率为4.4%，前值为4.8%。根据统计局解读，“农民工就业整体较好，与农民工就业较多的批发零售业、住宿餐饮业和交通运输业的恢复较快有较大关系。”
（三）消费：增速上行，变化在哪？
社零8月同比增速为4.6%，7月为2.5%。8月社零环比季调为0.31%，环比年化增速在3.8%左右。
分结构来看，8月，线下商品消费回升力度较大。其他项（社零-网购-汽车-石油制品-餐饮）增速为2.73%，7月同比为-0.33%。石油及制品8月同比增速为6%，7月为-0.6%。汽车类8月增速为1.1%，7月为-1.5%。网购小幅回升，8月增速为6.12%，7月为5.02%。餐饮增速小幅回落，8月为12.4%，7月为15.8%。
分限额以上与以下来看，限额以上与限额以下均有所回升。8月，限额以上增速为2.5%，好于前值-0.5%。限额以下增速为5.8%，好于前值4.1%。
对于限额以下，细分商品来看，增速偏高的主要是非耐用品，包括粮油食品（4.5%）、烟酒（4.3%）、服装（4.5%）、化妆品（9.7%）、金银珠宝（7.2%）、中西药品（3.7%）、石油及制品（6%）。耐用品中，通讯器材增速回升，8月为8.5%，好于前值3.0%。汽车小幅回升，为1.1%。地产链及文化办公用品（电脑包括在内）依然偏弱，建筑及装潢材料增速为-11.4%、家电（-2.9%）、家具（4.8%）、文化办公用品（-8.4%）。
（四）地产：景气持续回落，销售增速较低
数据层面，地产景气持续回落。8月国房景气指数回落至93.56。8月，70大中城市新建商品住宅环比下跌0.3%，二手商品住宅环比下跌0.5%。一线、二线、三线新房、二手房8月环比均下跌。
8月地产销售面积同比为-12.2%，7月为-15.5%。地产销售额同比为-16.4%，7月为-19.3%。地产投资8月同比为-10.95%，7月为-12.2%。累计来看，1-8月，地产投资累计同比下降8.8%。销售面积累计同比下降7.1%，销售额累计同比下降3.2%。
分地区看，1-8月，东部地区销售面积累计同比增速为-3.9%，中部、西部地区累计同比增速分别为-11.1%、-9.0%。东北地区累计同比增速为-1.7%。1-8月，东部地区地产投资累计增速为-3.7%，中部、西部累计同比分别为-8.4%、-19.7%。东北地区累计同比增速为-26.6%。
投资细项中，竣工好于新开工。8月，新开工面积同比为-23.6%，1-8月新开工面积仅6.4亿平。竣工面积8月同比为10.6%，7月为33.1%。施工面积，1-8月累计增速为-7.1%，前值为-6.8%。土地成交依然偏弱，8月，百城土地住宅类用地成交面积同比为-21.4%，1-8月，百城土地住宅类用地成交面积累计同比为-27.6%。
资金来源方面，8月地产资金来源增速为-25.4%，7月为-20.2%。其中，国内贷款增速，8月同比为-24.3%，7月为-14.7%。定金及预收款增速，8月为-31.6%，7月为-21.7%。个人按揭贷款增速，8月为-26.9%，7月为-23.5%。自筹资金，8月同比为-22.2%，7月为-20.5%。累计来看，1-8月地产资金来源增速为-12.9%。
（五）工增：增速上行，变化在哪？
8月，工业增加值增速为4.5%，7月为3.7%。季调环比来看，8月为0.5%，年化增速达到6.2%，偏强。
三大产业看，采矿业8月增速为2.3%，7月为1.3%。制造业8月同比为5.4%，7月增速为3.9%。电热气水8月同比为0.2%，7月增速为4.1%。分所有制看，外企产出偏弱，8月外商及港澳台企业增加值同比为0.8%，国有及国有控股企业同比为5.2%，私营企业同比为3.4%。
分行业来看，增速明显回升的有三个行业。电子设备制造业（8月增速为5.8%，7月为0.7%，权重在8%左右）；汽车制造业（8月增速为9.9%，7月为6.2%，权重在6%左右）；化学原料及化学制品制造业（8月增速为14.8%，7月为9.8%，权重在9%左右）。主要产品产量来看，三个行业相关的产品包括汽车、集成电路、微型计算机设备、乙烯、硫酸、烧碱等，增速回升幅度较大。例如集成电路，8月产量增速为21.1%，前值为4.1%。
（六）投资：制造业投资明显上行，变化在哪？
8月，固定资产投资同比增长2.0%，7月为1.2%。环比季调来看，8月环比为0.26%，年化增速在3.2%左右。
累计来看，1-8月累计增速为3.2%。其中民间投资累计增速为-0.7%。分注册类型看，内资企业累计增速为3.4%。港澳台商投资企业累计增速为-3.0%，外商投资企业累计增速为2.7%。分地区看，东部地区投资同比增长5.6%，中部地区投资下降1.6%，西部地区投资下降0.6%，东北地区投资下降3.1%。
分行业来看，地产、其他行业较为低迷，制造业投资明显回升。8月，基建投资（宽口径）同比为6.2%，好于前值5.3%。制造业投资同比为7.1%，好于前值4.3%。房地产投资为-10.9%，好于前值-12.2%。其他行业投资同比为-0.5%，前值为2.1%。
基建方面，8月的特征依然是更依赖财政资金的行业增速更低。主要行业来看，水利环境投资增速进一步下行，当月为-7.1%，前值为-6.2%。交运仓储增速为8.9%，前值为15.5%。电热气水增速为32.7%，前值为15.7%。
制造业细项来看，从拉动来看，8月对制造业投增速回升影响较大的是专用设备制造、金属制品、汽车制造、运输设备制造、医药制造，五大行业合计拉动8月制造业增速2.1%，7月为0%。其中，专用设备制造业，8月拉动制造业投资增速1.06%，7月为0.05%。
(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)
责任编辑：曹睿潼
新浪财经意见领袖专栏文章均为作者个人观点，不代表新浪财经的立场和观点。
欢迎关注官方微信“意见领袖”，阅读更多精彩文章。点击微信界面右上角的+号，选择“添加朋友”，输入意见领袖的微信号“kopleader”即可，也可以扫描下方二维码添加关注。意见领袖将为您提供财经专业领域的专业分析。
