管涛：中国财政政策和货币政策都还有余地，稳住增长才能稳住预期

　　7月24日的中央政治局会议指出“当前经济运行面临新的困难挑战”，同时表示“疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”。

　　下半年，中国各项宏观指标将呈现何种走势？下一步中国宏观政策的核心应该是什么？海外经济体高通胀和经济局势的变化将给中国带来何种机遇和挑战？人民币汇率将呈现怎样的走势？针对这些问题，澎湃新闻近日专访了中银证券全球首席经济学家管涛。

　　经济增速将在三四季度环比企稳回升

　　澎湃新闻：中国上半年GDP增长5.5%，其中二季度增长6.3%，您如何评价上半年中国经济的表现？

　　管涛：中国经济上半年增长了5.5%，高于年初的增长预期目标，二季度的经济增速略低于市场预期，但总体上成绩是来之不易。

　　经济恢复保持了总体回升的态势，而且是在外需和房地产拖累的情况下实现的增长。和其他主要经济体同比下降的增速相比，我们还在持续回升，因此从全球来看也不算差。

　　7月24日的中央政治局会议明确表示，当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻。这些都是下一步保持经济运行在合理区间时面临的困难和挑战，需要高度重视。

　　比方说，大家讨论的国内物价走势，中国不像一些市场人士所认为的，存在通货紧缩，但物价面临下行压力是客观现实。它背后的实质问题还是需求不足，特别是内需不足，所以下一步要在发展中去解决这方面的问题。

　　澎湃新闻：展望下半年中国经济的整体走势，您怎么看？5%左右的全年增长目标能实现吗？

　　管涛：实际上，中央政治局会议对今年的经济状况做了重要的判断，即疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。

　　中国有句俗话，“病来如山倒，病去如抽丝”。对于经济恢复，我们不能够认为它是一种线性的反弹，它肯定是有起伏的。

　　从环比看，去年四季度中国受到比较严重的疫情冲击，因此今年一季度或是年内的环比高点，二季度环比增速比一季度慢有其合理性。从同比看，去年二季度国内疫情多点散发，基数比较低，所以二季度同比应该是今年的高点。

　　我们预期，三、四季度的同比增速或较二季度会有所回落；但环比上，经济能够逐步地企稳回升。原因在于防疫转段后，供给和需求的恢复仍不平衡。

　　相对来讲，前期供给恢复可能快一点。后期随着就业改善，收入增加，消费场景进一步释放，需求恢复会追赶供给，供需会更加趋于平衡，利好国内经济平稳发展的积极因素会进一步积累。

　　7月底中央政治局会议对下半年的经济工作进行了部署，同时国务院常务会议也是根据政治局会议的精神抓落实，一系列存量和增量政策叠加发力，也为经济恢复提供了有力的支持。

　　所以可以看到二季度经济数据发布以后，国际货币基金组织在7月25日更新了世界经济展望，但没有像一些境外机构下调中国经济预期，而是维持了5.2%的预测值，并高于中国政府年初的预期目标。中银证券的预测增速是5.3%左右，也略高于政府年初确定的预期目标。

　　扩大内需将是下半年稳增长的胜负手

　　澎湃新闻：投资端，您如何看待下半年的投资走势？您认为哪方面会是稳投资的重要抓手？

　　管涛：最近政治局会议明确讲了，要积极扩大国内需求，特别是要发挥消费对经济增长的基础性作用。

　　同时，国家发改委出台了20条关于恢复和扩大消费的措施。很有意思的是，其中大量的政策也是扩投资的，因为该文件有个重要的原则，即坚持优化供给和扩大需求更好结合，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，增强供给结构对需求变化的适应性和灵活性。这其中，实际上有很多的投资机会，来更好地满足最终消费需求，应该是下半年投资的重要抓手之一。

　　其中，一些跟消费相关的基础设施建设可能由政府做，但大量的应该由市场来做。政府提出规划，市场应该在里头寻找适合自己的机会。特别要通过终端需求带动有效供给，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来。这方面应该有一些投资机会。

　　另外，中央政治局会议提出，适应中国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策。应该说，房地产供需两端的一些限制政策松绑，对房地产的恢复可能会起到重要的作用。加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设等，也为下半年稳投资提供了重要的抓手。

　　中长期看，要大力推动现代化产业体系建设，加快培育壮大战略新兴产业，这也是稳投资的重要抓手。

　　澎湃新闻：外贸方面，二季度出口增速延续放缓，您如何预计下半年中国的进出口走势？

　　管涛：中国出口从前些年的高增长变成负增长，落差比较大。但横向比较，不仅是中国出口增速放缓，韩国、越南等一些出口型的经济体都连续多月出口负增长，整个国际贸易的增速放缓。从一季度来看，中国出口市场份额稳中有升，不排除二季度仍然会保持这样的态势。

　　下半年，海外通胀还会维持在高位，主要央行货币的紧缩效应会进一步显现，而且国际金融市场动荡也会加剧，国际贸易投资放缓将直接影响中国经济恢复的进程。从去年四季度开始，外需对中国经济增长已经连续三个季度负贡献，确实给今年下半年的稳增长提出了比较大的挑战。

　　从美国近期公布的经济数据来看，好消息是美国二季度经济增速环比达到2.4%，超乎市场预期。而且在7月份的议息会议上，美联储也不再预测年内美国经济会陷入衰退。但这对于提振中国外需的作用或将是有限的。

　　一是因为美国经济复苏的后期主要是以服务消费为主，所以美国经济韧性对于商品进口的刺激作用减弱。二季度，美国个人年化消费支出里，商品消费的占比虽然比2021年的二季度高点低了1.7个百分点，但仍然比2015年到2019年的趋势值高了1.8个百分点。

　　上半年，美方统计的商品贸易逆差同比下降了16%。美国经济不差，但商品贸易逆差还是在收敛，因为它经济恢复主要是靠个人消费驱动，并且从商品消费转向了服务消费。

　　二是美国虽然经济还很有韧性，但增速放缓，而且美国制造业整体也处于颓势。国际货币基金组织最近把美国经济增速的预测值上调了0.2个百分点到1.8%，但比去年的增速仍然低了0.3个百分点。而且美国ISM的制造业PMI指数，自去年11月份已连续9个月处于收缩区间。近期市场讨论比较多的美国制造业回流，也只是计算机、电子电力设备等高端制造业的回流，整体美国制造业还是处在收缩的状况。

　　三是近岸贸易、友岸外包盛行，也影响中国的对外的出口和贸易顺差。

　　所以从这个意义上来讲，着力扩大内需将是下半年中国经济稳增长的胜负手。

　　未来海外通胀韧性还会继续，人民币汇率对国内CPI影响有限

　　澎湃新闻：您如何看待当前海外经济体的通胀走势，以及其对中国物价形势的影响？

　　管涛：去年欧美遭遇了几十年一遇的高通胀，并启动了激进的紧缩。到目前为止，海外抗通胀取得了阶段性的成果，比去年的高点明显回落，甚至最近还在超预期地回落。

　　但是我们觉得未来海外的通胀韧性还会继续，因为海外通胀回落主要来自商品价格的下跌、商品通胀的改善。最近一些大宗商品价格已经企稳，甚至个别价格出现了反弹，其中粮食价格反弹较大。

　　目前在欧美央行激进紧缩的情况下，欧美经济仍然展现了一定的韧性。原因在于虽然供给侧冲击改善了，但需求过热的状况还没有根本的扭转，通胀仍会有较大的压力。

　　同时，劳动力市场韧性也超乎预期。美国的失业率在连续11次加息之后仍然不到4%，美国的核心通胀仍会维持在较高的水平。

　　从海外通胀走势对于国内物价走势的影响来看，现在海外反通胀的力量成为了中国PPI负增长的一个重要原因。海外通胀受到了抑制后，大宗商品价格下跌，对中国带来了较强的输入性影响。同样，海外反通胀力量也成为了中国CPI面临下行压力的重要影响因素之一。

　　由于中国和海外的物价走势不太一样，这种情况下的中美货币政策分化导致了中美利差倒挂，而且其负利差还会阶段性走扩，让人民币汇率阶段性承压。所以过去一两年来，人民币汇率出现了较大波动，总体上呈现偏弱的走势。

　　但是，人民币汇率对国内CPI的影响是有限的。因为中国消费物价走势主要取决于国内经济的产出缺口。产出缺口为正，CPI就有上涨的压力，反之亦然。鉴于目前中国经济恢复的内生动力还有待进一步增强，存在一定的负产出缺口，所以目前的人民币汇率走势既不会导致中国面临输入型通胀，也不足以逆转物价下行的压力。

　　要稳住增长才能稳住预期，财政政策和货币政策都还有余地

　　澎湃新闻：总体看，您认为下半年可能面临的主要挑战有哪些？宏观政策工具箱里面还有哪些工具可以用？下一步中国宏观政策的核心应该是什么？

　　管涛：下半年一个很大的挑战是预期管理，保持经济运行在合理区间。原来大家都认为稳住预期就是稳住增长，但我个人认为市场预期转弱已经讲了两年，现在更多应该是要稳住增长才能稳住预期，提振信心。二是在经济面临下行压力的情况下，有效防范化解房地产市场、地方政府债等重点领域的风险。三是外部环境更趋复杂严峻，在经济、政治方面给经济运行带来了诸多干扰。

　　宏观政策来讲，财政政策和货币政策都常年处于正常的空间，都还有余地。

　　财政政策上，政治局会议公报里没有出台市场前期呼吁的提高赤字率、增加地方专项债发行额度、发行特别国债等措施。很重要的原因在于，从上半年财政预算的执行情况来看，还没有把年初批准的预算充分利用。财政支出的进度低于过去三年同期的水平，更远低于疫情前2015年到2019年同期的水平。

　　地方政府专项债上半年的额度只用了60%，去年上半年用了90%多，也还有加快发行和使用的空间。特别是下半年稳投资的抓手中，有一些需要政府投资来带动社会投资，因此地方政府专项债的使用还有进一步的空间。

　　货币政策上，存款准备金率和政策性利率都留有一定的余地。下一步可能可以综合运用存款准备金率、公开市场操作、中期借贷便利等货币政策工具来保持流动性合理充裕。同时，可以通过进一步深化金融的供给侧结构性改革，释放存款和贷款利率市场化改革的红利，来引导降低实体企业的融资成本。

　　还有一个很有中国特色的，就是很多结构性的货币政策工具，可以定向支持、精准滴灌，加大对重点领域、薄弱环节的金融支持力度。

　　当然，货币政策的独立性在一定程度上是取决于对汇率波动的容忍度。如果我们对汇率波动有比较大的容忍度，在保持汇率灵活的情况下，货币政策的自主空间可以进一步得到拓展。

　　美联储或还会加息，不要轻言美国已经躲过衰退的可能性

　　澎湃新闻：海外方面，市场预计美联储加息周期临近尾声，您如何预判美联储未来的货币政策？美联储到了宣告治理通胀胜利的时候了吗？

　　管涛：我们预计未来美联储可能还会有进一步的加息，根据6月份美联储的利率点阵图，当时美联储有两次加息25个基点的机会。6月份跳过了一次加息，7月份加息了25个基点。如果还有一次加息的话，不一定是9月份连续加25个基点，要根据未来美国的通胀走势。

　　正如美联储多次强调，将美国通胀降到2%水平的任务还远没有完成，现在还不能宣告美国抗通胀已经取得了彻底的胜利。

　　一是美国通胀绝对水平仍然较高，同时核心通胀更高。二是前期美国通胀的改善源于大宗商品价格的回落，但现在商品通胀存在反弹的压力。全球大宗商品价格的走势在去年6月份左右见底回落，目前由于基数效应的消退，美国商品价格的反弹压力会开始显现。即便9月份不会连续加息，四季度美国可能会迫于通胀反弹压力会再次加息。

　　此外，即便美联储结束了加息，明年降息也取决于经济运行和物价走势的情况，高利率持续的时间也可能超过预期。

　　有意思的是，现在大家都讲美国的个人消费支出很强劲，劳动力市场很有韧性，所以美国经济不会衰退。但是反过来正是因为这两个原因，意味着美国需求过热的问题还没得到根本的解决。根据美国旧金山联储去年的研究，美国这一轮的高通胀是混合性的通胀。1/2的因素是供给侧的冲击，还有1/3的因素是需求过热。

　　现在全球供应链压力指数已经回到了疫情前的水平，供给侧冲击总体上是大幅缓解。但是个人消费支出和劳动力市场越有韧性，意味着需求过热的问题得不到解决，通胀要回到2%有可能是一个超乎预期的漫长过程。根据旧金山联储的最新研究成果，美国当前通胀的压力1/2是来自于需求过热，约30%是供给冲击。

　　澎湃新闻：近期美国经济数据屡超预期，您怎么看美国经济软着陆的前景？美联储能否在避免将经济拉入衰退的情况下，实现通胀控制目标？

　　管涛：从上世纪60年代以来，美联储11次紧缩有8次都是以经济衰退收场，只有3次没有出现衰退。本轮美联储的紧缩是过去40年来最快最陡峭的紧缩，如果美联储能够全胜，我觉得是人类历史上的奇迹。

　　6月26日，国际货币基金组织第一副总裁参加欧洲央行论坛的时候就表示，在货币紧缩的情况下，经济不受影响，通胀还会快速回落，这在人类历史上从来没有发生过。所以我们还是拭目以待。

　　在高利率结束之前，不要轻言说美国已经躲过了衰退的可能性。我们经常讲有人吃饭吃撑到了，不能说是因为最后一口吃撑到了，实际上前面一直在吃，可能过了某个临界点以后效果才会显现。

　　现在，美国劳动力市场仍然属于过热状态，个人消费指数也很强劲，这都是经济不衰退的表现，但不是不衰退的原因。反通胀要取得成果反而受到了这两个因素的阻挠。

　　当前美国个人消费非常强劲的重要原因之一，是前期美国政府花钱，对居民产生超额储蓄。一旦超额储蓄消耗完了，就意味着个人消费支出会快速冷却，同时也会有更多人转向劳动力市场去寻找工作机会，失业率也会快速飙升，只不过这个过程也在不断地往后推移。

　　澎湃新闻：汇率走势上，您如何展望美元前景？美元指数未来会到达什么位置？人民币汇率又会呈现何种走势？

　　管涛：下半年我们预计美元仍有可能强势震荡。一是美联储放水不是美元中长期贬值的理由，因为主要央行都在QE（量化宽松），欧洲央行曾经实施负利率，日本央行现在还在坚守收益率曲线控制。

　　二是由于主要经济体货币政策分化收敛，利差收窄等因素推低了美元指数。但不能否认美国经济基本面也较好，这将利好美元中长期表现。

　　三是美联储紧缩可能接近尾声，同时欧央行的加息立场也开始有所软化，市场预期欧央行的加息也在接近尾声。美元指数里欧元占了一半以上的权重，所以美元的走势跟欧元的汇率实际上是一个镜像的关系。

　　要关注的是，下半年在主要央行货币紧缩过程中，是否会发生金融动荡或经济衰退等尾部风险事件，这可能会阶段性的推高美元，提升美元的避险情绪。8月1日，惠誉下调了美国国债的信用评级，结果造成了当天美股跌，美元涨，是一个很有意思的情况。

　　人民币方面，今年人民币汇率走势更多是取决于中国疫后经济恢复的情况。今年前7个月，美元总体上是偏弱的，但人民币汇率也有所调整，在一定程度上是跟中国经济恢复的进度有关系。

　　下半年，随着经济社会活动的常态化，供需缺口的进一步弥合，再加上存量和增量政策的进一步发力，如果经济持续企稳回升，将对人民币起到支撑作用。

　　另外，中央以及相关部门都在近期多次强调要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。有关部门7月中下旬以来，已经重启了一些宏观审慎措施，释放了比较强的汇率维稳信号，这对于防止汇率的单边走势也会有一定的作用。

　　来源：澎湃新闻

　　(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)