巴曙松：ESG评价领域的共识与分歧

　　意见领袖 | 北大金融评论

　　今年6月26日，国际可持续准则理事会（ISSB）正式公布国际可持续信息披露准则，标志着全球可持续披露迈入新纪元，这也意味着ESG报告有了首个全球统一的标准。

　　针对ESG评价领域的相关问题，北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国银行业协会首席经济学家巴曙松与北京大学汇丰金融研究院博士后张帅，共同在《北大金融评论》撰文表示，从本质上看，ESG评级的差异源于底层数据、关键议题的选择及赋权的差异。随着全球 ESG投资管理体系的不断完善与持续进化，全球ESG披露标准趋同和兼容的趋势是明确的。

　　ESG 评价领域存在四个层面的突出分歧

　　随着 ESG 投资在全球范围内的流行，一个有待解决的突出问题凸显，即在 ESG 评价领域，学术界和业界尚未形成充分的共识，在一些重要议题上甚至存在着较多分歧。梳理近年一系列文献和报告，在 ESG 评价领域，至少在四个层面存在着较多分歧。

　　ESG 议题设定分歧

　　主流 ESG 评价机构在 ESG 评级模型和方法论上存在着较大差异，如 MSCI 采用统一模型，对 23 个发达市场和 25 个新兴市场上市公司进行 ESG 评级，具有中国特色的 ESG 议题，如乡村振兴、共同富裕等均未纳入评价指标体系。

　　实际上，不同的国家和地区在政策上侧重的 ESG 议题、不同投资者关注的重点方向是存在显著差异的，而细化到不同指标或者具体权重时，不同机构和投资者的理解甚至存在巨大分歧。Dorfleitner 等（2015）较早地关注到主流 ESG 评级机构在衡量企业的 ESG 绩效上存在着较多分歧，不同机构的结果在分布和风险上都存在着较多不一致。

　　ESG 评级分歧

　　针对同一家上市公司的 ESG 评价结果存在分歧，甚至产生截然不同的结果。从本质上看，ESG 评级的差异源于底层数据、关键议题的选择及赋权的差异。如针对 ESG 底层数据缺失的问题，业界便有零值法、替代法和模拟法等三种处理方式 ；不同评级机构评估 ESG 指标权重的方法也不同，如 MSCI 采用专家评分法，根据议题的影响程度来确定权重，而一些机构则采用更为简便的等权重法；不同机构对于包括争议事件和风险敞口的认定也是各有特色。

　　不同评级之间差异的来源包括但不限于 ：概念界定、数据源、指标选取、权重设定、数据更新频率等，上述差异均可能造成不同机构对同一家公司得到截然不同的结论（Billio 等，2021）。Christensen 等（2022）则提出了一个新颖的观点，即在 ESG 指标体系无法形成共识的现实约束下，ESG 披露的信息越多反而会导致更多的认知分歧。

　　毕马威的数据显示，全球 30 个主流的 ESG 数据供应商在构建其 ESG 评分时通常采用不同的 ESG评分指标，经常会出现对一家公司给出不同ESG评级的情况。例如，在MSCI的ESG评级中，特斯拉公司被评为中等水平，但在 Sustainalytics的结果中，却被归类为高风险。2021 年MSCI 将贵州茅台的 ESG 评级下调到最低的CCC 级，也引发较多关注与争议。

　　整体来看，不同 ESG 机构的评级结果相关性偏低的问题日益突出。Berg 等（2020）计算了海外 6 家主流 ESG 评级提供商的相关性，发现相关系数在 0.38 到 0.71 之间波动，平均值仅为 0.54。王凯和张志伟（2022）的结果显示，国内三家主流 ESG 评价机构评级结果的平均相关系数更低，只有 0.26。

　　ESG 投资策略有效性分歧

　　假设投资者存在 ESG 偏好，则企业可以通过 ESG 信息披露向市场传递积极的信号，推动股价上涨。而市场评级的不确定性会导致更高的市场风险感知、更高的市场溢价和更低的投资者需求（Avramov 等，2022）。ESG 评级结果的显著差异对投资者的决策带来困扰，量化 ESG 的财务影响又存在一定的技术困难，估值体系如何纳入 ESG 因子仍在探索中，基于ESG 标准能否识别出具有高度社会责任特征的“好”公司仍然存在广泛争议，主流 ESG 评级机构提供的 ESG 评级结果相关性并不高，也直接影响投资者 ESG 投资实践的效果。

　　支持 ESG 策略有效性的意见倾向于认为，投资者买入 ESG 评级较高的股票，能够产生一定的 ESG 溢价。如Kempf 等（2010）采用买入 ESG 评级高的股票、卖出ESG 评级低的股票的简单策略，发现每年可贡献高达 8.7%的异常高回报，这意味着即使将合理的交易成本考虑在内，ESG 投资的超额回报仍然是十分可观的。

　　反对的声音则认为，Wang 等（2021）基于彭博对A股的 ESG 评分构建了等权重、价值加权、最小方差和风险报酬时机策略四类组合，发现高 ESG 组虽然方差和尾部风险偏低，但样本外回报和夏普比率也会偏低，ESG 筛选反而破坏了投资组合的价值。Zhang 等（2022）使用彭博对 A 股的 ESG 评分，发现 ESG 评分与资产收益存在非线性关系，投资者无法通过简单持有高 ESG 股票来获得超额回报。

　　ESG 产品溢价分歧

　　ESG 资管产品是否存在着溢价也存在着分歧。在理想情况下，在面临着“追求收益”与“有利社会”的权衡时，ESG 投资可以兼顾环境、社会与公司治理，为投资者提供显著的投资收益。根据 MSCI 的数据，2013 年至今，无论是 MSCI 新兴市场 ESG 指数、中国 ESG 指数，相对其母指数均产生了一定的超额收益。Abate 等（2021）使用数据包络分析研究了 634 只欧洲共同基金，将基金按晨星ESG 评级分为高低两组，比较业绩表现后发现，高 ESG等级基金表现显著好于低 ESG 等级基金。

　　反对意见则认为，ESG 基金产品并不能产生明显的溢价。Cornell（2020）则指出，ESG 基金的投资者由于重视社会收益，会降低对经济收益的预期回报水平，通过在投资组合中配置更多 ESG 评级高的资产来改善基金业绩的尝试通常无法实现。ESG 投资的超额收益来源并不清晰，仍然是一个解释性较低的黑箱。腾讯金融研究院的成果显示，相比普通基金，ESG 基金在收益方面更有优势，但超额收益产生的底层逻辑仍然有待于进一步挖掘。

　　全球 ESG 评价领域的共识与发展趋势

　　随着全球 ESG 投资管理体系的不断完善与持续进化，作为全球金融领域的重要共识，未来 ESG 投资仍将向深度和广度方面发展。

　　全球 ESG 信息披露标准逐渐向权威和共识方向发展

　　目前国际上已形成了以 GRI（全球报告倡议组织）标准、SASB（可持续发展会计准则委员会）标准、TCFD（气候变化相关财务信息披露工作组）指南、IIRC（国际综合报告委员会）标准、CDP（碳排放信息披露项目）标准等多个 ESG 信息披露体系，不同的 ESG 信息披露标准也在持续完善和进化。

　　2022 年，国际可持续准则理事会（ISSB）发布可持续相关财务信息披露一般要求和气候相关披露（征求意见稿），而 2023 年，ISSB 重新审议《国际财务报告可持续披露准则》征求意见稿，并明确首批准则将在 2024 年1月1日正式生效，尽管可以预见细节落地中的各种技术问题，全球 ESG 披露标准趋同和兼容的趋势是明确的。

　　(本文作者介绍：由北京大学汇丰商学院创办，聚焦金融领域前沿研究，坚持“中国金融，全球价值”的办刊理念。)