温彬：2月LPR报价为何继续“按兵不动”？

　　意见领袖 | 温彬、张丽云

　　中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2023年2月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.3%。以上LPR在下一次发布LPR之前有效。与上月相比均保持不变。

　　2月LPR报价维持不变，自去年8月实现非对称下调以来继续“按兵不动”，主要与MLF等政策利率维持不变、市场利率快速上行使得银行负债成本抬升、资负两端叠加作用下净息差进一步承压等因素有关，LPR报价没有相应下调基础和空间。

　　一、多因素考量下，2月降息预期落空，LPR报价基础未发生变化

　　2月，1年期和5年期以上LPR报价继续“按兵不动”，一个最重要的因素在于当月MLF利率持平，使得LPR报价的定价基础未发生变化。

　　2019年LPR改革后，MLF利率成为LPR报价的锚定利率，即LPR报价=MLF利率+加点。央行政策利率变动对LPR变动会产生直接有效的影响；同时，在MLF等政策利率之外，也会综合考虑银行成本端和贷款需求端对加点幅度的影响。

　　2月15日，央行开展了4990亿元MLF操作（同期有3000亿元MLF到期），中标利率维持2.75%，MLF操作实现“加量平价”续作，使得2月LPR调降的空间大幅缩减。

　　而2月MLF利率维持不变，降息预期落空，或源于以下多方面因素：

　　一是国内宽信用加快推进、基本面企稳向好，经济进入复苏期，短期内降息的必要性不高。

　　去年末以来，各项重要会议对于稳增长和稳信贷表态积极，2023年初即召开主要银行信贷工作座谈会，要求“各主要银行要合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力”。在信贷投放节奏明显前置、稳信贷政策工具驱动、国股大行“头雁作用”拉动以及市场化融资需求复苏步伐加快等多因素作用下，1月信贷数据迎来“开门红”（1月人民币贷款增加4.9万亿元，在去年高基数下，同比多增9227亿元，创单月信贷投放历史新高；中长期贷款新增3.5万亿元，实现1.4万亿元的同比多增），宽信用加快推进，降息的紧迫性下降。

　　资料来源：央行、Wind

　　同时，虽然当前处于宏观数据的真空期，但公布的PMI和微观高频数据大多显示疫情冲击消退后基本面修复成色较好。从PMI看，1月官方制造业PMI、非制造业PMI和综合PMI产出指数分别为50.1%、54.4%和52.9%，均升至扩张区间。从房地产看，供需两端均在缓慢恢复，房地产修复预期转好。节后30大中城市商品房销售面积有所回升；住宅价格环比转升，1月70大中城市中有36城新建商品住宅价格环比上涨，为2021年9月以来上涨数量最多的月份，二手房价格环比上涨城市数也在逐步上升；节后100大中城市土地成交量小幅回升，伴随近期开工复工率明显提速，也有助于房地产供给端修复。此外，节后居民生活半径与出行消费活动继续改善，钢铁、汽车等高耗能和资本密集型行业率先复工等，都呈现出复苏早期的点状特征。

　　作为货币政策放宽、逆周期调控加力的重要政策信号，降准降息一般在应对重大冲击、托底经济运行的时点推出，如去年的几次落地均为应对疫情高峰冲击、稳定市场运行和提振信心。因此，在当前经济进入回升阶段，1月信贷开门红也显示企业融资意愿增强的情况下，MLF降息的必要性不强。

　　二是海外加息周期尚未结束，“内外均衡”考量下，降息时机未到。

　　2月初，美联储再加息25个基点至4.5%-4.75%，加息步伐有所放缓。但之后公布的美国经济和通胀数据均有韧性，使得加息预期再次调整，加息周期或延长、加息终值提高。美国1月CPI、核心CPI分别同比上涨6.4%、5.6%，高位继续回落，但均超出预期，核心服务涨幅加大导致CPI下行斜率放缓。此外，美国1月新增非农就业51.7万人，打破连续3个月下行趋势，创半年来新高；失业率进一步下行至3.4%的50年新低。

　　通胀下行速度放缓和就业数据强劲下，美联储继续加息对抗通胀的概率大幅提升。3月、5月各加息25个基点的概率已升至87.8%和71.5%，6月继续加息25个基点的概率接近50%，加息终点可能会由5.25%上调至5.5%，年内不会降息的可能性进一步加大。此外，欧洲央行行长拉加德表示，高通胀仍然造成巨大影响，计划3月再次加息50个基点。

　　在当前发达经济体加息路径延续、加息预期仍高下，若我国继续降息，中美货币政策的背离度将进一步加大，不利于稳汇率，也会对跨境资本流动和金融市场运行造成扰动。

　　三是当前贷款利率仍延续下行，若继续降息，会刺激通胀、催生资金空转和套利行为。

　　当前，在一揽子稳经济、稳信贷等政策下，市场融资的难度已大幅降低，新发放贷款利率降至历史低位，降准降息的空间亦大幅缩窄。下一阶段，经济修复的可持续性将在于提振市场信心、稳定预期，而不是一味通过降息进行刺激。

　　去年1月和8月，央行两次下调1年期MLF、7天逆回购等主要政策利率，二者均累计降低20bp至2.75%和2.0%。在政策利率下行和刺激信贷需求下，1年期和5年期以上LPR分别累计下调15bp和35bp，调降幅度大幅增加。与此相对应，各项新发放贷款利率持续下行，且降幅大于LPR降幅。

　　2023年以来，为加大信贷投放，争取更多资源，银行继续通过降价促对公投放；同时，为营销消费贷和经营贷，贷款利率也较去年下半年有所下降。预计一季度整体信贷利率延续下行态势，对于优质企业而言，获得的贷款利率将会在LPR基础上再大幅减点。因此，若继续降息，将使得银行息差继续承压，并容易衍生资金空转和套利行为。

　　四是“定向降息”或成为政策的重要导向，在降成本的同时兼顾调结构，以实现差异化精准支持。

　　MLF和LPR降息是普遍性的，在刺激需求的同时也容易滋生套利空间，造成局部过热现象。因此，从已出台的一系列政策看，针对部分行业的定向降息或是政策的一个重要导向。

　　如近年来央行出台多项结构性政策工具，以1.75%的再贷款利率，降低商业银行边际负债成本，引导贷款利率下行，并有效支持了实体经济重要领域和薄弱环节。

　　2023年初，央行、银保监建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，运行楼市偏冷的城市可以突破房贷利率下限（4.1%），各地银行纷纷下调首套房贷款利率，最低降至3.7%，而一线城市普遍高于5年期以上LPR（4.3%），这样可以增加楼市调控的精准度，避免各地出现明显的冷热不均现象。

　　二、年初以来市场利率快速上行，银行负债端承压，LPR加点下调受限

　　去年支撑银行负债端成本改善的一个重要因素，便是同业存单等市场化主动负债成本延续低位，长期低于政策利率水平。去年8月，1Y同业存单利率一度下行到1.90%的低位，MLF-NCD利差曾高达90bp左右，对改善银行同业负债成本十分有利。

　　但2023年以来，资金面易紧难松，导致银行市场化负债成本抬升，限制了LPR加点下调的空间。

　　一方面，春节后流动性不确定因素较多，资金利率出现快速上行。

　　受信贷加力投放消耗流动性、信贷派生和理财搬家下存款激增提升缴准基数、缴税和地方债前置发行，以及节前取现需求显著增多但节后M0回流银行体系偏慢等多因素影响，超储率大幅下降，流动性不确定因素较多，资金利率整体出现快速上行，波动加大。

　　为平稳市场波动，2月6日起，央行持续加大每日逆回购投放，资金利率也在9日迎来拐点。但在短暂下行后，受2月缴税走款、前期投放的大规模逆回购陆续到期，且2月以来对公信贷投放依然较好等因素影响，资金利率14日又开始抬头向上，央行于17日进行8350亿元的巨量逆回购驰援流动性，但流动性紧势并未得到实质缓解，主要回购利率多数上行，DR001、DR007利率分别收至2.15%、2.25%的高位，远高于政策利率水平。

　　另一方面，在银行中长端负债压力较大下，同业存单利率自1月以来延续上行趋势，中小银行间利差加大。

　　2023年初以来，在信贷靠前发力和融资需求修复下，银行资产端扩张加速，使得负债端和净稳定资金比例（NSFR）等承压。在2-3月同业存单到期量较大的情况下，为进一步实现资产负债匹配、降低监管压力、资金边际收敛预期下提前锁定负债成本，银行对同业存单的发行需求大增。

　　但需求端，理财资金短期内仍面临着不小的到期压力和市场调整波动风险，难以完全恢复，需求端或难有明显提振；在现金类理财产品新规约束和非货理财规模萎缩现状下，理财产品对长期限同业存单的配置需求也明显收缩。同时，银行自营盘对同业存单的配置需求相对脆弱，受自营授信额度限制，国股行同业存单更受银行自营追捧，也使得国股行和中小银行之间的同业存单信用利差进一步走阔。

　　在资金面收紧和供需两端作用下，同业存单利率持续高位震荡，使得商业银行中长期负债成本走高。2月17日，1Y-NCD（AAA）到期收益率升至2.655%，1Y国有行、股份行、城商行同业存单发行利率分别升至2.65%、2.66%和2.82%的高位。

　　此外，理财破净和赎回潮影响仍未完全消退，资金仍在向存款回流，且存款定期化严重，银行核心负债成本依然承压。金融数据显示，1月住户存款增加6.2万亿元，在去年高基数上继续同比多增7900亿元。综合来看，当下银行负债成本仍然较高，LPR脱离MLF单独下调的阻力较大。

　　三、银行净息差进一步下行，LPR继续调降的空间和动力不足

　　去年以来，在让利实体和信贷供需失衡下，银行资产端收益率不断下行。2022年9月末，各项新发放贷款利率下行至低位，新发放总贷款、一般贷款（不含票据和按揭）、企业贷款、票据、按揭利率分别为4.34%、4.65%、4.00%、1.92%和4.34%，较年初分别大幅下降42bp、54bp、57bp、26bp、129bp。贷款利率快速下行，而负债端存款成本较为刚性，使得商业银行净息差降至有数据以来最低。

　　银保监会数据显示，2022年商业银行净息差为1.91%，较1-3Q22继续收窄3bp。分机构类别看，国有行、股份行、城商行、农商行净息差分别为1.90%、1.99%、1.67%和2.10%，其中国有行、股份行、城商行较1-3Q22收窄2bp、2bp、7bp，农商行较1-3Q22提升4bp。

　　2023年，在去年LPR调降幅度较大基础上，伴随年初的贷款重定价，银行经营业绩将进一步承压。此外，当前多地首套住房贷款利率已大幅下降至4%以下，房贷利率进入“3”时代；且为在年初加大信贷投放，争取更多资源，银行机构仍在下调贷款利率，不排除当前部分大型央企获得的对公中长期贷款利率在2-3%的超低水平，预计一季度整体信贷利率延续下行态势，进一步降息的空间较小。

　　四、短期降准降息的必要性不高，两会后或有一定空间

　　当前正处于宏观数据的真空期，各方也在密切关注宽信用进程以及楼市能否随经济回升而企稳回暖，进而研判全年经济修复的斜率和可持续性。

　　考虑到1月信贷实现旺盛“开门红”，2月对公信贷投放预计依然维持一定强度，在企业融资意愿增强、房地产市场活跃度有所上升的情况下，短期降准降息的必要性下降。但在经济复苏初期，宽松政策不会轻易退出，若后续金融数据“企业强居民弱”、“政府强私人弱”的结构性问题仍未改善，房地产修复未看到明显拐点，不排除MLF降息等宽货币工具在两会（换届）之后再次发力的可能性。

　　总体来看，为避免传统的货币政策传导机制失效，后续降准、降息的时机需更好把握，全年降准有0.5个百分点的空间，5年期以上LPR或继续小幅调降10bp左右，定向政策（包括定向降息）预计是2023年的主基调。

　　此外，在调降5年期以上LPR促楼市回暖之外，更重要的是通过合理举措下调存量高成本的按揭贷款利率，以减缓提前还贷潮，降低住房消费者的负担，稳定居民资产负债表，促进消费恢复和地产平稳运行。

　　(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)