蒋飞：2023年可转债市场或迎来良机

2023年02月20日11:10 作者:蒋飞

　　文/意见领袖专栏作家蒋飞、贺昕煜

　　核心观点

　　2017年初，市场上仅有17只可转债，总市值不到400亿元。2018年开始可转债市场快速发展，无论是发行数量，还是总市值都在增长。截止2023年1月，市场上一共有487只可转债，总市值9925.4亿元。2023年预计将会有更多上市公司以可转债的方式融资，新发行可转债数量增加，可转债市场规模或将突破一万亿元。

　　可转债兼具股票和债券的性质，价格下限有纯债价值托底，而上涨空间较高。因其“股债双重性”的特点，可转债受到基金投资的青睐，尤其是“固收+”基金。2022年四季度，“固收+”基金可转债持仓1706.19亿元，占债券投资市值比从三季度的10.07%大幅上升至12.10%。

　　可转债的“债性”体现在和利率呈现负相关关系。可转债兼具股性和债性，“进可攻、退可守”，在结构性行情中具有较好表现。我们将2018年至2023年1月分成了七个市场阶段，我们发现在股市熊市或震荡阶段，可转债实现了较好的相对收益，而在股市牛市阶段，绝对收益为正，但相对收益则为负。

　　从宏观层面来看，2023年或是可转债市场的较好机会。首先，我们认为目前权益市场估值较低，可转债投资价值优于纯债。当前无论是沪深300指数的还是A股整体的市盈率都处在历史较低水平。其次，国内利率仍有调降空间，2023年或降息50bp以上。

　　进入2023年后，可转债市场转股溢价率出现新一轮下行，说明转债市场总体“股性”正在变强，正在从“守势”转向“攻势”。我们认为，目前国内宏观环境处于增长复苏阶段，从美林时钟而言，是从债券占优向股票占优转变的阶段。这一阶段，股票和债券都还有不确定性，因而是转债建仓的较好时机。一方面，可转债既可以享受利率下行带来的纯债价值的提升。另一方面，可转债也可以埋伏等待正股价格上涨所带来的转股价值的提升。

　　可转债市场规模或将突破万亿元

　　1992年，深圳交易所发行了中国证券市场的第一只可转债——宝安转债。不过因为法律法规不完善、投资者参与度不高、流动性不足等问题，可转债市场一直处于漫长且低迷的发展阶段。直到2017年2月，证监会发布“上市公司再融资新规”，定增难度加大，提高了可转债融资的吸引力。紧接着9月份，可转债改为信用申购，降低投资者入场门槛，增强市场流动性。2017年初，市场上仅有17只可转债，总市值不到400亿元。制度调整后，2018年开始可转债市场快速发展，无论是发行可转债数量，还是可转债总市值都在增长。截止2023年1月，市场上一共有487只可转债，总市值9925亿元。

　　2022年美国股市总市值约24万亿美元，可转债市场规模超过4000亿美元，占比约为1.67%。而目前中国A股总市值约为78万亿元，可转债总值9463亿元，比例约为1.21%。对比发达国家权益市场和可转债市场的规模，我国可转债市场仍有较大发展空间。2022年2月，中国A股上市公司4412家，约10.6%发行了可转债，预计将会有更多公司以可转债的方式融资。随着新发行可转债数量和已上市可转债市值增加，预计2023年我国可转债市场规模或将很快突破一万亿元。

　　可转债兼具股票和债券的性质，表现出“下有保底、上不封顶”的特点。简单来看，可转债相当于一份债券叠加一份期权。债券部分体现了可转债的债性，可转债的纯债价值就是债底，债底会根据市场利率变化而调整。期权部分体现了可转债的股性，赋予可转债较高的上涨空间。可转债价值会随着正股价格上涨而上涨。例如英科转债2021年1月20日最高价达到3618元，上市时价格仅113元，创造了可转债市场的历史记录。

　　因其“股债双重性”的特点，可转债受到基金投资的青睐，尤其是“固收+”基金。2020年一季度，基金公司持仓可转债市值1078.75亿元。2022年四季度，基金持仓可转债增长到了2899.05亿元，增长了168.7%。“固收+”基金（偏债混合和二级债基）持仓可转债占比在2018年-2019年迅速上升。2020年，信用违约事件频发影响了可转债市场，而且一些债券型基金要求将可转债计算入权益仓位，导致可转债占净值比有所下降。2022年四季度，“固收+”基金可转债持仓1706.19亿元，占债券投资市值比从三季度的10.07%大幅大幅上升至12.10%。”固收+”基金配置可转债仓位提升，说明2023年可转债市场或有较好机会。

　　可转债指数和股市、债市的关系

　　因为2018年开始，可转债市场扩容，我们以此为起点研究可转债和股市、债市的关系。目前可转债市场共有大约480只可转债，其中AA级可转债157只，占比32.7%，是较为主流的可转债评级。AA及以上评级债券253只，占比52.7%。通过债券余额加权后，可转债市场整体评级接近AA+。因此，对比可转债与纯债时，我们使用AA+级信用债。

　　可转债的“债性”体现在和利率呈现负相关关系。2010年至今，我国有四次较为明显的利率下行周期，其中三次可转债市场都出现上涨行情，只有2011月四季度至2012年三季度例外。因为2012年市场上只有20只可转债，数量太少而不具有代表性。2018年后可转债市场扩容后的两次利率下行周期，可转债指数都同步上涨。采取2018年后的数据，中证可转债指数与国债10年期收益率的相关系数-0.78。

　　可转债兼具股性和债性，“进可攻、退可守”，在结构性行情中具有较好表现。首先对比转债和纯债，除了2018年股市大幅下跌影响转债估值外，转债走势强于债市。并且在2019年至2020年股市震荡时期，也表现出以AA+级信用债为底的特征，也就是所谓的“下有保底”。然后，对比转债和股指，在股市大幅下跌时期，转债下跌幅度小于股市，而股市大幅上涨时期，转债也跟随上涨，因此转债走势强于股指走势。

　　我们将2018年至2023年1月分成了七个市场阶段，以可转债收益率作为绝对收益率，以可转债收益率减股市收益率作为相对收益率。

　　（1）2018年1月-2018年12月：2018年3月美国对华商品加征关税，贸易战正式开始，中美持续互加关税。股市受到较大影响，上证指数全年大幅下跌25.86%。即使10年期国债利率下降62bp，但因为股市下跌幅度过大，压缩了转债估值，转债指数下跌3.51%，但相对收益率22.35%。

　　（2）2019年1月-2019年4月：股市触底反弹，上证指数上涨27.55%，10年期国债收益率上升25bp。相较于利率调升幅度，股市涨幅更强。可转债的股票部分价值增长超过了纯债部分价值减少，最终转债指数上涨16.16%，但相对收益率-11.39%。

　　（3）2019年5月-2020年2月：中美贸易战反复拉锯，股市呈现震荡行情，利率也在回落。2019年8月短暂出现了股市大幅上涨，利率大幅下行的可转债黄金行情，对转债指数的拉动非常显著。这一时期股市震荡，债券牛市，转债指数上涨13.72%，相对收益率16.64%。

　　（4）2020年3月-2021年2月：在经历疫情的打击后，权益估值较低。随着经济复苏，估值修复，上证指数上涨18.93%。货币政策趋于常态化，宏观流动性有所收紧，10年期国债利率上升了58bp。在股牛债熊的市场组合中，转债指数仅上涨1.72%。

　　（5）2021年3月-2021年12月：股市震荡，上证指数小幅上涨2.61%。10年期国债利率下降47bp。2021年AA+及以上评级信用债违约明显增加，对信用债影响较大，因此可转债成为重要的“固收+”基金的投资选项，转债指数上涨了17.82%。

　　（6）2022年1月-2022年9月：俄乌冲突后，国际紧张局势加剧，全球股市都在下跌，国内还受到疫情的再次冲击，股市呈现“深v型”走势。国债利率小幅震荡下行，最终转债指数大幅下跌7.01%，但相对收益率8.2%

　　（7）2022年10月-2023年1月：随着疫情影响减弱，股市逐渐回升，上证指数上涨7.39%。由于稳汇率压力，国内降利率过程暂时放缓，10年期国债收益率上升19bp，导致转债指数仅上涨0.34%，相对收益率-7.05%。

　　综上，我们发现在股市熊市或震荡阶段，可转债实现了较好的相对收益，而在股市牛市阶段，绝对收益为正，但相对收益则为负。对于“固收+”投资者而言，可转债能够在牛市分享一定收益，而在熊市也保证了较好的相对收益，是较好的“固收+”投资品种。

　　2023年，或是投资可转债的好机会

　　从宏观层面来看，2023年或是可转债市场的较好机会。首先，我们认为目前权益市场估值较低，可转债投资价值优于纯债。从可转债股性估值的角度，当前无论是沪深300指数的还是A股整体的市盈率都处在历史较低水平。2010年至今，A股平均市盈率19.5，即使是2020年至今A股平均市盈率也有18.9。当前A股市盈率仅15.7左右。A股市盈率向均值修复可以提升可转债价值。

　　其次，国内利率仍有调降空间，2023年或降息50bp以上。在年度报告中，我们认为“由于房价还会下跌，降息周期仍会延续”。因为虽然去年房贷利率较大幅度下调，但房价也在下跌，导致实际利率不降反升，所以降息的力度还是不够。2023年想要实现“强复苏”，消费尤其是汽车、房地产在内的大宗消费必须回暖，就需要继续放松货币政策，降低利率来刺激实体经济。在年度报告中，我们对利率也做出了判断：“2023年短期利率下行较大，而长期利率震荡下行为主”。

　　转债市场总体“股性”正在变强，正在从“守势”转向“攻势”，符合市场从债券占优转向股票占优的趋势。转股溢价率是衡量可转债股性与债性的重要指标，溢价率越低，则股性越强。一般而言，股市下跌阶段，转债债性变强，溢价率上升，偏向防守。反之，则偏向进攻。进入2023年后，可转债市场转股溢价率出现新一轮下行，说明“股性”正在变强。目前，平均溢价率40%左右，仍有向下空间。随着股性增强，股市对转债市场的影响将大于债市。

　　目前，股市和债市可能都不具备单边行情，因此攻守兼具的可转债是最为合适的投资工具。在《2023年大类资产配置》报告中，我们认为，目前国内宏观环境处于增长复苏阶段，从美林时钟而言，是从债券占优向股票占优转变的阶段。这一阶段，股票和债券都还有不确定性，因而是转债建仓的较好时机。一方面，可转债既可以享受利率下行带来的纯债价值的提升。另一方面，可转债也可以埋伏等待正股价格上涨所带来的转股价值的提升。