管涛：美联储超预期紧缩下的人民币汇率回顾与展望

　　意见领袖 | 管涛

　　来源 | 《中国外汇》2023年第1期

要点

2022年，人民币汇率的市场纠偏如期而至。2023年，人民币汇率有可能会经历三种场景。继续深化汇率市场化改革，保持汇率灵活性，是新征程上我国有效应对内外部冲击，着力推动高质量发展、高水平开放的重要保障。

　　七年前，美联储紧缩货币政策，我国遭遇了“资本外流-储备下降-汇率贬值”的高烈度跨境资本流动冲击。2022年，美联储激进加息和缩表，启动了四十年来最快最陡峭的货币紧缩周期，我国再度面临大考。2022年年初，笔者曾预测美联储紧缩对我国溢出效应有四种场景/阶段。回顾2022年，我国已平稳度过了前两个阶段，即人民币汇率从延续小幅升值的第一阶段步入了有涨有跌的第二阶段。展望2023年，美联储紧缩货币政策对我国的外溢效应将进一步显现，人民币汇率有可能会经历后三个场景/阶段。继续深化汇率市场化改革，保持汇率灵活性，是新征程上我国有效应对内外部冲击，着力推动高质量发展、高水平开放的重要保障。

　　2022年人民币汇率的市场纠偏如期而至

　　2022年是始于2020年6月初上轮人民币汇率升值的第三个年头。2021年年底，全国外汇市场自律机制第八次工作会议指出，双向波动是常态，合理均衡是目标，偏离程度与纠偏力量成正比。年底，笔者根据均值回归的逻辑提示，2022年不要执迷于人民币汇率会“破6”，而是要警惕市场或政策力量引发的汇率纠偏。

　　2022年年初，笔者又根据历史经验的逻辑，汲取2014年我国由资本流入、汇率升值逆转为资本流出、汇率贬值的教训，警示美联储紧缩对我国的影响不是线性而是非线性的。并且提出，本轮美联储紧缩演绎会呈现“四种场景/阶段”：第一阶段是美联储温和有序的紧缩，中国外资流入放缓，人民币延续强势但升值放缓；第二阶段是美联储激进加息和缩表，导致中国阶段性资本外流，人民币汇率双向波动；第三阶段是美联储紧缩力度超预期，引发资产泡沫破灭、美国经济衰退，中国将难以独善其身，人民币汇率承压；第四阶段是美联储重回宽松，如果中国能继续保持经济复苏在全球的领先地位，就可能重现资本回流，人民币汇率重新走强。

　　4月16日，笔者又进一步指出，当前中国已平稳度过了美联储紧缩的第一阶段，即美联储缩减购债，中美利差收敛，中国外资流入减缓，人民币汇率继续升值只是升值放慢。同时，预警随着美联储3月份启动加息，不久会开启缩表，将加剧美国经济金融动荡，叠加其他因素影响，中国将出现资本外流，人民币汇率进入有涨有跌、双向波动的第二阶段。全年人民币汇率走势基本为笔者所言中。

　　2022年前两个月，人民币汇率延续了前两年的强势。2月底俄乌冲突爆发之初，还再现“美元强、人民币更强”的行情，人民币一度被称之为“避险货币”。到3月初，人民币升至6.30比1附近，较2020年5月底累计上涨超过13%，涨了21个月。

　　3月中旬，受地缘政治风险外溢和中概股跨境监管加强，以及国内疫情多点散发等因素影响，人民币汇率快速回调，一举抹去了年内所有涨幅，围绕2021年年底的水平上下波动。4月底以来，人民币汇率又发生了两波较大的幅度调整。先是4月底跌破6.40，启动了本轮弱势调整，到5月中旬跌至6.70附近，盘间跌破了6.80。稍作盘整后，8月中旬起又开始了第二波调整，到9月中旬时隔两年再度跌破7.0，10月底11月初进一步跌至7.30附近，创2007年底以来新低。

　　这两波调整都是因为2020年下半年支持人民币强势的疫情防控好、经济复苏快、美元走势弱、中美利差大等利好发生逆转：

　　首先，美元指数由弱转强。继2021年美元指数止跌回升之后，随着通胀上行、美债收益率飙升，2022年美元指数进一步走高。4月底站稳在了100以上，9月份更是升破110，不断刷新20年来的新高。

　　其次，中美利差由正转负。继2021年中美利差大幅收窄后，随着2022年中美货币政策重新错位，4月份以来中美利差逐渐转为倒挂。8月中旬，人民银行意外降息，中美负利差一度进一步走阔。

　　再次，国内防疫形势严峻。2022年3月份以来，疫情多点散发，一些重点城市多次破防，统筹疫情防控与经济社会发展的难度加大，经济循环受阻。

　　最后，经济恢复不及预期。2022年年初，经济实现良好开局。但在突发因素的超预期冲击下，3、4月份经济复苏受到严重拖累。5月底，一揽子稳增长政策出台，三季度经济恢复好于预期。但随即又遭受疫情反弹、极端天气等冲击，外贸出口前景不明、经济再陷弱复苏。

　　汇率涨多了会跌，跌多了也会涨。继11月初创新低之后，人民币展开了反攻行情，于12月初重新升回7.0以内。截至12月30日，境内人民币汇率收盘价和中间价较11月初低点分别反弹了4.0%和5.0%。这主要反映了强预期、弱现实的背景下，内外部因素的综合作用：一是美国10月份通胀数据超预期好转，缓解了市场对美联储紧缩货币政策的预期，美元指数冲高回落，加速了离岸市场做空人民币的投机盘反向平仓，推动离岸人民币汇率（CNH）快速反弹，进而带动在岸人民币汇率（CNY）上涨。二是美债收益率冲高回落，美股飙升，市场风险偏好改善，带动全球风险资产价格反弹，资本回流包括中国在内的新兴市场，中国陆股通11月份起恢复净买入。三是11月中旬以来，国内防疫优化措施加快落地、房地产金融支持16条和房企股债贷“三箭齐发”，加之人民银行再度降准，市场预期改善、信心提振。四是4月底以来，伴随着人民币汇率快速调整，有关部门频频出手加强汇率预期引导和调控，稳汇率的政策叠加效果逐步显现。

　　人民币汇率宽幅震荡彰显对外部门韧性

　　本轮人民币汇率纠偏，是1994年汇率并轨以来最快最深幅度的调整。从2022年3月初的6.30跌至11月初的7.30附近，短短8个月时间，人民币调整了13%以上。上次从2018年4月初的6.28跌至2020年5月底的7.20附近，耗时26个月。2022年前11个月，人民币汇率收盘价和中间价的最大振幅分别为16.0%和15.1%，为1994年汇率并轨以来的年度最高；人民币汇率中间价最大振幅相当于其他七种主要储备货币（包括美元、欧元、日元、英镑、瑞郎、加元、澳元）最大振幅均值的73.2%，较2017—2021年年度均值高出6.6个百分点。

　　在本轮人民币汇率有涨有跌、宽幅震荡的调整行情中，我国对外经济部门展现了强大韧性。

　　第一，境内外汇市场保持平稳运行。2022年3—11月（本轮人民币汇率调整期间），银行即远期（含期权）结售汇顺差合计601亿美元，其中仅有5月、9月和10月份分别出现少量逆差，其他月份均为顺差。同期，银行代客涉外收付顺差14亿美元，其中代客涉外外币收付顺差931亿美元，仅仅7月份涉外外币收付有16亿美元净流出，其他月份均为净流入。

　　第二，汇率杠杆调节作用正常发挥。2022年3—11月，剔除远期结售汇履约的银行代客涉外收汇结汇率平均为55.8%，付汇购汇率平均54.3%，分别较2020年6月至2022年2月（上轮人民币汇率升值期间）的均值上升1.9和下降1.5个百分点，显示市场结汇意愿增强、购汇动机减弱，市场主体趋于理性。尤其是9—10月，人民币再度跌破7.0，收汇结汇率均值较升值期间微升0.4个百分点，付汇购汇率回落1.9个百分点，显示市场没有抢购外汇，相反更多用自有外汇对外支付。

　　第三，国际收支维持自主平衡格局。国际收支数据显示，2022年前三季度，经常项目顺差3107亿美元，同比增长56%；资本项目逆差（含净误差与遗漏）2530亿美元，同比增长3.78倍。同期，经常项目与直接投资差额合计的基础国际收支顺差3593亿美元，与2021年同期基本持平；短期资本累计净流出（含净误差与遗漏）3016亿美元，同比增长41.0%；短期资本净流出与基础国际收支差额之比为-83.9%，负值同比上升了24.6个百分点。然而，不论是资本外流还是短期资本净流出规模增加，均没有影响国际收支总体平衡。同期，交易引起的外汇储备资产增加610亿美元，只是因为全球股汇债“三杀”引起的负估值效应合计2822亿美元，才导致前三季度我国外汇储备余额减少了2212亿美元。

　　2023年人民币汇率的三种场景和两个前途

　　根据前文提出的美联储货币紧缩对我国溢出影响的四种场景/阶段的分析框架，笔者以为，2023年人民币汇率将面临第二至四的三种场景，未来人民币既可能涨也可能跌。

　　美联储主席鲍威尔于2022年11月份议息会议之后的新闻发布会指出，美联储货币紧缩已经解决了加息有多快的问题，未来还需要解决利率终点有多高和紧缩时间有多长的问题。近期，鲍威尔多次表示，根据当前通胀和就业形势，终端联邦基金利率或高于9月份点阵图的水平，即终点利率或将达到5%以上。他多次强调，汲取上世纪七八十年代滞胀的教训，货币紧缩做多的成本远小于做少的成本。因为多做了，未来可以用政策重新刺激，但做少了有可能导致通胀根深蒂固，就业要付出更高的代价。

　　在“高通胀+低失业”的经济组合下，2023年美联储大概率会因为潜在经济产出下行，提高对经济衰退的容忍度，货币紧缩的时间有可能超预期，美元很可能有第二阶段上涨。给定其他条件不变的情况下，人民币汇率将继续处于有涨有跌、双向波动的第二阶段。

　　当前美联储追赶式加息，是因为前期基于货币宽松做多的风险远小于做少的风险，错判了美国通胀形势。现在，美联储又过度强调货币紧缩多做的好处，则有可能会犯另一种错误，即因为过度紧缩，导致美国经济深度衰退。在“高通胀+高失业”的经济组合下，2023年美联储大概率会预防式缓慢降息，美元走势先强后弱。由于我国经济较2008年国际金融危机时更深入地融入了经济金融全球化，美联储货币紧缩对我国的溢出影响将演变成贸易冲击，人民币汇率阶段性承压。

　　美联储过度紧缩还可能导致美国资产泡沫破灭，酿成金融危机式的深度经济衰退，通胀快速下行甚至转为通缩。在“低通胀+高失业”的经济组合下，2023年美联储或会大幅降息，美元刚开始会因避险情绪驱动走强，之后再大幅回落。在此情形下，我国将遭遇“金融+贸易”双重冲击，人民币汇率将进入阶段性承受更大压力的第三阶段。

　　在后两种情形下，如果我国能够更好统筹疫情防控和经济社会发展，用好正常的财政货币政策空间，全面深化改革开放，保持经济复苏在全球的领先地位，就可能重现2009—2013年或2020年下半年的情形，国际资本回流，人民币汇率进入重新走强的第四阶段。但如果我国不能及时实现经济增长内外动力的切换，经济恢复不充分、基础不稳固，则人民币汇率将继续承压。

　　综上，2022年，人民币汇率经历了比较充分的调整。2023年，人民币汇率涨跌不取决于美元强弱和中美利差，而取决于中国经济基本面。经济强则货币强。2022年12月召开的中央经济工作会议特别强调，2023年要突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作。增长、就业、通胀等三大指标，将是我们全面、准确判断我国经济基本面强弱的重要参考。随着防疫政策和房地产调控措施优化，经济加速重启，国内外普遍看好中国经济复苏前景，也看好人民币资产投资价值。这是2023年人民币汇率走势逆转的有利条件。然而，天上不会掉馅饼，这需要各方付出艰辛的努力。同时，各方要在加强宏观经济形势分析和跨境资本流动监测预警的基础上，做好情景分析、压力测试，拟定应对预案。

　　深化汇率市场化改革推动高质量发展和高水平开放

　　党的二十大报告提出，实现高质量发展是中国式现代化的本质要求。高质量发展，首先是要发展，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长；其次是要推进更高水平对外开放，通过稳步扩大制度型开放，加快构建新发展格局；再次是要统筹发展和安全，国家安全是民族复兴的根基，经济安全是国家安全的基础，要把维护国家安全贯穿党和国家工作各方面全过程。

　　汇率是连接经济内外循环的桥梁，汇率市场化既是改革也是开放。这次，我国二度“赶考”的经验，再次印证了在全面建设社会主义现代化国家新征程上，继续深化汇率市场化改革对于推动高质量发展、高水平开放具有积极意义。

　　第一，增强货币政策自主性，支持金融更好服务实体经济。2020年新冠肺炎疫情暴发以来，我国始终坚持货币政策“以我为主”。前期，中国货币政策“先进先出”，导致中美利差扩大、外资流入增多。中国坚持价格出清，让人民币汇率顺势走强，2020年6月初至年底7个月时间就升值了10%。由于人民银行恪守了汇率政策中性，基本退出外汇市场常态干预，避免了输入性流动性过剩，同时也保持了正常货币政策空间。2021年下半年尤其是年底中央经济工作会议以来，国内重新转向稳增长，人民银行又迎着美联储货币紧缩，降准降息大招频出，总量结构工具齐下。当然，做任何选择都有代价。如前所述，本轮汇率调整部分反映了中美货币政策重新错位的结果。但是，人民币汇率波动没有影响国内金融和物价稳定，没有成为国内货币政策的掣肘。2023年，我国经济依然要坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。那么，对人民币汇率波动的容忍度，一定程度就关系到了国内宏观政策的自主空间。

　　第二，减轻对行政干预手段的依赖，推动构建开放的“双循环”新发展格局。不论前期人民币汇率持续升值，还是近期人民币汇率较快回调，有关部门都坚持了监管政策中性，除了调整逆周期因子、远期购汇外汇风险准备金率、金融机构外汇存款准备金率、跨境投融资宏观审慎调节参数等宏观审慎措施外，没有出台新的“控流入”或“限流出”措施。相反，不断推进贸易投资自由化便利化，实施“准入前国民待遇+负面清单管理”等最高国际经贸准则，推动金融双向开放，简化跨境组合投资汇兑管理。境内主体利用“两个市场、两种资源”的能力进一步加强，人民币在全球交易、使用和持有的份额稳步提高。随着人民币汇率快速调整，各种利空得到较为充分的释放，市场未出现“资本外流-汇率贬值”的恶性循环，相反，外资流出逐渐收敛。2022年6—11月，债券通与陆股通项下跨境资金合计月均净流出496亿元人民币，较2—5月月均净流出规模减少了54%。

　　第三，促进国际收支平衡和宏观经济稳定，更好维护国家经济安全。这一次美联储量宽“快进快出”，美债收益率和美元指数飙升，全球遭遇“美元荒”。在此背景下，中国也遭遇了资本外流冲击。但在人民币汇率弹性增加的情况下，中国保持了国际收支自主平衡，外汇储备明减实增。这不论是横向比（如今天的日本、韩国）还是纵向比（六七年前的中国），均实属不易。值得指出的是，由于人民币汇率弹性增加，我国民间对外净负债大幅减少、货币错配明显改善，是市场主体对汇率波动容忍度和适应性增强的重要微观基础。特别是，2022年二季度，民间对外净负债减少2642亿美元，其中因当季人民币汇率贬值5.4%，境外持有的境内人民币金融资产折美元减记，合计负估值效应2715亿美元，贡献了103%。这进一步彰显了汇率吸收内外部冲击的“减震器”作用。

　　第四，深化汇率市场化改革是一项系统工程。一要完善市场化的中间价报价机制，改进汇率浮动区间管理，增加汇率弹性，妥善化解汇率“中间解”的透明度和公信力问题；二要在加强市场教育、强化风险中性意识基础上，发展有深度广度、有流动性的外汇市场，完善资源配置、价格发现和风险规避功能，更好适应汇率波动性增加；三要继续推进现代中央银行制度建设和货币政策框架转型，完善货币调控机制，加强本外币政策协调；四要健全中国特色宏观经济治理体系，严肃财政货币纪律，保持国内经济金融体系健康和人民币实际购买力稳定；五要加快转变外贸发展方式，推动贸易强国建设，增强国内企业在国际市场的议价权；六要改进国际收支统计监测，在情景分析、压力测试的基础上，拟定应对预案，提高开放条件下风险防控和管理能力；七要健全与国际接轨的宏微观审慎管理框架，丰富对跨境资本流动的宏观审慎管理政策工具箱，有效破解“二元悖论”难题。

　　（作者系中银证券全球首席经济学家）

　　(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)