连平：四季度是否还有降准降息空间？

　　意见领袖 | 连平

　　新冠疫情爆发以来，为稳增长我国货币政策在稳健基调下持续偏松调整。2022年3月后美联储大幅收紧货币政策，我国经济运行的外部环境发生剧烈变化，货币政策面临严峻挑战。下一阶段货币政策如何演绎，市场高度关注。

　　01

　　货币政策的首要任务：稳增长和防风险

　　当前货币政策面对的复杂性恐怕是不多见的。国内经济的恢复虽然有进步，但仍处在比较困难的状态之中，下行压力依然不小。疫情反复影响消费，目前的消费增速仍低于疫情前水平。民间投资增速持续大幅下行，8月已降为2.3%，为近20年来次低水平。尤其是房地产引发的负面影响比较大，时至今日房地产对GDP的影响依然占到30%左右。二季度GDP增速仅为0.4%，勉强为正。当前可以说是改革开放以来宏观经济运行最困难的时期之一。因此，从国内需求角度看，货币政策需要宽松一些，即最好是通过各种政策工具和手段，加大力度支持实体经济。

　　然而从国际角度看，美联储收紧货币政策，今年已连续加息5次，累计加息300bp，是十分激进的货币政策紧缩。过去美联储有过十几次连续的加息，但每次加息的幅度比较小，大都是25bp，而现在是连续三次加息75bp，加息的坡度之陡为史上罕见。在较短时间内货币政策收紧力度如此之大，对世界经济的冲击力可以想象。全球六七十个主要经济体相继跟随加息，国际资本大规模回流美元资产，美元指数创出近20年来新高。欧元、日元和一批国家货币大幅度贬值，国际资本市场大幅振荡。在这种情况下，国内货币政策最好的运行方向是跟随着紧缩。但在国内经济下行压力较大的局面下，紧缩货币政策显然是不可能的。

　　综合上述两方面可见，当前国内和国际经济运行所产生的对于货币政策的需求，不仅是完全相反的，而且对冲的力度还很大。一方面经济下行压力较大，在实体经济层面，有关货币政策进一步宽松的呼声时不时可以听到；但另一方面，美联储加息，美元强势后人民币汇率遇到了很大的压力，贬值速度加快。这种情况下，货币政策似乎进入了一种左右为难境地，需要理清思路，审慎抉择，精准施策。

　　从短期情势看，美国的高通胀并未出现拐点，仍是高烧难退。美联储为了抑制通胀，年底前可能还会继续加息两到三次。这意味着全球货币政策收紧在第四季度恐怕是基本态势，很难出现明显逆转。由于我国的利率水平还可能有所下降，至少不会上升，中美利息倒挂可能会进一步趋向严重；美元指数可能进一步走高或在高位波动，资本流出压力会持续存在；出口受世界经济增速下行的影响（尤其是欧洲经济衰退的影响），增速大幅下滑可能性较大，而进口增速则可能会有所回升，贸易顺差减少的压力也会增大。虽然近二年来出口状况持续超出市场预期，但目前已经感受到压力的存在，因为世界经济运行是“冷风不断袭来”。通胀放缓以及未来美联储加息放缓，可能还需要时日，至少要到明年上半年，届时全球紧缩的压力才可能逐步的减轻。可见距离全球紧缩放缓，少则一个季度，多则两个季度以上，因此当前货币政策面临的环境和局面，可能在未来一个季度左右的时间内很难发生根本改变。

　　除了稳增长目标外，当前货币政策直面的现实问题是人民币较大的贬值压力。汇率问题通常是较为复杂的。从国际收支观察，首先是经常账户视角；不仅要看到汇率贬值对出口会带来的积极效益，同时要看到进口方面所带来的消极效应，这是需要加以权衡的。我国是个制造出口大国，需要进口大量的初级产品，包括原料和燃料；本币贬值导致生产成本上升会在一定程度上对出口带来压力。再从资本和金融账户视角看，本币贬值有利于吸引外来直接投资，因为单位外币所能购买的商品和劳务增加了；但却不利于金融和资本流动，因为本币贬值意味着本币资产以外币表现的价值的减少。因此有必要放到国际收支的框架中来看经常账户、资本和金融账户的影响。虽然贬值对经常账户的好处可能相对多一些，但对资本账户的负面效应可能更多一些。在这方面特别要关注汇率贬值和资本流出，以及市场在这方面的预期所产生的各方面共振效应。由于存在“羊群效应”和“蝴蝶效应”，在美联储加息阶段经常可以看到在一些经济体或地区甚至包括我国，也曾经出现过金融变量联动风险。又由于“金融加速器效应”的存在，金融变量联动风险往往会在金融市场掀起较大的风浪。在我国，比较典型的是2015-2016年出现的金融变量联动风险，股市、债市、汇市的反复联袂震荡。

　　今年以来，在美联储快速大力度加息的冲击下，一些发展中国家已经出现了这类风险，有的国家甚至“已经破产了”。国际经验教训值得高度关注。

　　虽然目前的情形和2015年、2016年不可简单对比，中国经济体的韧性也较强。但也要看到，伴随近年来流动性宽裕，利率下行，今年以来人民币出现了两轮贬值、资本也有一定的流出压力，资本市场受到这些因素的影响，出现了持续的下挫。虽然这些问题在短期内同时出现未必是已经存在非常紧密的联系，但是不能否认的是，利率、流动性与股市、汇率等各变量间的逻辑关系是客观存在的。对开放经济体来说，汇率和资产价格之间存在十分密切的关系。人民币贬值对资本和金融账户会带来负面影响和压力，由此可能带来的金融变量联动风险是需要特别关注的。未来一段时间，尤其是在四季度，美联储将继续加息，而世界经济有可能明显下行，尤其欧洲率先出现衰退的可能性比较大，全球金融市场甚至还在酝酿着危机。在各方风险袭来、压力持续较大的状态下，有必要关注上述因素间的关系可能会从非显性走向显性化，由不太密切的关系走向密切相关的关系；一旦条件成熟，则有可能形成非常密切的负相关影响。鉴于汇率对人民币资产具有综合性的内生性关联影响，人民币持续贬值可能会带来金融变量联动风险，从而可能进一步催生金融系统性风险。为此，防范和控制金融变量联动风险应当是现阶段货币政策的首要任务。

　　在汇率波动、国际压力比较大的情况下，货币政策要坚定的以我为主。以我为主最核心的含义就是稳增长要放在货币政策最为重要的位置上，要通过货币政策各种工具操作来有效支持实体经济的运行。从我国实际出发，在经济下行压力较大的情况下，继续实施逆周期调节和跨周期调节。而不是像其他国家一样跟随着美国加息，收紧相关政策。而且在一定的时间段内，保持这个政策基调不动摇。

　　未来一个阶段，对货币政策来说同样重要的是兼顾好内外平衡尤其是防控好金融风险，后者是货币政策不可回避的重要任务。从稳增长的角度看，财政政策发力可以担当推动经济稳增长的主角，还可以采用其他的产业政策，比如房地产相关政策可以做相关调整。货币政策当然也是其中重要的方面，配合财政政策等相关宏观政策、产业政策来达到稳增长目标。但在维护内外平衡和防控金融变量联动风险的问题上，恐怕货币政策是不可替代的主角，因为货币政策具有明确和直接的功能，而其他政策则不具备这样的功能。货币政策需要兼顾多方面需求，运用相关的政策工具，包括总量工具、结构性工具和价格工具等来进行调节。当下，货币政策根据需要进行向松的调节，以更好的支持实体经济。但要避免由于有些工具（特别是价格工具）的偏松运作，可能会带来更大的货币贬值压力。在此过程中，特别要注意防控金融变量联动所形成的风险，要“守住不发生系统性金融风险的底线”。当这种风险明显增大时，货币政策就必须尽全力避免风险的爆发。在此过程中，尤其要注意避免有关工具的使用带来不必要的风险压力；在这种特殊的情形下，防控金融风险则应该是货币政策的当务之急。

　　02

　　理性看待货币政策空间

　　未来货币政策在稳增长方向上的调节是有空间的，但有必要理性看待其调节的空间。

　　从总量工具看，货币政策需要保持流动性合理充裕，保持短期资金利率水平维持在比较低的水平上。未来总量工具操作空间依然不小，尤其是准备金存在进一步下调的空间。目前银行体系加权平均存款准备金率为8.1%，过去低的时候曾在6%左右的水平，若有需要也可以更低一些。银行业存贷款情况今年以来发生了明显的变化，虽然存贷比目前只是个监测指标，而存款准备金率是和银行存贷比的状况密切相关的。通常在存贷比快速上升的情况下，准备金率下调力度比较大且反应比较快。回顾最近两三年的准备金率下调，都是在存贷比出现了快速上升，包括存量存贷比和增量存贷比同步上升的情况下发生的。但今年的情况有些不同，增量存贷比今年以来下降了四个百分点多些，存量存贷比也在下行，改变了最近几年来增量和存量存贷比都大幅上升的状况。这反映了银行体系今年以来流动性比较宽裕，可用资金增长较快，其实质是实体经济需求不足。正因为如此，才出现了一些大银行也包括一些中小银行近期都在推动其存款利率下降的现象。在这种情况下，短期内准备金率的下调就没有必要，但如果经济运行确实有很大困难，确实要进一步推动流动性更加宽裕和市场利率水平更低，做出相应调整也不是没有可能。目前总的来说，总量工具应该在短期内不会有大的调整空间。

　　从结构性工具看，最近两年来央行针对薄弱环节、重点领域推出了一系列再贷款再贴现工具，如煤炭清洁高效利用专项再贷款、科技创新专项再贷款、普惠养老专项再贷款、设备更新改造专项再贷款等，累计额度3.8万亿。今年年底到明年，结构性货币政策工具仍有一定的操作空间。具体而言，在包括支农、防疫、碳减排、交通运输等等方面存在的困难也有可能做一些适当的支持，此外可能还会开拓一些新的领域，比如需求端、消费端等，总体看还是会有一定空间。针对重点领域和薄弱环节，针对过去政策没有惠及到的领域，货币政策还可能会谨慎地推出结构性工具。但既然是结构性工具，而且已经推出了不少，短期内不大可能进一步大规模实施。

　　从价格工具看，利率下调在未来可能有空间，但空间并不大。一般贷款加权平均利率目前已经降到历史最低水平，存款利率也已是历史最低水平。短期市场利率已处在一个很低的水平上，并没有太多的进一步下调的空间。三季度DR007平均保持在1.52%较低水平。中美之间的国债利差已倒挂了6个月，目前十年期国债利率倒挂幅度已扩大至1.1个百分点，五年期的则为1.5%，且短期内仍有扩大趋势。虽然短期内我国的利率水平不会有明显的变化，但美国利率水平在四季度可能还会进一步上行，这样中美利率倒挂幅度还会进一步扩大，甚至会延续一段时间。由此造成的投资收益差必然会对资本尤其是证券投资流出产生进一步的压力，同时增大人民币贬值的压力。从实际利率看，负利率已经运行了一个阶段。目前CPI正在向上运行，明年CPI可能会超过通常政策目标3%的水平，负利率幅度可能还会进一步扩大，而输入型通胀正在侵蚀我国。这表明在未来一段时间，短期利率大幅下行会受到一系列因素的制约。只有长端的利率未来还可能有不大的调整空间。

　　自2020年新冠疫情爆发以来，全球经济严重失衡，产业链受阻，供给端持续趋弱，导致全球通胀大幅升高。而乌克兰危机则加重了能源、原料和粮食等领域的供给不足，对全球通胀火上浇油。为抑制全球通胀持续高烧不退，美联储于2022年3月开始连续大幅加息，其力度为史上罕见，年内和明年初仍有可能进一步加息100至150个基点。受其影响，各主要经济体跟随大幅加息，全球利率水平遂大幅升高。在物价大幅上涨之下，全球生产和消费成本迅速上升，需求受到严重抑制；美联储大幅收紧货币政策，导致市场流动性大幅紧缩，融资成本迅速上升，部分经济体货币大幅贬值，国际国内债务链紧绷，国际金融危机风险阴霾有所显现，世界经济增长持续下行，发达经济体正在走向衰退。年初以来，世界银行、国际货币基金、OECD分别多次下调全球GDP增速，同时下调了2023年的全球经济增长预期。

　　面对2023年复杂严峻的世界经济形势以及可能出现的全球经济衰退，我国货币政策应留下必要的向松调整的空间。美联储经过年初以来的加息和下一步可能追加的调整，联邦基金目标利率可能会达到4%-4.5%的水平，为2023年可能性很大的宽松调节准备了空间。我国货币政策主要的总量工具存款准备金率未来尚有一定向下调整的空间。由于国内稳增长的需要，我国利率近年来持续向下调整，未来进一步下调空间已经较为有限。跨周期调节是货币政策的重要功能。为有效应对下一阶段可能出现的新的挑战，短期内货币政策工具有必要未雨绸缪，保持基本稳定。

　　综上，短期内货币政策有一定宽松操作空间，但空间相对有限。为了实现稳增长目标，货币政策仍要坚持“以我为主”，把稳增长放在政策目标的首位；同时也要坚定的做好内外平衡政策方面的安排和考量，最大限度的降低外部负面因素对国内经济的冲击，有效控制可能发生的金融变量联动风险，维护金融市场的稳定；保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。

　　我不赞成市场上的一种看法，就是要给人民币汇率以充足的弹性，我认为应提“合理的弹性”为好。人民币出现持续大幅度贬值，对于金融市场、资本市场各方面，尤其是资本和金融账户等领域会带来比较大的负面压力，尤其是可能会形成金融变量联动风险。合理的汇率弹性是需要的，但汇率的弹性并非是越大越好。汇率的弹性过大，出现超调，很有可能会破坏汇率市场预期的稳定性，尤其是形成不必要的贬值恐慌。所谓充足的弹性在政策上可能会沦为放任自流，对宏观经济的整体正常运行带来伤害。作为汇率高度自由化的国度，在日元大幅贬值之下，近期日本也对外汇市场进行了罕见的干预，即是一项重要例证。一国货币政策相对宽松通常会对本国货币带来一定的贬值压力，这似乎应该是经济学上的常识。事实上，改革开放以来的多个美元加息周期都可以找到相关的实证。而近期美联储大力紧缩货币政策推动美元指数上扬和美元汇率走强，则是一个反向例证。因此，在2022年四季度和2023年初，为避免人民币汇率出现更大幅度的贬值，并带来金融风险和经济下行压力，货币政策需要保持稳健，不宜再向松方向进行不必要的调整。如果确有必要松动，也应十分审慎。在全球货币政策大幅紧缩的态势下，我国货币政策进一步向松调整的边际正向效应已经十分有限，因其进一步调整的空间很小，难以形成合理预期；而这种调整所带来的边际负效应却在增大，对其可能带来的风险不可掉以轻心。权衡利弊之下，短期内货币政策保持稳健基调至关重要。

　　(本文作者介绍：植信投资首席经济学家兼研究院院长、华东师范大学经济与管理学部名誉主任、博士、教授、博士生导师、享受国务院政府特殊津貼。)