意见领袖丨招商银行研究院
9月我国新增社融3.53万亿（预期2.80万亿），较去年同期多增6，274亿；新增人民币贷款2.47万亿（预期1.76万亿），较去年同期多增8，100亿；M2同比增长12.1%（预期11.9%）。
一、信贷：总量超预期，结构仍存忧
9月新增信贷远超预期，贷款表现亮眼，票据规模收缩。新增人民币贷款同比大幅多增8，100亿，其中中长期贷款同比多增5，329亿，短期贷款同比多增4，560亿，票据融资同比少增2，180亿。
图1：9月信贷增量大幅超越季节性
资料来源：Macrobond、招商银行研究院图2：新增人民币贷款及构成
资料来源：Macrobond、招商银行研究院企业中长贷超季节性回暖，主要来自增量工具的直接助推及其撬动作用。6月以来，国务院陆续部署调增政策性银行信贷额度8，000亿元、启动2，000亿“保交楼”专项借款及新增6，000亿政策性开发性金融工具等举措，刺激基建、房地产和制造业项目的融资需求释放。9月非金融企业贷款新增19，173亿，同比多增9，370亿，环比多增10，423亿。其中中长贷当月新增13，488亿，同比多增6，540亿，环比多增6，135亿；短贷新增6，567亿，同比多增4，741亿，环比多增6，688亿；表内票据融资减少827亿，同比少增2，180亿，受贷款回升影响，票据利率上行，融资量回落。
居民贷款仍然疲弱，收入前景不明叠加房地产市场信心不足，导致居民资产负债表持续收缩。9月新增居民贷款6，503亿，同比少增1，383亿，持续同比负增长。其中，居民短贷同比少增181亿，居民消费意愿再次小幅回落；居民中长贷同比少增1，211亿，购房意愿持续低迷，30大中城市商品房成交面积已连续16个月负增长。
图3：新增居民贷款构成占比
资料来源：Wind、招商银行研究院图4：新增非金融企业贷款构成占比
资料来源：Macrobond、招商银行研究院二、社融：信贷和非标仍是主要支撑
9月新增社融3.53万亿，环比大幅多增1.1万亿，同比大幅多增6，274亿，大超市场预期，存量同比增速提升0.1pct至10.6%。从结构上看，信贷是社融的主力支撑，非标融资韧性仍存，同时政府和企业债券融资的拖累大幅收窄。
图5：9月社融显著强于季节性
资料来源：Macrobond、招商银行研究院图6：信贷和非标仍是社融主要支撑项
资料来源：Macrobond、招商银行研究院一是受资本金投放撬动基建融资、增量工具借道委托贷款的拉动， 非标融资表现积极。非标融资当月增加1，449亿，环比少增3，319亿，但同比仍多增3，555亿。其中，未贴现银行承兑汇票增加134亿，同比多增120亿；信托贷款减少192亿，同比大幅少减1，906亿；委托贷款增加1，507亿，同比大幅多增1，529亿。票据融资缩减的同时，未贴现票据规模未显著走扩，指向企业总体融资状况边际改善；在新规影响边际弱化的背景下，信托贷款回暖源自专项债撬动的基建项目配套融资需求释放，委托贷款增长或受益于政策性开发性金融工具的落地。
二是随着新增专项债结存限额使用和政策性开发性金融工具落地，政府融资对社融的拖累收窄。9月新增政府债融资5，525亿，受去年高基数影响，同比少增2，541亿。8月24日国常会部署的5，000亿元专项债结存限额和3，000亿元政策性开发性金融工具要求在10月底前加速落实，拉动9月政府债融资环比多增2，480亿。
三是低基数效应削弱企业债券对社融的拖累，但企业中长贷大幅扩张或对债券融资形成一定挤出。9月新增企业债券融资876亿，同比仍少增271亿，但少增幅度相较二季度已大幅缩窄。
四是受进口持续疲弱和美元加息的双重影响，外币贷款继续收缩。9月新增外币贷款融资减少713亿，同比少增694亿。
三、货币：广义流动性盈余边际收窄，货币活化程度改善
9月M2同比增速小幅回落0.1pct至12.1%，仍维持较高水平，主要受信贷扩张支撑。公共部门融资加快、支出速度边际放缓，导致财政存款同比少减231亿，小幅拖累M2。私人部门储蓄意愿较高，企业存款同比多增2，457亿，指向企业资本开支意愿仍然不足；居民存款同比多增3，232亿，一方面疫情反复限制消费场景、购房支出低迷，另一方面居民资产配置风险偏好下降。央行三季度储户意愿调查显示58.1%的储户倾向于更多储蓄，处于近年高位。
M2同比增速继续超过社融，广义流动性盈余（“M2-社融”增速差）小幅收窄0.2pct至1.5pct，仍然处于高位。9月资金利率中枢小幅抬升，流动性整体维持宽松，商业银行“资产荒”格局有所缓解。受基数效应影响，M1同比增速小幅反弹0.3pct至6.4%，“M2-M1”增速剪刀差收窄0.5pct至5.7%，货币活化程度有所改善，但仍处于低位。
图7：9月M2-M1剪刀差收窄
资料来源：Macrobond、招商银行研究院图8：广义流动性盈余收窄
资料来源：Macrobond、招商银行研究院四、债市影响：收益率小幅上行
9月社融数据发布后，债券收益率小幅上行，10年期国债和国开债活跃券分别成交在2.75%和2.93%。9月至今，收益率曲线陡峭化上行，但中枢仍保持在历史偏低水平，1年期和10年期国债收益率分别上行5bp和12bp至1.79%和2.74%，主要有两方面原因：
从流动性方面看，尽管资金面仍保持合理充裕，但货币市场利率水平较前期略有提高，9月以来DR001和DR007利率中枢分别为1.29%和1.58%，较上月中枢增长16-17bp。由于前期利率下行快、利差压缩幅度大，在货币市场利率小幅反弹情况下，难以支撑债券收益率进一步下行。
从市场预期方面看，近期稳增长政策频繁出台，包括：新增设备更新改造再贷款工具，新增中小微企业、个体工商户的减税降费政策，提出交通运输费用减免政策和交通物流专项再贷款，增加缓收行政事业收费和保证金政策等。市场对于经济回暖预期升温，导致9月中下旬收益率快速上行，5年和10年期国开债收益率整体上行约10bp至2.66%和2.93%。
五、前瞻：增量政策工具发力显效
总体而言，9月增量工具落地助推信贷和社融，但私人部门信心仍待恢复。目前增量工具在信贷供给端发力明显，直接拉动企业中长贷、表外融资和政府债券融资，但效果能否持续仍有待观察。政策对融资需求的杠杆作用仍受私人部门弱预期约束，企业资本开支谨慎、居民购房意愿低迷，银行“资产荒”格局仍将延续。
前瞻地看，四季度社融仍将受“稳增长”政策支撑，包括增加2，000亿元设备更新改造再贷款、支持各类行业债券7，000亿元等。但经济弱复苏、私人部门资产负债表收缩，叠加房地产市场承压，广义流动性盈余仍将持续。
本文作者：招商银行研究院 资产负债管理部
(本文作者介绍：招商银行总行一级部门。研究领域涵盖宏观经济、区域经济、大类资产及重点新兴行业等。)
责任编辑：余坤航
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