意见领袖 | 张瑜
主要观点
8月主要经济数据：略超预期
1）生产：8月，工业增加值增速为4.2%，7月为3.8%。2）需求：出口，8月同比为7.1%，7月为18%。社零8月增速为5.4%，7月为2.7%。8月，固定资产投资同比增长6.4%，前值为3.6%。其中，制造业投资8月增速为10.6%，前值为7.5%。基建（宽口径，含电热气水）8月增速为15.4%，7月为11.5%。地产投资8月增速为-13.8%，7月为-12.1%。8月地产销售面积同比为-22.2%，7月为-29.2%。3）就业：8月全国城镇调查失业率为5.3%，7月为5.4%。
经济点评：整体看法？亮点在哪？压力在哪？
（一）整体看法：维持弱复苏看法
维持此前判断，“复苏拉平，下半年经济偏弱复苏运行。经济运行进入‘高基建+低地产’的结构模式。股债从‘短久期’策略逐渐走向‘长久期’”。一方面，8月的超预期是局部的，小幅的。部分数据仍在继续向下，例如服务业生产指数（三年平均视角，剔除基数影响）。另一方面，疫情反复下，地产、服务业复苏之路较为曲折。9月高频看，地产销售同比再度回落，地铁客运量出行持续下行。8月美国通胀超预期背景下，加息难缓，外需回落压力仍在。
（二）亮点在哪？基建、技改、汽车
第一是基建，8月单月增速上行至15.4%。上一次达到15%左右的高度，是2017年。以往经济下行期，逆周期的对冲力量来自基建、地产。今年地产低迷下，基建实际承担了更重的稳增长压力。近期新增的稳增长政策，如开发性金融工具的加码、5000亿的专项债限额等，依然在围绕着基建这一抓手继续发力。
第二是技改。今年在四大动能下，技改持续保持高增长。值得关注的是9月两次国常会，技改增速四季度仍有可能继续上行。“对制造业、服务业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等在第四季度更新改造设备，……人民银行按贷款本金的100%对商业银行予以专项再贷款支持。专项再贷款额度2000亿元以上……第四季度内更新改造设备的贷款主体实际贷款成本不高于0.7%。”
第三是汽车。当下工增、社零的增长对汽车依赖较高。8月工增4.2%，汽车工业增加值增速30.5%，按6%权重估计，拉动8月工增增速1.8%。8月社零5.4%，汽车零售增速15.9%，按10%权重估计，拉动8月社零增速1.6%。
（三）压力在哪？地产、服务业、出口
第一是地产。尽管8月地产销售同比有所收窄，但从9月高频数据看，同比再度大幅回落。9月截止至17日，67城新房销售同比降至-41.8%，8月为-22.7%，7月为-30%。疫情反复，收入预期不稳定，地产房价同比下跌，风险房企交付担忧等因素是当下地产销售持续偏弱的压制因素。
第二是服务业。8月服务业整体情况实际偏弱。我们剔除基数影响，观察服务业生产指数三年平均增速，8月为3.5%，低于7月的3.9%。这与8月服务业PMI指数给出的指引相一致，与疫情反复有一定关系。9月高频数据看，主要城市地铁客运量再度回落，服务业修复之路困难重重。
第三是出口。出口背后是外需，外需的核心是美国经济，美国经济背后是货币政策的变化，货币政策的背后是美国通胀。8月美国通胀再度超预期，持续加息难以避免。我们预计，外需回落压力下，出口增速中枢或将逐渐下移。
风险提示：
疫情反复影响消费修复。地产持续低迷。海外货币政策收紧幅度超预期。
报告目录
报告正文
一
亮点在哪？压力在哪？
（一）亮点有三：基建、技改、汽车
经济有三大亮点。
第一是基建，8月单月增速上行至15.4%。上一次达到15%左右的高度，是2017年。以往经济下行期，逆周期的对冲力量来自基建、地产。今年地产低迷下，基建实际承担了更重的稳增长压力。近期新增的稳增长政策，无论是5000亿的专项债限额、还是3000亿的开发性金融工具，以及核电项目的核准、核准开工一批条件成熟的基础设施等项目，依然在围绕着基建这一抓手继续发力。
第二是技改。今年在四大动能下，技改持续保持高增长。参见报告《【华创宏观】技改大年：四大动能已具备》。“1—8月份，制造业技改投资同比增长12.1%，增速高于全部制造业投资2.1个百分点；技改投资占全部制造业投资的比重为41.3%，比上年同期提高0.7个百分点。”值得关注的是9月两次国常会，技改增速四季度仍有可能继续上行。“对制造业、服务业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等在第四季度更新改造设备，……人民银行按贷款本金的100%对商业银行予以专项再贷款支持。专项再贷款额度2000亿元以上……今年第四季度内更新改造设备的贷款主体实际贷款成本不高于0.7%。”
第三是汽车。当下工增、社零的增长对汽车的依赖明显大于往年。8月工增4.2%，汽车工业增加值增速30.5%，按6%权重估计，拉动8月工增增速1.8%。8月社零5.4%，汽车零售增速15.9%，按10%权重估计，拉动8月社零增速1.6%。
（二）压力有三：地产、服务业、出口
经济仍面临三大压力。
第一是地产。尽管8月地产销售同比有所收窄，但从9月高频数据看，同比再度大幅回落。9月截止至17日，67城新房销售同比降至-41.8%，8月为-22.7%，7月为-30%。疫情反复，收入预期不稳定，地产房价同比下跌，风险房企交付担忧等因素是当下地产销售持续偏弱的压制因素。
第二是服务业。8月服务业整体情况实际偏弱。我们剔除基数影响，观察服务业生产指数三年平均增速，8月为3.5%，低于7月的3.9%。这与8月服务业PMI指数给出的指引相一致，与疫情反复有一定关系。9月高频数据看，主要城市地铁客运量再度回落，服务业修复之路困难重重。
第三是出口。出口背后是外需，外需的核心是美国经济，美国经济背后是货币政策的变化，货币政策的背后是美国通胀。8月美国通胀再度超预期，持续加息难以避免。我们预计，外需回落压力下，出口增速中枢或将逐渐下移。
二
8月经济数据点评
（一）就业：失业率有所回落
全国来看，8月全国城镇调查失业率为5.3%，比上月下降0.1个百分点。16-24岁人口调查失业率为18.7%，比上月下降1.2个百分点；25-59岁人口调查失业率为4.3%，与上月持平。1-8月份，全国城镇新增就业898万人。
（二）消费：基数带动下的回升，汽车是亮点
社零8月同比增速为5.4%，7月为2.7%，1-8月累计增速为0.5%。
8月社零的基本特征是，基数带动回升+汽车超预期。
五大类别看，餐饮收入低于我们的预期，8月增长为8.4%，三年平均增速仅-1.3%。其他项8月增速为0.97%，好于前值-0.6%。汽车8月增速为15.9%，好于前值9.7%。网购8月同比为6.5%，前值为6.33%。石油及制品类8月同比为17.1%，前值为14.2%。
限额以上与以下来看，8月限额以上增速高达9.1%，好于前值7.5%。限额以下增速为3.4%，好于前值0.2%。
具体商品层面，限额以上主要数据：增速较高的有石油及制品（17.1%）、汽车类（15.9%）、中西药品类（9.1%）、粮油食品类（8.1%）、烟酒类（8%）。增速较低的有建筑及装潢材料类（-9.1%）、通讯器材（-4.6%）、家具类（-8.1%）、化妆品类（-6.4%）。
（三）地产：整体偏弱，竣工有所回升
8月，地产景气依然偏弱。8月地产销售面积同比为-22.2%，7月为-29.2%。地产销售额8月同比为-20.4%，7月为-28.1%。地产投资8月同比为-13.8%，7月为-12.1%。
地产投资继续回落在预期之中。三季度地产投资面临两个压力。一是1季度低迷的土地成交，三季度的新开工仍可能继续下行。二是去年三季度开始的土地成交陡降，影响今年三季度的地产投资数据中的拿地费用。
投资细项中，8月，新开工面积当月同比为-45.7%，7月为-45.4%。竣工面积8月同比为-2.5%，7月为-36%。根据统计局解读，“地方保交楼稳步推进，效果逐步显现。1-8月份，施工期超过2年即将步入交付阶段的房地产开发项目投资增速比1-7月份有所加快。”土地方面，8月百城住宅类土地成交面积同比为-10.7%，前值为-0.7%。
资金来源：同比依然偏弱。8月同比为-21.7%，7月为-25.8%。其中，定金及预收款8月同比为-26%，7月为-31.2%。个人按揭贷款8月为-18.3%，7月为-22.6%。信贷资金来源有所好转，8月同比为-17.6%，7月为-36.8%。
（四）投资：基建、制造业投资超预期
8月，固定资产投资同比增长6.4%，前值为3.6%，1-8月累计增速为5.8%。其中，制造业投资8月增速为10.6%，前值为7.5%，1-8月为10%。基建（宽口径，含电热气水）8月增速为15.4%，7月为11.5%，1-8月为10.4%。地产投资8月增速为-13.8%，7月为-12.1%，1-8月为-7.4%。
基建细项来看，8月最大的变化是交运行业增速大幅上行，8月单月增速为9.3%，7月为2.1%。电热气水行业8月增速为14.4%，前值为15.1%。水利环境8月增速为21.2%，前值为18.4%。根据统计局解读，“初步统计，前期已经落实到项目的政策性开发性金融工具投放金额3000亿元，支持投资项目900多个，项目计划总投资超过3万亿元，投资撬动作用比较明显。随着新增地方专项债发行使用加快，各地抓紧落实专项债对接项目，有力保障了投资项目的建设资金。”
制造业投资方面，根据统计局解读，“制造业投资增速较快，主要有以下几方面因素： 第一方面，受制造业补链强链的影响。第二方面，制造业升级发展态势比较明显。制造业升级相关的投资，比如产业转型方面的投资增长是较快的。今年以来，绿色低碳转型在加快，相关投资在增加。第三方面，对制造业发展的政策支持力度也在加大。从资金角度来看，银行对于制造业的中长期贷款保持较快增长”。
具体行业层面，投资增速较快的有食品制造（19.6%）、化工（31.8%）、有色加工（21.5%）、汽车制造（36.2%）、电气机械（45.5%）、电子设备（19.3%）。
（五）工增：增速一半来自电力、汽车
8月，工业增加值增速为4.2%，7月为3.8%，1-8月累计增速为3.6%。
三大产业看，采矿业8月增速为5.3%，7月为8.1%。制造业8月同比为3.1%，7月为2.7%。电热气水8月同比为13.6%，7月增速为9.5%。
工增增速超一半来自电力、汽车的拉动。8月，汽车制造业增速为30.5%，好于前值22.5%。电热行业8月增速为15.3%，好于前值10.4%。汽车、电热增加值权重大概都在6%左右，则8月这两个行业拉动工增增速2.7%。
主要工业品产量方面，多数行业产量增速为负。增速偏高的有汽车（39%）、新能源汽车（117%）、发电量（9.9%）、十种有色金属（6.7%）、天然气（6.3%）、原煤（8.1%）；增速为负的包括：原油、原油加工、水泥、平板玻璃、乙烯、化学纤维、硫酸、焦炭、烧碱、生铁、钢材、工业机器人、金属切削机床、集成电路、智能手机、发电机组、微型计算机设备、布。
(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)
责任编辑：宋源珺
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