文/意见领袖|王甲同、袁磊
公募REITs是一种不同于股票、债券和货币的第四大类资产。国外REITs投资的底层资产主要是不动产类，例如商业地产、仓储物流等，运营和收益均比较稳定，再加上每年强制分红的要求，因此其相对股票类资产，投资收益相对稳定。同时，鉴于公募REITs是资产的IPO，在破产隔离制度安排下，完全依靠资产信用，而不依靠主体信用，这又和债券类资产存在本质区别。基于公募REITs的特性，在正常市场环境下，通过研究国外REITs指数表现，发现REITs市场行情表现有一定独立性，与股市和债市的正相关性并没有特别高。但在疫情危机情况下，国外REITs指数的表现如何？与股市和债市表现相比是否存在异常？我们可以通过对比分析成熟市场REITs指数和股票指数的变化，探究异常波动的原因。
一、非危机环境下美国REITs和股债市场表现对比
通过研究REITs产品历史最长的美国市场近十几年来REITs指数与股指和国债的走势，我们可以发现，非危机环境下REITs与股指和国债的走势并没有很强的正相关性。
美国十年期国债与MSCI US REIT INDEX走势图
数据来源：wind，大潮资本整理
通过对比，我们发现在2005年-2020年期间，除了2008年次贷危机期间，其余时间REITs指数的表现与十年期美债走势并非很强的正相关，有时还会出现负相关。
美国股指与MSCI US REIT INDEX走势图
数据来源：wind，大潮资本整理
在REITs与美国三大股指的走势图中我们可以看出，在大部分时间段，REITs指数的波动与三大股指没有很强的相关性，甚至在红色区域，我们可以看到两种指数中的一方出现剧烈震荡时，基本不会对另一方的走势造成影响。这也证实了业内对REITs独立性的判断。
同时我们也注意到，在上述两图中黄色区域对应的时期，两者的下跌走势出现了趋同性，而且REITs指数相对股指的下跌幅度更大，打破了REITs相对股票更稳定的常规表现。两个图黄色区域的时间段都是处于2008年金融危机时期，而此次危机呈现出全球性、系统性的特点，且影响范围从金融领域扩散到实体经济。
二、疫情危机下REITs指数的表现
2020年至今，全球经历了疫情、超级量化宽松、通货膨胀、供应链阻塞、俄乌战争及其引发的大规模制裁，这些事件对全球的实体经济造成了系统性影响。在这种危机下，REITs指数的表现如何？是否还能呈现较强的独立性和稳定性？我们选取全球四大REITs市场，搜集各市场中REITs指数和股指自疫情危机以来的表现数据，绘制同比波动对比图、同向波动统计图来观察REITs指数和股指表现。
（一）美国市场REITs指数表现
数据来源：investing.com，大潮资本整理
上图是道琼斯、富时、摩根以及MSCI各自的REITs指数以及美国三大股指在疫情危机期间的波动图，通过对比我们可以看出，在疫情危机初期的快速下跌时，各REITs指数的下跌与股指是同时的，近两年的整体波动图形也很近似，我们统计了REITs指数和股指同向波动情况并图像化后如下图：
数据来源：investing.com，大潮资本整理
REITs指数和股票指数在疫情危机期间的同向波动概率达到了73.5%，远远高于50%，可以说明两者受到同一或几个因素的影响而产生了正相关性。这期间REITs的波动独立性受到一定削弱。
受到削弱的不仅仅是独立性，从上图我们已经可以看出来，一贯表现稳定的REITs在危机期间的下跌幅度和股指相差无几。
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通过上表将波动数值化后我们可以看出：在上涨和增值方面，多数REITs涨幅依然是低于股指，但下跌和回撤方面，有多个REITs指数的波动幅度高于股指，这与正常经济环境下有很大区别，说明疫情危机时，REITs的稳定性和独立性都受到很大影响。
（二）欧洲市场REITs指数表现
美国发生的情况同样发生在其他成熟的REITs市场，欧洲在相同时期，富时和REIT Europe的跌幅甚至大于欧洲斯托克50指数和600指数。
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两个REITs指数和斯托克股指的同向走势概率也达到了72.51%，可以认为两者的波动产生了正相关。
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而从指数表现上看，欧洲REITs指数和股指的区别比美国市场更为明显，无论是获利还是避险，REITs指数的表现都输给了股指。
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（三）日本市场REITs指数表现
日本REITs指数在经济危机环境下也出现了大幅下跌的情况，而且REITs指数的下跌幅度要大于股指下跌幅度且差距比较明显，不过从实际跌幅来看，REITs的最大跌幅并没有比美欧高太多，而是日本股市因日本央行持有大量股票等因素导致其比其他股票市场更为稳定，从而下跌幅度小于美欧股票市场，这导致了REITs跌幅远大于股指跌幅这一现象。
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由于日本股市具有的特殊性，日本REITs指数和股指的相关性也有所减弱，同向波动概率仅为63.39%，比美欧低近10%。
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但从指数表现上来看，日本还是和美欧一样，在疫情危机环境下，REITs的稳定性受到了较大的削弱，抗风险能力变得低于股指。
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（四）新加坡市场REITs指数表现
新加坡的金融市场的全球化程度非常高，全球的金融机构和投资者都参与新加坡的各种金融产品以及金融衍生品的投资交易，使得新加坡的金融环境更加自由化和市场化，受到的干预更少。而在这个市场中，REITs在经济危机时期也表现出了和正常经济环境中不同的状态，其不光在下跌时期的跌幅与股指几乎一样，在上涨走势中的涨幅也与股指类似。显示出新加坡的REITs指数较其他市场有更大的股性。
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这种股性也能从REITs指数和股指的同向波动概率高于其他市场近10%的差别中看出来。
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不过新加坡REITs的股性并没有帮助其在经济危机时期表现出优于股指的抗风险能力。REITs指数的跌幅和回撤还是高于股指。
数据来源：investing.com，大潮资本整理
四、疫情危机下，REITs指数表现异常的原因分析
在疫情危机下，REITs指数的稳定性受到冲击，下跌幅度甚至超过股指，我们分析认为原因有以下几点：
（一）疫情危机下实体经济的表现更多影响REITs
2020年发生的疫情危机，对实体经济的影响出现了分化，对于传统行业，由于隔离政策和人力资源受损，疫情对传统行业的生产、供应、物流、销售等均产生不同程度的影响，导致对传统行业的经营、收入、利润和现金流都产生冲击。但对于互联网、高科技等行业，疫情反而促进龙头企业的市场份额集中和扩展。例如，疫情促进了居家办公、视频科技等公司的快速发展，导致美国苹果公司、Facebook等企业的业务加速发展和市值提高。这些公司在股票指数中所占比重高，有力支撑了股指。而对于REITs来讲，底层资产是不动产，这类资产受疫情影响一般都是负面的，且影响较大，例如办公、商场、酒店等物业，受到疫情冲击是显而易见的，因此REITs指数的表现也会比股指表现差。
（二）REITs体量和换手率特性决定危机下的表现
REITs虽然是大类资产配置的一类资产，但其体量比股票和债券还是小。例如，在美国，股票市场的总量为30万亿美元以上，债券市场的总量近40万亿美元，而REITs市场的总量为1.3万亿元，仅为美国股市的4%。此外，REITs的换手率也不及股票，正常市场情况下，REITs换手率为1%左右，明显低于股市的换手率。在出现疫情危机的情况下，资本市场出现恐慌，资金出现强烈避险操作，体量较小、换手率较低的REITs，承载抛售压力的能力弱，下跌幅度大，导致REITs指数的表现不及股指。
（三）量化宽松政策对股市的支撑力度大于对REITs的支撑
近几年由美国主导、各国跟随的量化宽松政策一直持续，大量资金的流向主要是股市，而REITs市场由于体量小，收益率相对股市低，同时换手率低等特点，对资金的吸引力较小。不断流入的热钱对股市下跌起到了一定的支撑作用。此外，量化宽松政策下，有些国家政府（例如日本）直接参与股市投资，通过基金购买上市公司股票，形成了较大的需求，对股市也起到一定的支撑。
综上，通过分析，我们可以看出，在正常经济环境下，国外REITs体现出收益相对稳定、波动较小的特性，但在经济危机环境下，由于REITs底层资产特性、市场体量规模等与股票市场和债券市场存在差别，且受到实体经济影响较大，因此其回撤幅度也更大。当经济危机过去时，REITs指数是否快速反弹，对比股票和债券表现如何，还待进一步验证。
(本文作者介绍：资深REITs从业者，金融从业经验12年，主做REITs研究和投资，知名REITs业务培训师。)
责任编辑：王婉莹
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