管涛：如期而至的人民币汇率市场纠偏

　　意见领袖 | 管涛

　　管涛认为，今年4月底以来的两波人民币汇率快速调整，是市场的自发纠偏，其原因包括市场货币紧缩预期增强、美元指数反弹、中美利差收敛、疫情形势反复等。管涛指出，类似的汇率调整，中国在2018年就已经历，与四年前相比，当前市场表现明显更具韧性。从短期来看，本轮汇率调整造成的市场冲击，或许要小于4、5月份，且市场已初步经受住了汇率急跌的考验并开始企稳。管涛判断，今年下半年汇率市场仍将多空交织，人民币汇率将继续保持双向波动的宽幅震荡走势，到今年年底一些潜在利好或将逐步显现。

　　我以“如期而至的人民币汇率市场纠偏”为题，主要从三个方面做个汇报：第一，人民币汇率调整的原因。实际上这一波人民币汇率的调整，我们在去年年底、今年年初的时候就已经猜到了，它的逻辑是非常清楚的。第二，人民币汇率调整的影响。我的总体判断是，不论今年以来的调整，还是8月中旬以来的急跌，它的冲击都是有限的。第三，对四季度人民币汇率走势的展望。

　　一、今年人民币汇率调整的原因

　　去年年底，全国外汇市场自律机制第八次工作会议第一次提出：双向波动是常态，合理均衡是目标，偏离程度与纠偏力量成正比。所以，我在去年年底的年度策略会上就从五个方面对今年的人民币汇率走势做了分析和展望，当时提出来的基本判断是：大家不要执迷于人民币还会不会破6，要警惕市场或者政策力量引发的汇率纠偏，并且特别提示：汇率跌多了会涨，涨多了会跌。

　　今年2、3月份以后，我将更多的精力转向关注美联储货币紧缩对中国跨境资本流动和人民币汇率的影响。

　　首先是2月19日，在CWM50举办的“2022年经济稳增长硬招实招”内部研讨会上，我提到：美联储紧缩的溢出影响对中国来讲可能有四个场景、四个阶段。

　　然后在4月16日，也就是4~5月份那一波人民币汇率急跌前夕，我参加清华五道口全球金融论坛的时候明确指出：中国现在已经度过了第一个阶段（美联储缩减购债带来的冲击），可能正在进入第二个阶段。在那场论坛上，我特别提示要警惕2014年的经验。

　　（一）、美联储紧缩溢出影响大致分为四种场景或四个阶段

　　美联储紧缩对人民币汇率的溢出影响，大致分为四种场景或四个阶段。具体而言：

　　第一个场景或阶段，是美联储温和有序的紧缩。美联储缩减购债，中国外资减缓流入；人民币还在升值，只是升值速度放慢。这一阶段已经经历过了，对应于今年前两个月的情况，甚至俄乌冲突爆发以后，市场还炒作人民币是避险货币。因此，3月初人民币创本轮升值以来的新高，升到6.30附近。我们当时就提示，这波行情可能有点像2014年的那波行情：2014年年初人民币升到6附近，那时市场都认为人民币马上要破6，进入5的时代。2014年3月17日，汇改扩大浮动区间，市场预期人民币会加快升值，结果人民币不但没有升，反而回调了30%。那时候主要通过汇改来打破单边的升值预期。2014年6月份，外汇储备创了历史新高，达到3.99万亿美元。当时有人说外汇储备多了是个负担。但是实际上从2014年下半年开始，外汇市场每个月的结售汇都是持续的逆差，年底时银行间市场上人民币兑美元的汇率收盘价相对于当日中间价持续在偏贬值的方向，12月份以后偏离程度达到了1%以上。也就是说，2015~2016年那一轮人民币贬值并不单纯由2015年“8•11”汇改引起，而是之前就积累了贬值压力，也出现了贬值迹象。只是“8•11”汇改严格地按照参考篮子货币调节，这才揭开了“潘多拉盒子”。

　　第二个场景或阶段，是美联储更加激进地加息，甚至启动缩表，这会引发美国经济金融的动荡，导致中国阶段性的资本外流，人民币会有涨有跌、双向波动。实际上4月底以来的两次人民币汇率急跌，一个重要的触发因素就是美元指数大涨。

　　关于第三、四个场景或阶段，后面再讨论。

　　（二）、今年以来人民币汇率两轮调整的原因分析

　　今年人民币汇率出现过两波急跌，这两波汇率的变动逻辑有一定相似性，非常清晰。前两个月人民币还在升值，但到3月中旬（到3月15号）就已抹去了年内所有涨幅。3月份下半个月，人民币围绕去年底的水平反复震荡，直到4月底出现了人民币的快速下跌，8月中旬以来又出现了新的调整。下面展开说明原因：

　　首先，2020年6月以来的人民币升值，主要得益于四个利好：1、中国疫情防控好；2、经济复苏；3、外部美元走势弱；4、中美利差大。

　　然而，这四大利好在2021年都出现了变化：中国经济复苏放缓，美元指数止跌反弹，中美利差收敛；仅保有的一大利好，就是应对德尔塔病毒的疫情防控措施整体有效，外贸出口保持景气。所以去年人民币兑美元小幅升值，人民币汇率指数大涨，走出了“美元强、人民币更强”的行情。但是今年3、4月份以后，仅剩的利好因素也阶段性地出现逆转。

　　特别是3月份美联储议息会议之后，随着美国通胀进一步走高，市场货币紧缩预期越来越强，美元指数加速反弹，中美利差快速收敛甚至出现了阶段性倒挂。4月18日~4月22日，美联储释放了很多“鹰派”信号。4月18日圣路易斯的联储主席布拉德第一次公开建议：5月份一次性加75bp。4月21日，鲍威尔在IMF春季年会上安抚市场“5月份只会加息50bp”，但同时强调之后可能会进行类似幅度的多次加息，以抑制通胀。4月22日野村证券发布了最新的预测，美联储6、7月份将会连续加息75bp。就我所知，野村是第一个猜到了6、7月份美联储会连续加息的市场机构。在这样一个鹰派的氛围下，4月底的时候，美元指数站稳在了100以上，然后日元兑美元汇率跌到20年以来的新低。

　　所以，美元走强是汇率波动的一个重要触发因素。3月中旬，人民币出现了一波快速回调，但那波回调还不能称之为贬值，只是把年内的涨幅抹去，直到4月底才出现了明显的下跌。4月18日~4月22日，因为国内个别城市的疫情没能得到有效控制，经济循环畅通的问题更加突出，加重了市场对中国经济复苏和出口前景的担忧。

　　美国时间4月19日，国际货币基金组织在春季年会上下调了今年经济增长的预测值。紧接着，北京时间4月20日，人民币汇率应声跌破6.40，之后一路下跌。到5月16日，人民币汇率中间价和收盘价较年内高点最多跌幅7.2%，盘间曾经跌破过6.8%。也就是说，一个月内下跌7.2%，达到了2020年10月份以来的新低。

　　所以，4月底5月初这一波汇率快速调整，主要由美元走强、地缘政治风险外溢、国内疫情多点散发致使经济复苏和外贸出口前景不明等因素导致。

　　5月17日，上海发布了社会面基本清零的消息，此后人民币汇率止跌回升。5月20日，五年期LPR利率超预期下调，进一步释放了稳增长的信号，改善了市场情绪。5月底，人民币兑美元汇率一度升破6.7，最多升到6.65附近。此后人民币汇率重新围绕6.70上下波动，在低位盘整震荡。该情形一直持续到7月上中旬。

　　7月上中旬以后，收盘价、中间价又先后跌破6.70。8月19日，收盘价、中间价双双跌破6.80。8月29日，交易价跌破6.90。8月31日，中间价、收盘价分别比上年底下跌7.4%，较年内高点最多跌幅达到8.6%和8.8%。也就是说，6个多月的时间内人民币跌幅接近9%。具体来看，我觉得本轮下跌的一个重要拐点是8月15日。虽然汇率是在8月19日跌破6.80，但实际上明显下跌是从8月15日开始的，10个交易日跌了一毛多钱。为什么是这个时间呢？其中一个重要原因是美元指数在走强。美元指数在5、6月份突破105的高点以后，出现了一波回调行情，曾经一度跌回104以下。但7月下旬特别是8月上中旬以来，随着市场对美联储紧缩的预期进一步加强，美元指数重新反弹，升破108。8月15日~8月31日，美元指数反弹了2.8%，期间人民币汇率中间价和收盘价跌了2%以上，但人民币汇率指数只跌了0.3%，应该说基本保持稳定。

　　综上所述，本轮人民币下跌的第一个重要原因不是人民币弱，而是美元太强，与上一轮的逻辑类似。最近一段时间，美元兑很多非美货币都创了一、二十年的新高。美元兑日元创24年以来的新高，兑欧元创20年以来的新高，兑英镑创英国脱欧公投以来的新高。

　　第二个原因是中美利差倒挂。一个很重要的背景是，8月15日，人民银行意外下调政策性利率，把一年期“麻辣粉”（中期借贷便利，MLF）和七天逆回购利率各下调了10bp。8月22日，一年期和五年期LPR利率又分别下调了5bp和15bp（非对称下调）。这导致境内市场利率进一步走低，和美国市场利率走高形成了鲜明对比，中美利差倒挂进一步加深。举例来看，8月15日~8月31日，一年期美元兑人民币的远掉期的点数达到了负的一毛多钱（-1，049bp），比8月1日~8月12日的日均水平扩大了35.2%。在负利差的情况下，远期人民币兑美元是升值的。这进一步增强了远期购汇价格的吸引力，因为未来一年的价格比现在还要便宜一毛钱。在这种情况下，8月份以来远期购汇越来越多，加大了即期外汇市场购汇的需求。因为银行和企业签订远期合约以后，会在即期市场做出一个反向的掉期交易，然后按照利率平价报价。需要特别指出的是，这里的远期价格不代表升贬值预期，而是反映出利差，代表低息货币未来会升值。

　　第三个原因是国内疫情又出现了反弹。这也与4月底5月初的情况类似。7月以来，国内疫情重新爆发，刚开始是在一些旅游城市，最近一些经济大省和重要的经济中心又出现疫情反弹，导致部分地区实行了严格防控的措施。另外，最近南方的高温天气导致局部地区重新“拉闸限电”，造成新一轮的供给侧冲击。而且8月中旬先后发布了7月经济金融数据，相比6月数据，复苏势头有所放缓，显示出上一波疫情反弹后经济恢复重新受阻。所有这些因素在4、5月份都发生过，在8月份又再度出现，进而引发了新一波的汇率调整。

　　二、人民币汇率调整的市场冲击有限

　　总体判断，我个人认为，今年以来汇率调整对市场的影响有限。

　　第一，虽然人民币汇率宽幅震荡，但外汇市场总体保持平稳运行。今年前8个月，人民币中间价最大振幅9.4%，比上年提高了5.9个百分点。而其他7种主要储备货币平均最大振幅66.7%，比上年提高了30多个百分点。

　　第二，尽管3月份以来人民币汇率开始调整，但过去5个月时间里只有5月份出现了少量逆差，其他月份都是顺差。尽管顺差有所收窄，但总体还是顺差。在人民币贬值过程中，从市场主体结汇、售汇、购汇意愿来看，3~7月份不含远期履约的银行代客收汇结汇率，比上一波升值期间（2020年6月~2022年2月）的均值高出2.9个百分点，付汇购汇率低1.1个百分点。所以汇率价格总体上仍在正常发挥“低买高卖”的杠杆调节作用。

　　第三，8月15日~8月31日这一波人民币连续下跌期间，从外汇交易市场高频数据来看，即使汇率波动性加大造成了市场交易的放量，但与4、5月份那波调整相比，程度相对较轻。

　　第四，在人民币贬值过程中，出现了“股汇双杀”现象，即汇市跌、股市也在跌，但最近这波调整期间外资由净卖出转为净买入。4月20日~5月16日，Wind全A指数下跌了4.4%；8月15日~8月31日，Wind全A指数下跌了3.1%。一个很有意思的情况是，4月20日~5月16日的下跌过程中，外资在净卖出股票100亿元；而在8月15日~8月31日，外资累计净买入63亿股票，与8月1日~15日累计净买入的规模64亿大体相当。这意味着大家担心的资本外流、汇率贬值的恶性循环没有出现。

　　为什么出现这种情况？因为对于大多数外国投资者来说，担心的不是汇率涨跌（他们在大部分市场都要承担汇率波动风险）；而是汇率僵化，害怕当局用行政手段干预市场。对他们来说，不可交易才是最大的风险。而本轮人民币下跌，很大程度上是离岸市场推动的，是外资减持人民币资产后在境外购汇造成的，正因如此，CNH相对于CNY持续偏弱。因此，人民币贬值是外资减持的结果，而不是它的原因。

　　由于人民币汇率弹性加大有助于及时释放压力。5月份股票通、债券通的净减持规模下降，人民币计价环比增长了近20%。但由于人民币汇率收盘价环比下跌，所以当月证券投资下降的银行代客涉外收缩利差在环比下降。这就是大家经常讲的，美国利用美元国际储备货币地位，通过汇率的变化（也即所谓的“暗物质”）来转移负担，转移调节的成本。

　　第五，人民币汇率调整有助于改善出口企业财务状况和出口竞争力。2020年6月份以来，人民币汇率超调曾引发市场的担心。刚开始是人民币双边汇率的升值，去年演变为人民币多边汇率的升值。中国贸易中以人民币计价结算的贸易占比最高是2015年，达到了26%。2017年由于国内金融市场动荡，该比例下降到11.8%。最近这几年该比例有所回升，但到今年前7个月也只有17.5%，还有80%以上是外币计价结算。根据外汇局的银行代客涉外外币收付统计，今年前七个月，美元在外币收付中的占比达到了91.2%。也就是说，中国80%以上的外贸是外币计价结算，这其中90%以上的外币是美元。所以人民币兑美元的双边汇率变化对企业财务有很大影响。3月份以来人民币汇率调整，无论是短期环比还是中期环比（3~5个月）来看，人民币都从过去的持续升值转为贬值，这对出口企业的财务状况是有改善作用的。

　　同时，伴随着人民币汇率的快速回调，人民币多边汇率持续上升的势头也得到了缓解，个别月份甚至出现了下降：去年国际清算银行编制的实际人民币汇率有效指数，最多时月度同比增长3%~4%。但今年7月份同比增长只有1%，5、6月份甚至是负增长。从这个意义上讲，人民币汇率调整对中国出口竞争力的边际改善也是有帮助的。当然，对于有进口支付和对外负债的企业来说，人民币下跌可能是不利的。

　　这也同时印证了另一个问题：如果说我们以前迷信全球低利率、宽流动性，迷信境外有所谓的廉价资金，那么现在也许应该重新思考这一问题：首先，廉价资金不是必然存在的。由于高通胀的回归，发达经济体央行货币政策集体转向，现在美元利率已经高于人民币利率了。其次，汇率也在发生变化。如果企业借外债，按照风险中性的原则进行对冲，那么对冲的成本就是利差。但回过头看，这段时间人民币快速调整，基本已经把之前的利差都吃掉了。

　　第六，本轮汇率调整和4~5月份调整相比，虽然呈现出一些共同现象，包括离岸市场驱动、汇率贬值预期上升等，但到目前为止，本轮汇率波动造成的市场影响要比4~5月份更小。8月15日~8月31日，离岸人民币汇率相对在岸人民币汇率在向偏贬值的方向变化，日均偏离程度是164bp。而4月20日~5月16日，日均偏离程度达到300bp。8月15日~8月31日，一年期NDF隐含的人民币汇率日均贬值预期是0.69%。而4月20日~5月16日，日均贬值预期是1.1%。本轮预期比上次明显改善。从这个意义上来看，我个人初步判断，本轮人民币汇率虽然跌破6.8、6.9，但带来的实际市场冲击要小于上一波。上一波汇率从6.3回调到6.7，在十多个交易日内就调整了6.1%；而本轮调整幅度略超过2%，调整幅度相对较小。

　　第七，本轮人民币汇率从6.3到6.9，6个月的时间调整将近9%，看似调整很快；但实际上在“8•11”汇改之后，我们经历过类似的情况。2018年初，人民币延续了去年的升值行情，但4月份以后，随着美元指数反弹，中美经贸摩擦升级，人民币从6.2多一路下跌，10月底跌破6.9，7个月跌下跌将近10%。两次下跌幅度大体相当。

　　有意思的是：2018年1季度人民币升值4%时，每个月结售汇都是逆差，反而4~5月份人民币刚开始下跌时变成了顺差，连续两个月每月都是两、三百个亿的结售汇顺差。6~9月份是结售汇逆差，10月份又变成了顺差。4~10月份汇率快速贬值期间，还有累计顺差70亿美元。因此外汇供求基本平衡，还略有盈余。

　　市场主体的结售汇意愿变化也十分有趣。4~5月份由于人民币刚开始下跌，市场的结汇意愿比前期升值时跳升了7个百分点，而付汇购汇率下降了3个百分点。为什么会这样？因为过去一年多时间里，人民币持续升值，压抑了比较多的结汇需求。因此在4~5月份人民币刚开始下跌时，不排除有些企业把前期压抑的结汇需求集中释放。

　　2018年6~10月份，人民币升值趋势比较明显以后，市场的结汇意愿确实有所回落，但仍高于前期升值区间的均值2.3个百分点，付汇购汇率有所回升，但和前期也基本持平。应对当前人民币汇率波动，市场适应性、承受力更强。今年3~4月份经历人民币快速调整时，银行结售汇持续顺差，而且每个月顺差都是一、两百亿。反而是1~2月份人民币继续升值时，合计顺差同比下降了将近90%。3~4月份银行代客收汇结汇率均值比前期升值，2020年6月~2022年2月均值跳升了4.5个百分点，付汇购汇率下降了2.2个百分点。5~7月份人民币继续走弱，除5月份是少量逆差外，6~7月份继续顺差，3个月顺差42亿，也基本保持平衡；收汇结汇率虽有所回落，但仍高于前期升值区间的1.9个百分点，付汇购汇率比前期均值低了3.1个百分点。所以，到现在为止，银行结售汇情况与2018年人民币汇率快速调整时大体相似。

　　实际上，即便在人民币破7的2019年8~12月份、2020年2~7月份，共11个月中只有5个月是结售汇逆差，而且每个月的逆差都是两位数，平均逆差只有29亿美元。相反其他6个月都是顺差，平均顺差103亿。特别是2020年5月，人民币汇率达到12年来的新低，跌到7.20附近，但当月顺差是208亿美元。

　　此外，当前我国对外经济部门与四年前相比，明显更加具有韧性。一方面，我国基础国际收支表现仍然非常强劲。2018年银行代客涉外收付增长项目和直接投资相加仍是净流出趋势，但今年前7个月是净流入2，031亿美元。另一方面，民间对外净负债保持基本平衡。虽然今年3月底，民间对外净负债比2020年6月底增加了5，619亿美元，占GDP的比重上升了1.5个百分点，但人民币升值导致的正估值效应（外商直接投资、外商持有人民币股票、人民币外债等）贡献了增加额的85%。相反，如果人民币贬值，以今年3月底的基数计算，二季度人民币中间价贬值了5.4%，实际负估值效应大概2，760亿美元。此外，尽管当前我国对外净负债规模占比相比2020年6月有所上升，但相比2015年6月底（“8•11”汇改前夕）规模下降了近一万亿，占比下降了14个百分点。

　　三、对四季度人民币汇率走势的展望

　　短期来看，如果线性外推，很多利空仍会继续存在。比如：国内疫情反弹、金融风险释放、经济恢复放缓、海外货币政策紧缩、全球经济滞胀、国际金融动荡、地缘政治冲突等。

　　但是，任何时候影响汇率升值贬值的因素都是存在的，我们也不能忽视当前一些潜在的利多也在逐步集聚。这些因素虽然未必一定在今年发挥作用，但利多也在逐渐显现，主要包括：

　　1、美国经济可能在下半年或者明年年初见顶回落，甚至出现负增长；

　　2、伴随着全球经济放缓，海外货币政策紧缩预期可能趋于减弱；

　　3、5月份以来，中国一系列稳增长措施逐步发力，政策组合拳的效力逐步显现。一旦产生预期中的实质性效果，将会大幅提升市场信心；

　　4、行业监管政策的调整，特别是房地产市场调控的优化；

　　5、防疫政策的优化。如何更好统筹疫情防控和经济社会发展，这方面我们仍有很大潜力；

　　6、央行重启外汇宏观审慎措施，这对市场顺周期“羊群效应”将会起到一定抑制作用。

　　上述因素都是客观存在的，并非可望而不可及。无论哪个利好因素发生，都有可能对汇率走势产生影响。

　　未来如果美联储紧缩进入第三个场景，即美联储紧缩力度超预期，刺破资产泡沫，引发经济衰退，那么在这种情况下，人民币汇率将重新承受升值压力。从实际情况看，8月26日“杰克逊霍尔”年会上鲍威尔曾明确表态，但由于美联储货币政策严重落后市场曲线，所以不得不采取坚决措施来紧缩货币、抑制通胀。美联储希望汲取70年代经济滞胀的教训，避免政策摇摆导致付出更大的代价。因此，鲍威尔表态释放出明确信号，就是美国很可能为降低通胀而牺牲增长和就业。这种情况下，未来美国经济很可能出现下行风险。7月底，国际货币基金组织也进一步下调了全球经济增长预期，指出世界经济前景正呈现压倒性的下行趋势。

　　具体而言，我总结了六个方面的风险：一是发达经济体的货币政策过度紧缩；二是对俄制裁普遍加剧能源危机；三是新冠疫情全球范围的持续冲击，影响全球产业链、供应链的修复和劳动力供给的改善；四是脆弱新兴市场持续承压；五是主要国家的政策空间狭窄；六是大国互信合作严重受损。

　　如果这些情况发生，按照国际货币基金组织的说法，今、明两年全球经济增速还会进一步下行。如果明年全球增速下跌到2%，美国、欧元区的经济增速可能趋近于零，并将对世界其他地区产生负面的连锁效应，当然也会对金融领域产生一些影响。

　　第四个场景，如果我国能继续保持经济复苏在全球的领先地位，就有可能重现2009年~2013年的情形，即资本回流，人民币汇率重新走强。

　　四、几点结论

　　第一，今年4月底以来的两波人民币汇率快速调整具有相似性，是多方面因素共同作用的结果，既有内部原因，也有外部原因。而且它是市场的自发纠偏，不是政策刻意追求的目标。到目前为止，市场初步接受了汇率急跌的考验，预计今年剩下的时间里仍然是多空交织，人民币将继续保持双向波动的宽幅震荡走势。短期来看，可能是偏空的因素占上风，但年底不排除有一些潜在利好会逐步显现。

　　第二，类似的汇率调整中国早在四年前就曾经历过。本次汇率波动幅度为6个月调整9%，上次（2018年4~10月份）是7个月人民币跌幅10%，调整幅度大体相当。当时我国外汇市场运行处变不惊，之后又多次经受了人民币破7的考验。当前外部市场韧性明显强于四年前。从短期来看，最近这一波汇率调整造成的外部市场冲击，或许要小于4、5月份。

　　第三，汇率不论涨跌，都是各有利弊，应以平常心看待。汇率灵活性增加，有助于及时释放压力，避免预期累积；有助于发挥汇率吸收内外部冲击的减振器作用，增强货币政策自主性；有助于减轻对行政手段的依赖，提振投资者信心。虽然大家很担心汇率贬值会影响资本市场的表现，但实际上并非如此，外资担心的不是汇率的涨跌，而是不可交易的风险。

　　第四，应对汇率波动和资本流动波动，关键在于稳经济。经济稳、金融稳，经济强、货币强。当务之急是要在经济恢复的紧要关口，更加高效统筹疫情防控与经济社会发展，抓紧落实一揽子稳增长的政策措施，加快释放政策效能，巩固经济恢复基础，增强经济发展后劲。涉外企业则要进一步强化风险中性意识，建立财务纪律，避免追涨杀跌，管理好货币错配和汇率敞口。

　　（本文原发于中国财富管理50人论坛）

　　(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)