强势美元回归，人民币后市如何走

　　意见领袖丨中国金融四十人论坛

　　8月26日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上发表了极具“鹰派”的演讲。鲍威尔表示，必须坚持加息，直至大功告成。受此影响，美元指数刷新20年高点，非美元货币普遍下跌，在岸人民币对美元汇率跌破6.91。投资者逃离风险资产，周一亚洲股市普跌，尤其是日本股市跌幅接近3%。

　　强势美元还将持续多久？人民币汇率等非美元货币后续如何走？人民币贬值会否掣肘货币政策？当前美国经济已经出现连续两个季度的萎缩，接下来美国经济陷入实质性衰退的风险有多大？我国又该如何应对？

　　就上述问题，CF40研究部邀请中国金融四十人青年论坛会员、中银证券首席经济学家徐高，华泰证券首席宏观经济学家易峘，以及中国金融四十人青年论坛会员、华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师张瑜分享了他们的观点。

　　徐高认为，本轮美元走强的主要原因是美联储为抗通胀必须采取的激进加息策略。从长周期来看，美元当前已经处于一个顶部位置，但后续也可能会继续创新高。他认为，9月美联储加息75个基点的概率比较大，至于美国加息的“终点”，还需要观察。

　　对于接下来人民币的走势，徐高认为，在强美元和我国出口大概率回落的背景下，下半年人民币仍会处于走贬的态势，但预计会是一个温和、有序、可控的走贬过程。

　　易峘也持类似看法，她认为，美元可能在今冬明春进入“震荡筑顶”的过程中，但随着美国增长预期的下调和其他央行加息频率上升，美元指数可能会见顶回落。短期内，人民币汇率可能承压；中长期看，人民币真实汇率较有韧性。

　　张瑜预计今年底到明年初，即在美联储加息正式进入尾声之前，美元都会维持偏强势。她认为，我国央行通过本次降息已经明确表态：一，货币政策以我为主；二，通胀问题目前依然不是核心问题，政策趋向宽松。换句话说，在“不可能三角”中，央行将货币政策独立性放在了更为优先和重要的位置上。

　　此外，他们都认为，美国经济有相当概率陷入实质性衰退。张瑜预计，美国经济衰退将呈现出两个特点，一是表现为周期性衰退，而不是危机性衰退；二是短期衰退而非长期衰退。

　　以下为访谈实录：

　　Q：请您简单分析美元本轮走强的背后支撑因素及持续性，以及其中您对美元下半年至明年底走势的具体展望？

　　徐高：本轮美元走强，背后的支撑因素可以从短期和中期来看。短期，鲍威尔“鹰派”讲话是推升美元走强的主要因素。更重要的还是中期因素。在新冠疫情暴发之后，美国的超宽松货币政策导致需求显著扩张，从而带来了明显的需求拉动型通胀。为了达成2%的通胀目标，美联储必须通过货币紧缩来抑制总需求的扩张，所以，从去年下半年开始，美联储开启了货币政策紧缩周期，无论是加息还是缩表都非常激进。在美国货币政策大幅收紧的过程中，其他国家的货币政策虽然也有一定程度的收紧，但是幅度远不及美国。在这种情况下，美元就随之走强。在高通胀的背景下，美联储必须要通过激进紧缩货币政策来控制高通胀。考虑到通胀压力短时间内难以消退，今年下半年美元都可能维持强势状态。但当前美国经济增速已经下降，衰退风险有所体现，预计后续通胀也会逐步回落。所以，从长周期来看，我认为美元当前已经处于一个顶部区间，但后续不排除再创新高。

　　易峘：美元汇率走强，从根本上是因为美元供不应求。具体而言，美国贸易条件改善、全球避险需求上升，以及美元流动性收紧是主要因素。往后看，随着美联储缩表速度翻倍、美国内需增长放缓，全球美元流动性压力可能进一步放大。所以，短期看，美元可能在今冬明春进入“震荡筑顶”的过程中，但随着美国增长预期的下调和其他央行加息频率上升，美元指数可能会见顶回落。

　　张瑜：预计今年底到明年初，即在美联储加息正式进入尾声之前，美元都会维持偏强势。到明年年底，取决于本轮加息之后全球经济形势的变化，预计美元将呈现先强后弱的状态，但是如果到美联储加息结束，欧洲、日本等其他一些国家先出现危机，强势美元也可能在避险情绪下维持更长时间。

　　Q：强美元下，您如何看待人民币后续走势？人民币汇率是否存在合意的波动区间？人民币汇率走贬对下阶段我国央行的货币政策空间会形成掣肘吗？

　　徐高：下半年，强美元还会持续一段时间，同时，中国的出口增速最快的时候大概率已过，我国出口形势可能较上半年有所收敛，因此预计下半年人民币还会处于走贬的态势，但预计会是一个温和、有序、可控的走贬过程。

　　至于说人民币是否有一个合意区间，我认为，重要的是人民币不要出现一种无序的贬值或者恐慌性贬值趋势，而如果像现在这种有序可控的贬值，央行大概率是不会干预的。对国内货币政策而言，美国加息，如果国内货币政策继续放松，人民币汇率自然会面临比较大的贬值压力，从而对国内货币政策形成一定的约束，但目前来看，这个约束还不强。

　　易峘：短期内人民币汇率可能承压，主要是因为美元可能继续冲高；中长期看，人民币真实汇率较有韧性，因为真实汇率走势最终取决于实体经济和金融资产边际投资回报率的变动。如果人民币对一篮子货币保持相对稳健的走势，那么人民币汇率波动可以看作是货币政策调节工具的一部分，也就是说，这样环境下的人民币对美元汇率适当波动是完全合理的。在此情况下，央行可能都不会直接干预人民币汇率走势。由此，汇率贬值对央行货币政策的影响可能相对有限。

　　张瑜：汇率价格是由宏观基本面和当时的交易情况所决定的，没有一个预先能够固定的数值，并不能事先知道所谓的合意区间。其实，汇率只要波动充分，何来单边预期？单边预期不是波动出来的，在市场力量主导贬值时，强行阻止才会促生单边预期。所以在后续汇率波动中，有关部门应该继续放开汇率弹性，坚持以市场为主，可以在一些重要点位上让交易的时间更充分一些，控制一下风险和下跌速度，但是本质上不改变方向、不改变幅度。

　　至于汇率会否掣肘货币政策，其实央行的选择已经非常清晰。央行通过本次降息已经明确告诉我们：一，货币政策以我为主；二，通胀问题目前依然不是核心问题，政策趋向宽松。换句话说，在“不可能三角”中，央行将货币政策独立性放在了更为优先和重要的位置上。在一定意义上，既然在当前时间点选择降息，其实就意味着汇率将会保持更大的弹性，也就是把汇率交给市场，用汇率的弹性来保证货币政策更好的独立性。

　　Q：今年人民币相对其他非美元货币还是相对较强也稳定的，如何看待这种局面？

　　徐高：从去年下半年开始到现在，人民币表现出了非常强的韧性。对比来看，当前美元指数远远高于2019年那一轮周期的高点，当时人民币曾贬到7.1以上，但现在人民币还没有贬到当时的水平，这种对比说明人民币现在是相当有韧性的。这主要来自于出口的支撑。疫情暴发之后，全球需求扩张带动中国出口向好，从而带来中国贸易顺差的扩张，以及外汇流入大量囤积在民间部门，居民和企业的外汇资产负债状态是十几年来最好的状态。

　　Q：您对到今年底以及明年底美联储加息、缩表的节奏和幅度如何预期？4%会是本轮加息的终点吗？如何分析美国经济陷入实质性衰退的概率以及其表现特点？

　　徐高：现在很难说4%就是美国加息的“终点”。从美联储公布的点阵图来看，利率最终可能是4%，但很难说4%是这一轮加息的顶部。因为疫情暴发之后，美国货币政策的宽松程度，以及由此带来的需求扩张都是前所未有的，在这种情况下，4%的利率是否能控制住40年来的最高通胀水平，现在恐怕还无法下这个判断，还需要再观察。9月美联储加息75个基点的概率比较大。美国货币紧缩进程恐怕还远远没有结束，而这对美国经济也会产生向下的压力。美国经济陷入实质性衰退将会是大概率事件。从GDP数据来看，美国经济已经连续两个季度出现萎缩，经济陷入“技术性衰退”，今年下半年美国经济压力依然不小。

　　易峘：基准情形下，预计美联储今年9、11、12月将分别加息50、25、25个基点，明年加息与否，可能要看美国金融条件的变化情况。如果美国股市上涨等因素导致美国金融条件改善，推升通胀预期，美联储明年可能会继续加息，但在明年底之前，美联储降息的概率不大。在美国通胀不大幅超预期的情况下，本轮加息的终点可能是3.5-4%。

　　值得注意的是，今年9月之后，美联储可能会按照预定计划每月缩表950亿美元，预计美元流动性紧缩在9月后可能加剧，全球金融系统尾部风险抬升，但随着明年美国衰退概率上升，美联储可能会暂停缩表。明年底之前，预计美国经济有50%以上的概率陷入实质性衰退。如果2023年美国经济滑入实质意义上的衰退，“修复”的过程可能更为艰难，而在低增长、甚至负增长区间徘徊的时间也可能更长。

　　张瑜：美联储加息的终点肯定在3.5%以上，至于是否能达到4%甚至更高，取决于未来通胀的表现。今年可能还会有3次加息，其中一到两次或许会超预期。预计美国经济衰退将呈现出两个特点，一是表现为周期性衰退，而不是危机性衰退；二是短期衰退而非长期衰退。美国经济弹性较高，政府、居民和企业部门都比较健康，没有一个部门出现比较大的危机，这也意味着一旦重启宽松，美国经济就会很容易进入正常的复苏和恢复轨道。

　　Q：后续美元流动性变化和美国经济衰退风险将如何影响全球金融市场？我国宏观政策和投资者该如何应对？

　　徐高：对全球金融市场而言，美国加息缩表意味着全球流动性的收缩。前两年，美国极度宽松的货币政策，推高了美股等各类金融资产的估值。当前在货币政策强力紧缩背景下，这种高估值的资产很可能会面临较大的调整压力，风险较高。对我国而言，经济当前面临较大的下行压力，但这种压力主要来自于国内因素。我国应该尽快稳定国内总需求，遏制内需持续走弱的态势。

　　易峘：美元流动性变化与全球经济衰退风险之间存在互相强化的关系，尤其是需警惕新兴市场金融风险上升带来的负反馈机制。贸易条件恶化较多的国家、财政和外债压力较大的新兴市场，美元流动性压力更大，金融风险“概率”会有所上升。对应这些国家汇率贬值、偿债压力上升，权益市场承压。随着全球衰退风险上升，中国外需下行压力将加大，且出口相关行业增长将受到拖累，是下半年国内增长的一个风险点。因此，国内稳增长政策需进一步提升对冲力度和有效性。为保证国内经济合理增长，对地产去杠杆的政策托底、以及疫情防控都需更为有效。货币政策应更着眼于金融系统稳定性，而中美利差不应成为政策考虑的主要因素。

　　张瑜：下半年有三大风险点需要重点观察：一是若未来半年美国通胀超预期，为了抑制通胀，美联储进一步强化鹰派加息依然是一个很重要的外部风险；二是一些外围国家的稳定性，包括部分新兴市场国家和欧洲尾部国家；三是日本央行能否捍卫其收益率曲线控制（YCC）政策。此外，还要警惕的一点是这些风险会否与其他风险事件共振。比如冬季到来后，欧洲很可能面临更严重的能源危机，俄乌冲突有可能二次激烈化。那时，全球局势将更加复杂，随着避险情绪和流动性紧张加剧，全球短暂或反复避险交易的概率也会随之升高。

　　Q：您如何评估其他非美元货币，如日元、欧元、韩元等的风险及影响？

　　易峘：今年以来，日元、欧元兑美元汇率明显走弱，主要是因为贸易条件明显恶化。今年二季度后，相对于中国及东南亚板块在主要制造业集群中继续保持顺差，由于对能源进口高度依赖、叠加全球需求减速影响，欧盟、日本、韩国等纷纷滑入逆差区间。对欧洲和日本而言，以美元计的海外真实购买力快速下降，但尾部风险不大。除贸易条件恶化之外，韩元对美元汇率走弱，在一定程度上可能还反映出韩国外债占比较高，以及受到新兴市场金融风险压力上升的波及，但总体来看，韩元也不存在较大的金融风险。

　　张瑜：欧元、日元、韩元，背后问题都不相同。欧元面临的是欧洲会否出现大危机的问题。日元背后是日本央行与美国及全球货币政策反向，同时在本国通胀走高过程中，能否守住YCC的问题。韩元和日元联动性较强，基本上亦步亦趋，交易逻辑较为相似，因为日韩都是出口导向的国家，国家属性、贸易属性相似。比如，如果未来日元出于某种原因崩盘，韩元大概率也是相同的命运。

　　对欧元而言，未来更多的是随着经济波动或衰退正常贬值，但再次发生大型欧债危机的风险不高。第一，欧洲银行坏账率比较低，第二，经过多年QE，欧央行已经将希腊、意大利、西班牙等尾部国家主权债存量的30%都买到了自己手中，成为了这些国家最大的单体债务持有人，欧元区纯粹的金融机构敞口是下降的。从这点来看，与2011年欧债危机、2014年希腊债务危机、2016年欧洲银行业危机三个时间点相比，坏账率都更低，尾部国家主权债持有结构更加优化。日元仍然取决于在与国际游资的博弈中，日本央行能否坚守住YCC利率曲线控制。我认为日元的压力区间没有那么大，只要扛到明年年初美国本轮加息结束，其实日元最难的时候就过去了。当然，未来半年日元进一步承压的概率依然还是有的。

　　(本文作者介绍：中国金融四十人论坛(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)